我们分析了两年来大牛市下指数与个股的表现及成因，重点跟踪了上证指数与沪深300指数权重结构的变化及影响，运用多种手段分析比较两者的关系与运行特征。结果表明，作为国内股市最重要的两大指数，在大牛市中不断发展进步，结构日趋合理，稳定性和抗操纵性都得到大大增强，权重股的影响集中而均衡，管理层最担心的市场操纵风险得到很大的降低，股指期货推出的条件已经成熟，不足的是沪深300指数的权重集中度有些过于分散，可能会影响机构投资者套期保值的操作。

      一、指数与个股价格表现偏差分析

      大多数的股票指数都是采用的派式加权指数，从长期来看，其可比性是较差的，意味着拿当前的指数比较5年前、10年前的指数来说明股票价格的变化误差非常大。由于上证指数是包含了沪市所有股票，按总股本计算是一个缺点，但在全流通的市场条件下仍然可以较好地反映全市场加权平均状况。可是反映个股的平均涨跌水平时仍有较大偏差。

      在A股5年的熊市当中，由于蓝筹股价格表现远优于一般股票，而蓝筹股的权重往往很大，因此，股票指数在熊市当中的表现会远高于真实的市场平均价格水平，在牛市中又会低于市场平均价格水平。我们统计了2004年4月8日到2005年12月7日的跌幅，在这波熊市中上证指数下跌38.14%，而个股跌幅小于38.14%的股票有386个，占比30%，而有70%的股票跌幅超过上证指数。再统计2005年5月23日到2007年5月21的大牛市的涨幅，在这个牛市行情中上证指数上涨3.05倍，沪深1400支股票中有1000支股票涨幅超过上证指数，占比达71%，上海市场800支股票涨幅中有613支超过上证指数，占比达76%。

      沪深300指数是不断调整样本的成分股指数，按市值大小和成交活跃原则来选择成分股。同等情况下强势股更容易进入指数，因此体现了强者恒强的市场特征。2005年5月23日到2007年5月21日，沪深300上涨3.72倍，成分股中涨幅超过指数的有194个，占比64.6%，封闭式基金指数上涨3.30倍，开放式股票基金2.85倍。我们看到约七成的个股涨幅超过了上证指数，封闭式基金也超过了上证指数，而基金普遍落后于沪深300指数。

      二、指数权重变化分析

      最近两年由于股改和大量新股上市，指数的结构在不断变化，我们持续跟踪从2005年5月到2007年5月两年股市大变革时代的最具代表性的上证指数和沪深300指数结构变化，可以看到A股市场的结构更加趋于合理。

      首先看上证指数，前二十名股票的权重分布在2006年6月之前比较集中而稳定，特别是中国石化的权重一股独大。随着市场的上涨和大蓝筹新股的上市，前二十名权重呈现喇叭口放大的形态，这说明两个现象，一是权重的集中程度在提升，二是权重股的分散化。前二十名累积权重已经提升到55%左右，较一年前40%的水平提高15个百分点。而权重最大的个股权重却在下降，目前接近11%，随着交行、中信银行等计入指数，以及将来中国移动、中国电信、中国石油等红筹股的加盟，累积权重还将加强，但个股权重却会更加分散。这意味着，大蓝筹群体对指数的控制将更强，但个别权重股的操控性影响将大大降低。A股市场将更稳定、更难以操纵，三四线股大幅振荡对指数影响会越来越小，单个权重个股打得指数上窜下跳的难度也大大增加。

      其次看沪深300指数，沪深300指数前二十名的权重变化正好和上证指数相反。从沪深300累积权重来看，前二十名基本上保持在30%-40%之间，个股的权重也相对分散，权重股权重分布较为平均。这说明沪深300指数作为中金所第一个股指期货的标的，权重稳定而相对分散，市场已经证明了其具有良好的稳定性和抗操纵性。对于股指期货的套保的功能，权重相对集中也是不可缺少的。美国股指期货中主要的SP500指数期货和道指期货的差别就在于SP500是按权重计算的，而道指却是一个简单算术平均，不反映权重的变化。它们都有对应的股指期货，SP500由于权重比较合乎机构投资者的持仓结构，机构投资者进行套期保值时，多数选择SP500股指期货，而个人投资者多运用道指期货。我国没有按算术平均来计算的指数，但从历史形成的功用上，上证指数与道指极为相似，都是两个市场历史最悠久、关注最普遍的指数。

      沪深300指数则类似SP500指数的作用。我们分析基金第一季度持仓集中度可以看到，股票型基金持股集中度约在50%左右，而沪深300前十名权重在20%左右，前二十名在35%左右。我们认为沪深300指数的抗操纵性完全没有问题，但是权重集中度有些偏小，机构持股集中度与期货标的指数权重偏差过大，会带来贝塔值波动过大的问题，给套保运作产生一定的困难。
      表一：基金股票集中度

 

      三、上证指数与沪深300指数关系比较

      （一）权重的比较

      由于指数编制方法不一致，个股在各指数当中的权重有较大差别，具有代表性的就是上证指数和沪深300指数，上证指数是综合指数，包括所有在沪市交易所上市的股票，沪深300虽然是成分股，但市值的覆盖率达到沪市和深市之和的70%以上，效果上也类似综合指数。最大的区别在于上证指数是按总股本加权，而沪深300、上证50、上证180等都是流通股分档加权，两者差别较大。

      我们分别以2006年7月21日和2007年5月21日的收盘数据，对比了个股在沪深300和上证指数中的权重情况。可以明显看到，两者权重的V型差在合拢。去年的数据显示奇异值偏离很大，沪深300的权重股中的招商银行权重远离其它品种，而上证指数中中国银行一支就占有24.47%的比重，中石化占有13.69%的比重，两者合计达38.16%，加上招行权重就能达到40%，这对于指数来说，市场代表性大为降低。但是今年5月的数据却反映出离异程度的大大降低，沪深300指数的权重股权重差别在缩小，上证指数个股最高权重已降到11%，已经有7支个股权重超过2%，而达到40%的权重需要6支股票，比去年多了一倍。

      （二）指数运行的分析

       1.简单回归分析

      我们计算从沪深300指数上市以来沪深300指数与上证指数日收益率，两指数日收益率回归分析拟合优度分别达98.3%，相关系数达95.5%，上证指数每涨1%，沪深300指数同步上涨0.983%。

       2.多阶段均值比较

       再采用非参数检验的方法比较上证指数和沪深300指数的日收益率，分全部数据和两段数据来分析。由于自中行上市之后，权重出现了很大的变化，因此我们将样本空间分成整体、中行上市之前、中行上市之后三个区间，统计检验的结果是三个区间都显示沪深300指数与上证指数的日收益率均值没有差别。即权重的差别变化没有影响到两大指数之间的收益率波动相关性。

      表二：日收益率非参数检验

      3.因果关系的验证

      由于上证指数和沪深300指数存在紧密的联系，我们采用格兰氏因果关系检验来考察两者日收益率的格兰氏成因。利用EVIEWS的计算结果显示，在滞后一期的情况下，沪深300指数日收益率不是上证指数成因的概率高达97%，但上证指数日收益率不是沪深300指数的成因的概率只有53%，但随着滞后期延长，则检验显示上证指数日收益率是沪深300指数日收益率的成因，反之虽然不成立，但仍有相当程度的影响。以下检验结果表明上证指数对沪深300指数有一定程度的决定性影响，但是沪深300指数对上证指数影响较小。

      表三：上证指数与沪深300格兰氏因果检验

     4.权重股回归分析
     表四：权重股回归分析

      我们再用占沪深流通市值前20名的股票分别对沪深300指数和上证指数进行回归，即分别以沪深300指数和上证指数为因变量，取各自前二十名权重股为自变量来进行分析。

      首先从拟合优度来看，这20支权重股对上证指数和沪深300指数的解释程度十分相近，可以认为一致，都在90%左右，显著性检验十分理想，DW检验也在可以接受的范围之内。说明这20支股票的涨跌可以解释指数绝大部分波动。

      由于采取了20个自变量，多重共线性成为模型冗余的最大问题。经过剔除回归的方法，我们得到简化模型，拟合程度达到85%-90%。

      从简化模型中我们可以看到，B值都十分平均，没有特别大的奇异值，说明无论是上证指数还是沪深300指数，个股的影响都在平均化。对上证指数来说，影响最大的工商银行上涨10%，对指数的影响只有1.8%，其次是中国石化，影响是1.2%，差别较低。对于沪深300指数而言，中信证券、万科、宝钢是影响最大的三支，它们涨10%，对沪深300指数影响分别在1.55%、1.54%、1.26%。

      数据分析的结果表明，随着市场的发展，不仅沪深300指数的权重影响平均化，上证指数的权重股影响也在平均化。

      表五：上证指数简化模型成分股

表六：沪深300简化模型成分股

       5.权重股操控指数分析

      上证综指是总股本加权，而上证50、上证180、沪深300等都是成分股流通比例归档加权，所以上证指数的权重杠杆就表现得非常明显。相对工行和中行刚上市时各占上证指数20%和15%的巨大杠杆作用而言，当前杠杆作用要小得多。截至2007年5月21日，工商银行占上证指数的权重为11.7%，而在沪深300中仅占1.32%，理论上同样的资金，在上证指数中能产生较沪深300指数放大8倍的效果。
但用实证数据来验证这样做的效果并不理想。我们取在上证指数和沪深300指数中都有的，并且在上证指数权重股中最大的十支个股来拟合沪深300指数。这个权重杠杆组合拟合沪深300指数的程度只有78.3%，并且有意思的是，最大权重股工商银行的B值是负数，说明起到了相反的作用。在用上证指数的成分股进行回归分析时，我们也发现了同样的现象，许多加入了工商银行的模型中，工商银行都起到了对上证指数的负作用。数据显示这只最大权重股一旦拉指数，其它的个股纷纷借此机会抛售出货，反而把指数打了下来。

      实践证明，许多理想中的操控手段，在实际运用中不一定都奏效。之所以权重股的杠杆作用效果不佳，我们认为主要原因是越来越多的超级大蓝筹股上市，权重股的权重呈现分散化的现象，过去一股独大的日子一去不返。另外，投资者的对权重股的适应性也在增强，有时采取反向操作的手段，因此，市场操纵风险得到很大降低。

      表七：权重股拟合效果

 

表八：权重股拟合参数