目前，在我国的资本市场，金融创新与变革是主流。股指期货即将推出，期货投资基金也只是个时间问题。那么，发达国家在这方面能给我们怎样的经验与借鉴？本文拟对此作一粗浅探讨。

　　一、发展期货投资基金的必要性

　　1．关于期货投资基金

　　与证券市场相比，期货交易的专业性更强。保证金制度带来的杠杆放大效应，使得期货投资具有高风险、高收益的特征。这要求期货投资者具有更多的专业知识、操作技巧和更高的风险控制水平。金融期货、期权等复杂金融衍生产品的不断创新对投资者提出了更高的要求，而客观上，绝大多数个人投资者缺乏相关的专业知识，也没有足够的时间和精力花费在期货投资上。因此，利用期货投资基金间接投资期货市场就成为一条便捷而理想的途径。

　　期货投资基金是指将众多投资者分散的资金集聚起来，由专业投资机构为主体进行期货投资，投资者承担风险并享有收益的一种投资工具。期货投资基金是期货市场发展到成熟阶段后产生的（市场具备足够的广度和深度，流动性能满足大资金进出的需要，同时投资的专业性要求越来越高），具有期货交易与投资基金双重属性。

　　期货投资基金于1949年起源于美国，经过几十年的发展，已成为西方国家投资者的重要投资工具，是当今国际期货市场上不可或缺的重要部分。

　　2．我国发展期货投资基金的必要性

　　目前，我国期货市场上还没有完全意义上的期货投资基金，但存在着各种形式的地下期货私募基金，主要以期货工作室、期货经纪公司全资设立的投资咨询公司、期货经纪公司的委托理财等形式存在。这些私募基金的设立缺乏法律规范，没有科学稳定的组织结构和规范透明的运作流程，主要是基于人际互信关系建立的。同时，它们规模普遍偏小，操作者水平良莠不齐，一旦发生各种形式的“道德风险”，投资者利益很难受到保障。

　　相关研究表明，发展期货投资基金有利于促进期货市场的发展，同时也有助于促进证券市场的发展，概括起来大体包括如下几个方面：

　　（1）有助于培育机构投资者，改变期货市场以个人投资者为主的格局。 在风险很大的期货市场，个人投资者往往成为市场的牺牲品。我国期货市场有“九亏一赚”的说法，美国期货市场上个人投资者的处境同样如此，1969年的亏损率为62％，近些年更是高达80％——95％。可以说，个人投资者正逐步被现代期货市场所淘汰。现在，包括美国在内的发达国家，90％以上的个人投资者都是委托各类机构进行操作。以机构投资者为主体的投资者结构有利于降低市场投资风险，是衡量一个期货市场是否成熟的重要标志。

　　（2）相关研究表明，期货投资与股票、债券的相关性较低，将期货投资基金纳入投资组合，能在同样的期货回报率水平下有效地降低风险。 学术界研究认为，投资组合中期货基金的比例不应超过10％。实际上，如果在组合中加入2％——8％的期货基金，就已经能显著地改善组合的收益——风险比。因此，发展期货基金，允许证券公司、保险公司、养老金、证券投资基金等机构投资者将其纳入投资组合，有助于大型机构投资者的培育，促进资本市场的发展。

　　（3）允许有实力的综合类期货经纪公司设立基金管理公司，发起设立期货投资基金，改变目前期货公司业务单一的局面，有助于提升期货经纪公司的竞争力，更好地应对WTO的挑战，推动整个期货行业的健康发展。

　　（4）通过发展期货投资基金，可以引导私募基金从地下走上正轨，规范其设立、保管与运作，有助于降低金融风险，使期货基金业步入良性发展的循环。

　　二、美国期货投资基金的发展与借鉴

　　作为原发型的期货市场，美国的期货投资基金业的发展主要有两个方面值得借鉴：其一是其组织结构，其二是其立法与监管。

　　1．美国期货投资基金的行业结构介绍

　　美国的期货投资基金行业有着丰富的业态链，不同的机构职责明确、各尽其职，同时又分工协作、相互协调，主要包括：

　　(1)商品基金经理(CPO)。

　　CPO是基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策者，负责选择基金的发行方式、选择基金主要成员、决定基金投资方向等。CPO可以是个人，也可以是组织，通常为有限合伙公司。其主要职责是:组建并管理期货投资基金，聘用托管人管理基金的储备现金、市场营销、控制风险头寸、后台行政管理等。

　　(2)交易经理(TM)。

　　交易经理受聘于CPO，主要有三项职责：一是帮助CPO挑选CTA；二是监控CTA的交易活动、控制风险；三是在CTA之间分配资金。一般情况下，为了保障组合投资的合理结构，交易经理倾向于选择不同投资风格和特点的CTA。

　　(3)商品交易顾问(CTA)。

　　CTA相当于一般基金的基金经理，受聘于CPO，对期货投资基金进行具体的交易操作，决定投资期货的策略，不同的CTA有不同的风险偏好和工作方式。

　　(4)期货佣金商(FCM)。

　　FCM是指接受客户交易指令及其资产,以代表其买卖期货合约和商品期权的组织或个人。许多FCM是附属于商品基金经理,并为CTA提供进入各交易所进行期货交易的途经的期货经纪公司。FCM负责执行CTA发出的交易指令，管理期货头寸的保证金。实际上，许多FCM同时也是CPO或TM，向客户提供投资项目的业绩报告，同时也为客户提供投资于期货投资基金的机会。

　　(5)托管人(Custodian)。

　　为了充分保障基金投资者的权益，防止基金资产被挪用，CPO通常委托一个有资格的机构负责保管基金资产和监督基金运作，托管人一般是商业银行、储蓄银行、大型投资公司等独立的金融机构。

　　根据CFTC资料，至2000年9月，美国共有CPO1416个，CTA935个，而1975年，这两项之和仅为225人。

　　2．期货投资基金的立法监管体系

　　美国期货投资基金的政府监管机构为证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）以及各地方证券监管机构；两个行业自律组织为全国期货协会（NFA）和全国证券商协会（NASD）。此外，各交易所也负责各自的交易风险管理。

　　美国法律允许国债充当期货保证金，这使得期货基金可以持有国债的形式持有现金，获得稳定收益的同时大大降低期货基金的运作成本。另外，美国的期货保证金按照净头寸计算，这大大降低了期货基金的资金占用率，使得期货基金可通过现金管理来弥补高昂的管理成本，成为期货基金发展的一个有利促进因素。

　　三、日本期货投资基金的发展与借鉴

　　虽然目前期货投资资金主要集中在美国市场，但欧洲、日本和澳大利亚等国家与地区的期货投资基金也在快速发展之中。人们普遍相信，未来几年期货投资基金将在太平洋边缘亚洲国家得到蓬勃发展。

　　1．日本期货投资基金的发展历程

　　日本期货市场可以作为继发型市场的代表，其期货投资基金的发展可分为如下三个阶段：

　　（1）1988——1991年：探索起步阶段。

　　1988年，日本的一家大型商社以输入销售的形式将美国的期货基金引入日本，受到日本投资者的欢迎。日本国内多家商社也加入到期货投资基金的募集销售中来，至1991年末，日本的期货基金发展到42只，募集基金1341亿日元。

　　（2）1992——1995年：加强监管、迅速成长阶段。

　　日本政府意识到对期货投资基金加以规范的必要，国会通过了《期货投资基金法》，并于1992年4月正式实施。《期货投资基金法》不仅对期货投资基金的募集、基金运用者和基金经理等基金关系者的资格作出了许多限制性的规定，而且对募集规模、运用对象和运用方式、信息披露等也作出了明确的规定，为日本期货投资基金营造了一个规范化发展的环境，促进了日本期货投资基金业的稳步增长。到1995年，基金数量和金额达到126只和2944亿日元。

　　（3）1996年至今：放松管制、自由发展阶段。

　　与放松金融管制的大背景相一致，日本政府从1996年开始逐步放松对期货投资基金的管制。如4次放宽最低销售单位的限制（从1996年以前的一亿日元逐步放松到5000万、2000万、1000万、500万，直到完全取消相关限制）；又如，和1996年以前的限制性规定相比，1996年以后投资者可以在基金持有期间自由转让其持有份额，也可以中途解约。这些放松管制措施更好地满足了投资者的需求，使得投资者参与期货投资基金变得更加容易，直接促进了期货投资基金业的快速发展。2005年末，期货投资基金的数量和金额进一步增加到255只和5906亿日元。

　　2．日本期货投资基金的组织形式

　　日本的期货投资基金主要有三种组织形式：有限合伙制、匿名组合型、信托型。早期主要为有限合伙制，1992年以后匿名组合型和信托型所占比例不断增大。

　　（1）有限合伙制。

　　这是由有限合伙人和一般合伙人构成有限合伙制公司从事期货基金管理和投资的一种形式。有限合伙人不参与有限合伙公司的经营管理活动，仅以其出资额承担有限责任；一般合伙人则对有限合伙制公司负无限责任，同时负责其日常运营和管理。

　　（2）匿名组合型。

　　投资者与期货基金管理者签订匿名组合契约后，投资者成为匿名组合员，分享期货基 金运用所产生的收益。投资者和期货基金管理者是债权和债务的关系，投资者以其出资及由此获得的收益承担有限责任。

　　（3）信托型基金。

　　这是指投资者将资金委托给信托银行，由信托银行对基金进行管理和运用，基金收益返还给投资者的一种形式。

　　另外，根据运用形式的不同，日本的期货基金可以分为保本型、部分保本型和积极运用型。

　　保本型基金确保投资者能够收回本金，为实现此目的，基金分为稳定运用和积极运用两个部分。

　　部分保本型与保本型基本相同，差别主要是保本的比例不同。

　　积极运用型则将基金资产的绝大部分投资于期货市场，以追求高风险利润，为保障投资者的利益，投资者可随时根据基金的业绩表现追加或退出基金。

　　四、国外期货基金发展对我国的启示与借鉴

　　1．先立法后试点

　　期货投资基金被引入日本后，其立法和监管工作受到日本政府的重视。日本国会在1991年通过《期货投资基金法》，为日本期货投资基金营造了一个规范化发展的环境，明确了大藏省、农林水产省、通商产业省等三省对期货基金的管理权限，并且相继成立了期货基金业协会、期货基金销售商协会、期货基金顾问协会等行业自律机构，大大促进了日本期货基金的发展。

　　为保证我国的期货基金少走弯路，使期货基金发展有序，我国应高度重视期货基金的立法工作，遵循先试点后推广和先立法后试点的原则。借鉴我国证券投资基金发展的经验，从《证券投资基金管理暂行办法》、《投资基金法》等草案的指导思想入手，对相关利益人的资格问题、基金募集规模、运用对象和运用方式、信息披露等方面作出详尽规定。

　　2．完善三级监管架构

　　美国、英国等国家都建立了比较完善的三级监管体系，新加坡、中国台湾、中国香港等国家和地区的发展历史也表明，加强监管对于控制风险、推动期货基金业的规范发展具有重要意义。我国虽然已经形成了三级监管的初步框架，但是由于行业协会的作用没有能够完全发挥出来，再加上交易所的自律管理和对会员的监督都不够积极到位，当前所建立起来的三级监管架构实际上未能发挥出应有的作用。事实上，目前我国期货业只存在证监会及其下属机构的一级监管。要使三级监管体系能够真正发挥作用，必须进一步增加中国期货业协会的监管职能和权限，加强行业协会在期货业监管过程中的作用，提高交易所监管会员交易行为的积极性和主动性，进一步发挥行业协会联系微观主体与政府监管部门之间的桥梁作用，使三级监管体系作为一个有机的整体有效运转起来，促进期货业及期货基金业的健康快速发展。

　　3．扩大期货市场参与主体

　　美国期货基金业的发达，与美国期货市场参与主体众多，证券公司、保险公司、养老金、证券投资基金等机构投资者可自由构造投资组合等有很大关联。反观我国的期货市场，期货市场参与主体受到很大的限制，这显然不利于期货基金业的发展。因此，必须重视大型机构投资者的培育，允许证券公司、保险公司、养老金、证券投资基金等机构投资于期货市场。

　　4．扩大综合类期货经纪公司的业务范围

　　美国期货投机基金的业态链十分完整，为我国期货投资基金发展提供了最佳范本。目前，国内的期货经纪公司只能做期货代理业务，不能从事期货自营以及其他投资业务。综合业务的缺位极大地限制了期货中介行业的发展。因此，可在目前行业分类管理的基础上，选择部分符合条件的期货公司，允许其开展代客理财等业务，使其称为具有期货投资顾问、投资理财等职能的综合性期货公司。

　　5．重视发展期货投资顾问业

　　期货投资基金是一种专家理财的投资工具，期货理财专家就是期货投资顾问。从美国的行业结构来看，它是期货投资基金事业的核心，也是期货业健康发展的有效推动力量。日本期货投资基金成立初期，CTA大多由美国的公司承担，随着日本国内公司期货投资水平的提高，近些年日本国内才逐步成立了数家CTA。考虑到我国期货行业还十分缺乏期货投资基金顾问专家，在期货投资基金成立之初，可借鉴日本的经验，聘请一些国外信誉佳、业绩好的CTA为国内期货投资基金进行投资判断，同时积极发展我国独立的期货投资顾问业。

　　6．分阶段实施不同的保证金管理与结算

　　美国法律允许国债充当保证金，以及依据净头寸进行结算的管理方式为期货基金的发展提供了足够的空间。鉴于我国期货行业的风险管理理念与技术还不够成熟，今后很长一段时间内仍将维持保证金现金管理、毛头寸结算的现状。但在条件成熟时，可以效仿美国的做法，降低期货基金的运作成本，推动其发展。

　　7．政府推动与发展阶段设计

　　在期货业发展尚不够成熟和完善的阶段，政府的规范和推动至关重要。日本期货基金业发展的经验有力地说明了这一点。目前，我国期货市场的发展虽然开始逐步规范，但总的来说还处在初级阶段，期货基金业的发展离不开政府的强有力推动。但形势的紧迫不允许我国再去复制日本期货基金的发展道路，而必须本着“在规范中推进，在管理下开放”的原则，在发展伊始就将期货投资基金至于严格的法律监管之下。

　　根据我国的实际情况，期货投资基金的发展可考虑设计一个以证券投资基金为主体的试验探索阶段。我国证券投资基金由于受法律的限制，目前还无法投资期货市场，不妨以股指期货的推出为契机，允许其将一定比例的资金投资于期货市场，形成“准期货投资基金”。这样做一方面有助于降低证券投资基金的系统性风险，另一方面又可以充当“期货基金试验场”的作用，为正式的期货投资基金的设立提供一定的经验借鉴。之后创造条件，公开募集发行两家期货投资基金进行试点。允许信誉卓著、实力雄厚的综合类期货公司设立基金管理部，在不超过注册资本一定倍数（如5倍）的限度内设立私募的期货投资基金，并可逐步开展期货管理账户试点。

　　8．关于期货投资基金的组织形式

　　我国发展期货基金，不能盲目照抄日本期货基金业的做法，而应根据证券投资基金的经验得失和期货交易的特点，采用合适的组织形式。

　　契约型基金与公司型基金相比，具有制度更加严格和标准，发行方式和手段相对简单，操作程序和手续相对简便的特点。因此，契约型基金更能适应我国目前大众投资的需要，更易于被接受。而封闭式基金相对于开放式基金，更能适合期货投资运作和获得长期稳定业绩，有利于稳定市场和加强监管。

　　因此，结合我国现阶段期货市场发展的状况，目前我国应优先发展契约型封闭式期货基金。

　　9．关于试点阶段期货基金的投资运作

　　试点阶段，期货投资基金的投资范围和交易品种应有明确限定，应以风险较小和流动性较好的套利投资为主。通过试点，规范期货基金运作，提高基金管理效率，严格控制风险和实行信息披露制度，规范基金的评估系统和内控机制，依法保障期货基金的健康成长。