铜期货市场在今年5月和6月经历了非常戏剧化的行情变化，LME市场5月11日开始，连续三天累计下跌近200点，5月13日最低跌至2985，而5月17日最低到达2965，一个明显的头部似乎已经形成。然而市场在盘亘了数日后，在6月初又上演了三级跳，一举突破数个压力位并在6月20日创下3435的新高。之后，铜期货价格在经过6月底7月初的短暂回调后，又转而向上，目前已经在3300－3380区间盘整了近一周时间，"是涨，是跌，这是个问题"。

　　一、前期支持铜价上涨的因素

　　1、交易所库存持续下降

　　交易所库存持续下降，并且一直处在历史低位，这是支持铜价最直接的因素。截至上周末（7月8日），三大交易所铜库存合计为73155吨，虽较前一周71396吨有所增长，但仍然处在历史低位。去年同期的库存为23万吨，是现在的3倍，显性库存不足是支持铜价最主要的因素。

　　图1 三大交易所铜库存变化

　　

　　2、美国经济恢复增长降低全球经济增长放缓预期

　　由于美国长期抵押贷款利率一直处于较低水平，促使美国房地产市场的繁荣，而美国居民自主拥有房屋产权的比重较高，房屋价格的增长令其财务状况得到改善，"人民感到自己更加富裕"，消费者信心增长，支出增加，非农就业人口增长。目前看来美国经济处于良性增长阶段，这也令全球投资者对世界经济增长保有信心。

　　图2 美国居民收入变化率及长期抵押贷款利率走势

　　

　　3、基金增持净多单

　　每一次行情的发动背后都有基金的身影，5月的下跌和6月的上涨均不例外。5月10日基金净多单为16884手，而一周之后即减至3321手，降幅达80%。5月24日的基金净多仍然维持在3553手水平，在5月31日增至9492手，而6月7日基金净多持仓再增至18012手，仅仅半个月又回到原先水平。

　　图3 基金净多与COMEX铜价

　　

　　4、地震、罢工等因素令铜价在高位维持

　　近一个月来，智利6月13日发生强烈地震，必和必拓公司位于智利的塞罗科罗拉多铜矿（Cerro Colordo）因地震造成电力中断而关闭生产，墨西哥集团旗下Asarco公司亚利桑那州铜矿劳资纠纷、智利北部普莱斯多姆公司（Placer Dome）下属萨尔迪瓦铜矿（Zaldivar）罢工等消息纷至沓来，这些消息也助长了市场看多的信心。

　　二、目前价位期铜再次暴涨的动能值得怀疑

　　虽然有上述支持铜价的因素，但我认为在目前价位，期铜再次暴涨的动能值得怀疑。理由如下：

　　首先，美国经济增长只是恢复性的，还应该看到世界经济增长步履沉重实际情况。虽然最新公布的6月ISM制造业指数升至53.8，高于预期（前两个月分别是51.4和53.3），但应注意到其中的国外订单分项指数和价格分项指数是下降的。国外的有分析师认为，ISM制造业指数的回升可能促使美联储比市场预期更早停止升息。而我们关注的是，由此会不会减少国外资本的流入及美国经济增长的持续性。另外，OECD7月8日最新公布的报告显示，5月OECD综合领先指标（CLIs）表现疲弱，7国集团除美国、加拿大外其他国家的综合领先指标六个月变化率均表现疲弱。OECD所属地区的2005年5月综合领先指标为103.0，与4月持平，其六个月变化率在连续四个月下降后持平。美国的5月综合领先指标微升0.1，其综合领先指标六个月变化率在前三个月急遽下降后5月有所上升，但仍然为负值。欧元区5月下降0.2，而其六个月变化率自2003年12月以来一直保持下降。日本则大幅下降1.0，其六个月变化率已经是连续第6个月下降。

　　图4 美日欧OECD综合领先指标变化

　　

　　其次，中国作为最大的铜消费国，也有经济增长趋缓迹象。由于政府宏观调控的影响，本轮经济扩张在2004年达到周期性高点，拉动经济增长的投资、消费和出口的增长速度都步入了回落阶段，而中美、中欧之间的贸易摩擦也令下半年的经济增长存在隐忧。根据国家统计局对全国19500家各种类型企业的调查结果：二季度，全国企业家信心指数为128.5，分别比一季度和去年同期下降7.4和3.0点。与去年同期相比，除采矿业、建筑业、社会服务业略有提升外，其他行业均有所下降。房地产业企业家信心指数分别比一季度和去年同期下降19.8和14.6点。从不断下降的消费者价格指数，以及频繁见诸报端的经济学家间关于是否存在"通货紧缩"，以及经济是否已经软着陆的争论，我们也可窥得端倪，国内经济形势不容乐观。

　　图5 国内部分宏观经济指标变化

　　

　　再次，关于铜的供求平衡问题。国际铜业研究组织(ICSG)在最近的月报中称,全球今年1-4月经季节调整的精铜消费量超过产量2.2万吨,去年同期为供给缺口46.7万吨。ICSG称,1-4月全球精铜产量为529.6万吨,消费量总计544.5万吨.未经季节调整供给短缺14.9万吨。ICSG将归因于停产维护,或智利、巴西、瑞典、韩国、赞比亚和日本发生的减产。而其在 6月9日公布的报告则称,2005年第一季全球精铜市场经季节性调整後供给过剩2.5万吨,去年同期为短缺36.4万吨。我们认为，不管是供略大于求还是供给略有缺口，其实都已经是处于接近供求平衡的临界状态了，不必太过拘泥。而根据CRU7月份的报告，考虑到夏季消费淡季的来临，欧洲乃至美国对于铜的需求都在下降，报告甚至援引了美国金属数据局（ABMS）的统计，4月份精炼铜消费年率骤减20%（a sharper downturn ）。

　　国内方面，今年精炼铜产量也大幅提高。我们对国家统计局发布的精炼铜产量数据进行跟踪，数据显示2004年全年共生产精炼铜203.51万吨，月平均为16.96万吨。2005年1-5月产量较去年同期有较大幅度的提高，1-5月累计生产精炼铜96.42万吨，月平均19.28万吨，同比增长20% 。前五个月中，1月份产量同比增幅最大达43.1%，而5月份的产量最高，为22.24万吨。进口方面，据海关数据6月中国进口了152,850吨铜，其中包括阳极铜，精炼铜以及合金。中国上半年铜进口达到775,501吨，较上年同期增长了2.7%，6月铜进口较5月增长了14%。产量增加及进口增长将缓解国内铜供需矛盾。

　　图6 04年及05年国内精炼铜产量对比

　　

　　最后再看看基金及地震、罢工因素。CFTC公布的截至7月12日的持仓数据显示，基金多头持仓36722手，在前一周减仓8324手后重又增仓3199手；基金空头持仓21641手，净多为15081手。实际上自六月初以来，基金空头也是增仓的，一个月时间增仓8000余手，目前基金空头2万余手的持仓是自2003年5月以来的最高。从目前期铜价格和基金持仓结构来看，并不适合发动大的上涨行情。我们曾经对2001－2005年基金持仓情况和铜价关系进行研究，发现只有在振荡行情中基金净多占总持仓比率、商业持仓占总持仓比率等指标是有效的，而在2003下半年到2004年初这样的单边大行情中，这些指标的有效性很差。这说明基金也只能顺势而为，在行情中助涨助跌，行情真正的决定者应当是"大势"，是经济基本面。至于地震、罢工因素，实际影响的产量并不大，并且已经被市场所消化反映到盘面中，应当视为短期因素。

　　三、结论

　　综上所述，我认为目前价位期铜再次暴涨的动能不足，基本面因素并不支持上涨。LME市场铜价应当维持3280－3400的宽幅振荡，而国内铜的换月升水仍将维持，但会收窄。操作建议高抛低买，波段操作。

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