七、“买封基组合、卖指数”的套利模型带来的预期收益及构成分析

　　1.分红预期带来的收益效应分析

　　去年以来，尽管封闭式基金净值获得了较大增长，但折价率并没有明显缩小。一个重要的原因是封闭式基金分红少，投资者并不能获得实实在在的收益。在某些基金“提前封转开”遥遥无期的情况下，分红是促进封闭式基金价值回归的重要因素。纵观历年封闭式基金的走势，不难发现几乎每次分红都会带来一波上涨行情。

　　分红相当于把分红对应的净值部分“提前封转开”，投资者得到了实惠，因此分红后的基金折价率应该不超过分红前。由此可以推论，由于分红原因引起的涨幅应该不低于同期基金净值增长率，加上基金折价水平乘以分红额除以基金价格。也就是说，分红前净值增长率越高，分红额越大，基金折价率越高，基金市价越低，基金分红引发的涨幅越大。

　　经过三个季度的增长，封闭式基金积累了丰厚的收益。截至2006年6月30日，54只封闭式基金平均单位净值1.486元，平均市价为1.037元，假定封闭式基金已实现净收益大约是净值增长的50％左右，则封闭式基金由于分红带来的平均潜在涨幅至少为7.5%以上。对于大盘封闭式基金，如果指数相对稳定，将实现收益的90%进行分红，而折价率维持不变，则目前大盘封闭式基金的加权平均投资收益率将达25%；如果在分红同时折价率再下降5%，加权平均投资收益率将达48%。事实上，截至2006年9月22日，53只封闭式基金折价率为38.64%，基金份额大于20亿的25只大盘封闭式基金折价率高达44.74%。

　　虽然封闭式基金没有强制中期分红的限制，但随着基金兴业的成功转型，以及部分基金的分红示范效应，不排除封闭式基金在管理层和持有人的压力下三季度推出优厚分红方案。如果三季度仍没有大规模分红，最迟在2007年4月的第一周，封闭式基金必须实施大分红，这将会给封闭式基金注入新的活力（事实上，上周以来封闭式基金的分红行情已经如火如荼地展开）。

　　2.融资融券和股指期货带来的套利效应分析

　　英美学者就套利行为对封闭式基金折价影响进行了一定研究。一个重要的结论就是，以机构投资者为主的市场，套利者更容易将折溢价率推向与理性因素一致。除本文讨论的一种封闭式基金套利模型外，另外一种实现封闭式基金套利的方法是，买入封闭式基金，卖空封闭式基金持有的重仓股票，这样无论市场涨跌，只要封闭式基金折价回归，就可以获得套利收益。我国融资融券和股指期货等工具将陆续出台，这将为机构投资者套利封闭式基金提供可能。

　　纵观我国封闭式基金市场，个人投资者和机构投资者各占据半壁江山，随着QFII、保险机构、基金管理公司（自有资金）对封闭式基金的青睐，机构投资者的比例不断增加；而且我国封闭式基金折价率非常高，也为套利留出了较大空间。从这两个方面来看，随着融资融券和股指期货等推出，我国封闭式基金折价率也可能受套利行为影响而提前加速下降。

　　我们对套利行为给封闭式基金可能带来的潜在涨幅进行了测算，可以看出，假定现有折价水平不变，则投资者进行套利交易能够获得的蕴含年化收益率平均值为15%。截至2006年10月13日，其中年化收益率最大的是基金安瑞33.17%，最小的是基金银丰4.36%。由此可以看出，对到期日较近的小盘封闭式基金套利，能获得较高的年化收益率。

　　由于套利交易的风险相对较小，因此，15%左右的年化收益率对低风险偏好资金具有较大吸引力，这会吸引规模套利资金的涌入，使得封闭式基金折价率提前加速下降，直到年化收益率降至套利者要求的最低回报。

　　由于小盘封闭式基金到期日近，而且年化收益率相对较高，因此对套利资金相对具有吸引力，预计小盘封闭式基金折价率将会受套利行为的影响提前有所下降。对剩余期限在8年左右的大盘封闭式基金来说，套利行为对折价率的影响总体来说是有利的，但影响程度取决于套利者对最低资金回报的要求。因此，套利行为对这类基金的积极影响具有不确定性。还有一种意见认为，套利行为对剩余期限超过8年的大盘封闭式基金没有明显的积极影响，因为这类基金的年化收益率只有10%左右，相对15%甚至20%要低不少。而且这类基金历史业绩也不尽如人意，对套利者的吸引力不大。但是目前的市场由于超额流动性的拉动，投资价值相对发掘较充分。虽然随着中国经济的持续快速成长，以及人民币小幅升值的预期，股市总体还将不断上涨，但是由于不确定性带来的短期振荡整理的风险也必然存在，对于追求长期稳定回报的机构资金来说，套利仍然具有一定的吸引力。这样更大的可能是，在最近的一年里折价可能加速回归，待到折价率回归到10%的世界封闭式基金普遍的折价水平后，套利行为对折价的影响将逐渐减弱。

　　3.除上述两点之外，中国证券市场政策左右之下的炒作特性意味着大部分封闭基金的高折价极有可能在封闭期结束以前消失。这些导致封闭基金价格提前回归净值的其他可能因素有：A.《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》为封闭基金提前转换成开放式基金提供了监管环境（基金兴业就是提前一个多月转型的）；B.由于今年基金兴业的成功转型，投资者的情绪将朝着有利于封闭基金折价消失方向变化，即所谓的“基金行情”的可能到来。在此背景下，投资者应该将部分资金投入到折价率相对较高的基金上以获取短期较大的价格回归收益率。下面是笔者关于折价率对应的隐含收益率排序：

　　八、综合决断

　　迄今为止，我们至少已经提供了三种选择基金的方法。比如，夏普指数法、隐含收益率法、隐含年化收益率法，等等。但是具体问题是，对于净值都是1.5元的甲、乙两个基金。甲基金由于折价对应的隐含收益率为10%，存续期一年；乙基金隐含收益率为100%，存续期10年。我们究竟选择谁?没有答案。因为这两个基金的业绩排名不清楚。好了，假如他们的夏普指数的排名大致一样，也不能断定谁更优！因为还不清楚他们具体的可分配收益和分红以及“封转开”的安排等。如果都是到期“封转开”，而且短期不分红的话（但是，前已分析最次明年4月必须分红，除非股指期间大跌），则甲基金相对较好。比如未来指数上涨20%，容易算出甲基金的收益迅速上升为32%，而乙基金要保持90%的隐含收益率（因为这时只剩9年）的话，收益率只有26.3%。至此，我们似乎可以断定甲基金较优，但是问题是，考虑到市场的交易费用后是否值得多次操作，还要考虑“封转开”在大盘走势不利的情况下带来的冲击成本。

　　总之，中国封闭基金隐含着巨大的投资价值，由于隐含年化收益率20%，加优秀基金组合每年超越指数约15%的增长，再加上20%—50%的分红、“提前封转开”、套利效应，以及操作灵活性等带来的收益。采用“买封基、卖指数”的方法，可以做到在最近几年不承担指数下挫风险的前提下每年获得大约40%—80%的收益率。但是，本套利模型牵涉的理论问题和操作技巧甚多，非专业机构应该谨慎从事。