目前，股指期货的交易细则正在征求各方的意见。在股指期货的交易细则中，焦点之一就是股指期货保证金率的设置。目前，对于股指期货的保证金率的设置意见，有10%的，有8%的，也有6%的，众说纷纭，莫衷一是。股指期货保证金水平关系到市场的活跃和市场的风险控制，从而直接影响股指期货交易的成败，这已从国外正反两个方面得到了反复证明。因此，对股指期货保证金率的设置要非常慎重。
      一、降低交易风险与增加波动性的两难选择
      较高的股指期货保证金率有利于交易风险控制，能有效地消除交易穿仓和交割违约；但保证金率设置越高，交易的成本越高，交易的预期利润必然降低，这将导致总成交量和总持仓量下降，以及交易的活跃性的下降，由此，也降低了企业将期货作为套期保值手段的积极性。与此同时，较高的期货保证金率会减少套利交易商的投机头寸，并通过基差的联系，抑制现货市场的波动。
      而较低的期货保证金率将使得期货头寸较易建立，杠杆效应更加明显，投机力量得以大量入市。通过套利资金与现货市场的联系，增加了股票价格的波动。较低的保证金率有利于提高市场的波动性和流动性，但不可忽略的问题是，过低的保证金率会增加风险管理的难度，穿仓的可能性将大为提高。
      保证金水平定得过高，就会影响股指期货的吸引力和流通量，但如果定得过低，就会增加市场风险，从而影响投资者的市场信心。这就需要在两者之间建立一种平衡，得到一个更优的保证金率，使之既有利于交易风险的控制，又有利于活跃交易。
     二、香港股指期货保证金率设置的借鉴
      香港股指期货保证金率标准的确定方法是，根据历史数据测算股指期货合约的现时市场波幅，从而定出保证金水平，且足以覆盖超过99%概率的期货合约单日价格的波动幅度。一般用指数加权移动平均方法（Exponentially-Weighted  Moving  Average简称EWMA）。在EWMA计算的保证金公式中，日期t的期货市场波幅σt是由n个ht-1、ht-2……ht-n所计算出来的，其中，ht是指在t日的收盘价与前一日期货收盘价的差值。波幅的计算公式是：

 

 

      其中，λ为衰减因子(decay  factor)，该参数决定估计波动率时各观察数据的相对权重。对于指数加权移动平均中的衰减因子λ，理论上可以通过极大似然估算求出；但在实际操作中，有一个规范的经验值：对于日收益率数据，最优的衰减因子λ为0?郾94；对于月收益率数据，最优的衰减因子λ为0?郾97。   是指数加权移动平均方法的价格变化，公式为：

 

 

      每日更新期货市场波幅估算时，须删除由（n+1）日前的一个数据点及每日加入一个数据点，在计算指数加权移动平均数及价格变化的波幅时，越近期的数据所占的比重越大。
一般而言，对会员收取的保证金和对客户收取的保证金水平，是参考90个交易日所估算的波幅而确定。指数加权移动平均法（EWMA）计算保证金各交易日所占比重，在日子t，对会员收取的保证金水平为当日的指数值加上3倍的标准差，即 μt + 3σt；会员对客户收取的保证金为当日的指数值加上4倍的标准差，即μt+ 4σt。
      这种保证金收取的计算方法，能使会员和客户的保证金分别提供99?郾74%和99?郾99%的覆盖概率。
      用指数加权移动对越近期的价格变动敏感越高，能够捕捉突然增加的价格波幅，通过调节系数λ的值，可以确定最好的保证金水平，覆盖大多数价格波动情况。
      三、我国商品期货保证金率设置的借鉴
我国商品期货交易所对会员普遍采用的保证金率为5%，期货经纪公司对客户收取的保证金，是在交易所的基础上加3个百分点变为8%来收取的。以交易运行历来比较平稳的大连大豆期货的交易为例，2003年1月2日以来，其841天的交易中，有5天出现了“当日收盘价与上一日收盘价差值的绝对值”超过了5%的保证金收取标准，其概率为0?郾59%，即该保证金率覆盖了99?郾31%的交易；当用8%的保证金标准时，超出保证金收取标准之外的情况降为2次，其概率为0?郾24%，即保证金对交易的覆盖率达到了99?郾76%。这表明这样的保证金设置可以基本防范隔夜风险。
       而当天的最大振幅超过5%的保证金的情况，则一天也没有发生过，这表明该保证金率的对这种情况的覆盖率达到了100%，即此保证金设置可以完全防范所有时间的当天交易风险。
      由于采取5%的保证金率时，所对应的涨跌停板幅度是3%，这里可以看出，保证金率是涨跌停板幅的1?郾67倍。也就是说，当交易保证金率的设置达到涨跌停板幅的1?郾67倍时，保证金足以抵御当天乃至隔夜的交易波动而不会发生风险。
      商品期货——大豆5%保证金率条件下的市场覆盖情况

      注：H-L：指当日最高价价与最低价的差值；
      C×5%：指当日收市价与保证金率的积，近似等于当天的维持保证金。
      四、设置保证金必须考虑的因素
      交易穿仓与交割违约是开设股指期货交易的两大主要风险。只要交易不穿仓就能保证交割不违约。因此，控制交易不穿仓是考虑问题的出发点。
      1.郾沪深300指数波动率
      股指期货正常的波动率是设置保证金率首先要考虑的问题。应以历史波动数据为参照，以确定保证金率的多少。事实上，因我国股指期货从未推出过交易，股指期货的数据只能用沪深300现货指数来代替，这是一种近似模拟，基于期货指数是对现货指数复制的基本假设。
      下面我们通过沪深300指数的当日波动和隔日波动情况来考虑保证金率的设置水平。
      以2005年1月4日到2006年7月31日沪深300指数数据为样本，通过数据处理，我们可以得单日振幅（当日最高价与最低价的差）的标准差（σ）为11?郾03，隔日振幅（当日收盘价与上一日收盘价差值的绝对值）的标准差为10?郾72。根据香港地区对会员收取的保证金水平为μt + 3σt，会员对客户收取保证金为μt + 4σt的经验来看，指数水平在1000以上时，6%的保证金折算指数点在60点以上，几乎是3个单日振幅标准差（3σ）的两倍。这表明如果期货的波动率与现货的波动率完全一样时，6%的保证金率足以覆盖所有交易。
      对沪深300指数2005年1月4日至2006年7月31日的376个数据进行实证分析，以当日收盘价为标准，按6%的保证金率计算，只有1个交易日的当日收市价与上一日收市价的绝对值超过了以当日收市价折算的保证金指数点，其波动超出保证金范围的概率为0?郾26%，也就是说6%的保证金率有99?郾74%的隔夜交易覆盖率；而仍以此为标准，没有1个交易日出现“当日收盘价与上日收盘价的差值”超过保证金折算的指数点之外的情况发生，其保证金率足以覆盖100%的当日交易。按照通行的规定，保证金能覆盖99%的概率就能满足要求，因此，6%的保证金率是可行的。
      但由于这里选择的样本是没有推出期货交易，并且是没有确定期货涨跌停板幅度情况下的现货指数，而不是根据股指期货交易实际数据计算出来的标准差，因此，在股指期货的实际操作中未必能经受住压力测试。比如，在期货指数到达6%的波幅时，只有6%保证金的空头于当天就有穿仓的可能（注意：不只是保证金不足）。显然，6%的保证金率偏少。
      各种保证金收取标准对交易波动的覆盖情况对比图

      2.郾保证金设置要与“熔断”制度相匹配
      涨跌停板幅度的设置也应与保证金率相适应。据相关媒体称，我国股指期货的交易规则设计中，除了设有涨跌停板之外，还引入了“熔断”机制。具体设计是，当期货指数的涨跌幅触及6%时，交易仍可进行，但指数报价不可超出6%之外，此为所谓的“熔而不断”；10分钟后恢复交易，涨跌停板幅为10%（与个股的涨跌停板幅相同）。由此可见，这个6%的“熔断点”相当于一个前置性的“涨跌停板”或“准涨跌停板”。笔者认为，这个6%的熔断点在以后的交易实践中比涨跌停板所起的作用要大得多，因此，保证金率的设置要优先考虑“熔断”制度，并与之相适应。
      实证统计结果表明，沪深300指数的日波动百分比的标准差为1?郾39%（日波动百分比计算方法为：
      （当日收市价-上一日收市价）/上一日收市价×100%）
      其值远小于6%的“熔断点”，并且鲜有涨跌幅达到6%个案存在；由此推之，涨跌幅触及10%的情况将更少，因为这种情况的发生，意味着沪深300指数的所有成份股同时到达涨跌停板。
      一般而言，保证金首先要能覆盖所有的涨跌停板幅，而且还要能将交易维持到次日，以避免频繁追加保证金。从上图所显示情况来看，9%的保证金率确实能覆盖所有时间的当日波动和隔夜波动。这一数值是拟设定的“熔断点”6%的1?郾5倍，略低于我国商品期货现行保证金率与涨跌停板幅的比例关系。由于股指期货与商品期货相比，操纵的难度要大得多，因此股指期货的保证金率为“熔断点”的1?郾5倍时，是可以抵抗当天和隔夜的交易风险的。与此同时，9%的保证金率也与股指期货10%的涨跌停板幅基本适应。所以，当股指期货的“熔断点”设为6%时，保证金率设置为9%是比较合适的。
      至于10%的保证金率，从对上图的观测中完全没有出轨的概率，这样当然很安全，但失之于保证金的利用效率偏低。过于四平八稳，不利于降低交易成本和增强市场的流动性，这对于保证整个市场的长期有效运行是有害的。
      五、相关措施
      不能指望保证金率的设置能解决所有的问题，在正常保证金率设定之后还要有相应的配套措施。
      1.郾严格的每日无负债结算操作
      每日无负债结算，也叫“逐日盯市”。在规定的保证金标准之下，对其未平仓头寸进行无负债结算，这一条在执行的过程中对会员来说要非常严格，否则，容易引起整个结算系统的结算风险。会员对客户的结算则可由会员灵活掌握，但也不能低于交易所标准，追加保证金的时限最晚不能晚于次日的开盘。如保证金追加不到位，应通过减仓方式使保证金恢复到交易所规定的保证金水平之内。
      2.郾市场异常波动的风险控制
      国外市场通行的做法是，保证金的收取标准要区别正常情况和异常情况，两者不可混淆。保证金水平必须能够覆盖在当时情况下单日价格的波动，所以，当市场出现较高的振幅时，保证金水平也要提高；反之，保证金水平要调低。
      在股市波动异常的情况下，应通过追加保证金的办法解决风险控制的问题。一般来说，异常情况有如下两种：一是因股市的异常波动引发期指的大幅波动，另一种是因投机过度导致期指异常波动。对于前者而言，管理的重点要放在防范因过度波动而导致的交易失序。对于第二种情况而言，由于市场主力常常是期现市场上的两栖型机构大户，且往往是在期市中持仓利益远超过股市中利益时才会主动在期指交易中兴风作浪。这种情况，仅靠提高保证金是不足以制止混乱的，故这时需要有针对性。管制的重点要着眼于持仓数量，严查超量持仓、分仓和联手交易行为，必要时可临时缩小持仓上限，征收高额惩罚性追加保证金使机构大户两市持仓不对称情况得到解除。例如，香港“金融保卫战”中，1998年8月31日期市出台了三项措施：（1）在每个会员为公司或为客户持有的未平仓合约超过1万张时，每张合约的保证金由8万元提高到12万元；（2）将大量持仓要求500张降为250张；（3）会员向期交所呈报大头寸客户的身份。措施出台之后，期交所立马增加了20亿元附加期指保证金，并使9月合约减少了1万多张持仓，从而有效地防止了海外游资的恶意操纵。
      3.郾异常情况下异常保证金率的自动启动
      由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深300指数，选取300只A股作为样本，其中沪市有179只，深市121只。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数经过2006年6月9日的样本股调整后，总市值占沪深市场比例达到66%，流通市值占沪深市场比例达到60%。
       以这样的股票组合来作为股票指数期货的标的物，不是想异常波动就能异常波动得了的，也不是什么人都能操纵市场的。因此，不管是沪深300指数现货运动，还是沪深300指数的期货运动都将具有较高的稳定性，不会出现像个股那样急涨急跌的情况，也很难出现单边涨停或单边跌停的情况。当股票指数期货出现单向涨停（或跌停），并且直到收市仍没有打开停板，即视为异常波动的征兆，而连续出现某一方向的涨停（或跌停）则视为异常波动。出现异常波动时，要从第一天的收市后开始自动调高保证金率，并且视情况的严重性增加而不断提高，直到交易恢复正常交易。对异常波动情况事先要有明确而严格的界定，一旦出现异常波动，应急情况下的保证金措施会立即自动启动。
       综上所述，股指期货的保证金率设置为9%，是一个比较理想的数值。