目前，在欧美各国政府的积极干预下，由次贷危机引发的早期恐慌已经过去。不少专家学者开始就本次危机对实体经济的影响甚至危机本身是否延续，展开了讨论。然而笔者关心的是，人们如何通过一次重大的财经事件，来深刻反思近年来的金融创新，从而吸取教训。

　　次级贷带有衍生性质

　　众所周知，典型的衍生产品的价值依赖于原生资产价值的变化（或者依赖于外部某些经济变量的变化）。但是，由于金融创新步伐加快，相当多的衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱，容易诱发市场参与者误判买卖过程中的收益水平，交易决策越来越依据假想的收益率，而非真实收益率：前者以社会信用持续扩张为依据，后者视社会对消费品的最终需求而决定。所以，市场上常常见到的现象是，衍生品的价格以间接、曲折和大幅度夸张的形式，表现着其对外部经济变量的反应：经济景气和信用扩张时期价格持续高涨，交易活跃，风险处于隐性状态；经济萧条和信用收缩时价格低迷，交易清淡，风险容易集中爆发。

　　美国的次级贷款债券虽然不是严格意义上的金融衍生产品，但其作为一项金融创新产品，其价格运动以及收益水平的波动，都带有衍生品的某些性质。首先，这类债券的收益水平（债券价格的表现形式）取决于原生资产——房屋抵押贷款的利率和房屋价值的变动；其次，支持这类债券的原生资产——次级房屋抵押贷款存在超额抵押问题，即人们可以通过再融资手段（refinance,在房地产价格上升的市况中定期为房屋重新评估，超过原来抵押部分可以继续抵押贷款）放大贷款规模，因而这类债券含有一定的财务杠杆因素。因对客户信用要求程度较低，次级房屋抵押贷款利率比一般抵押贷款高出2％至3％，相应地次级按揭贷款债券的年收益率比相同期限较高等级债券的收益率要高出30%左右，这自然吸引了美国乃至世界上一些大的金融机构的关注。但是，这一带有假想性质的较高收益率的保持，依据的是美国贷款利率在低水平运行和房地产价格的持续上升。而实际情况是，自2005年以来，美联储就开始连续上调联邦基金利率，将其从当时的1.25%推高到当前的5.25%——足足上升了4个百分点，而商业银行和房屋信贷机构的房贷利率也要受到基准利率的影响相应上调。外部环境已经发生明显改变，但次级债券市场依然交易活跃，交易额近两年以大约30%的速度递增，直到越来越多的借款人陆续违约，积累起来的潜在风险终于爆发。

　　每类参与主体都有责任

　　美国次级债券危机的形成，离不开上述金融创新的内在矛盾。而危机的爆发，则跟有关市场参与者的行为密切相关。

　　事实上，每一类市场参与主体的行为都增加了次级债券衍生品的性质，使其价值与有关原生资产的价值日益背离，为危机的爆发埋下隐患。首先是房屋抵押贷款人为追求冒险利润而进行超贷。美国自2000年以来房地产价格急剧上涨，刺激了市场对房贷的强力需求。出于盈利性的考虑，很多发放抵押贷款的银行和信贷公司，都放松了对贷款者信用评级的审核，降低了首付款比例，使得信用等级很差的低收入阶层也能借到大笔金额用于购房。其次是部分信用等级较低、收入不稳定的借款人恶意借款，申请次级抵押贷款购买数套住房，企图在房地产价格上涨的时候获取投机利润。第三是在房屋抵押贷款证券化的过程中，投资银行为满足客户的高收益需求，放松了打包资产池质量的审核要求，降低了支持次级债券的资产质量。第四是投资人基于对美国房价多年上涨带来的次级债券的良好历史表现，一味扩大次级债券在组合中的投资比重，对于外部经济环境的变化思想准备不足。最后是政府以及金融监管部门疏于管理。从2000年以来，为防止经济下滑，美国布什政府利用低利率及减税政策鼓励居民（包括低收入居民）购房，并以房地产业来带动整个经济的增长。金融监管部门则放松了对金融机构的风险管理要求，使得次级抵押贷款以及相应的次级债券的增长速度以每年30%的速度增长。截至2006年底，规模已激增至13000亿美元。尽管次级抵押贷款在帮助低收入家庭拥有自己住房时发挥了作用，但其市场规模的不正常发展，最终会危及金融系统的稳定，从而损害各方的长远利益。自次贷危机爆发以来，相当一部分低收入借款人由于无法负担高额的利息负担而违约，被放贷机构收回了房产，这显然违背了美国政府有关政策的初衷。

　　有抵押就是优质资产吗？

　　我国商业银行开办住房抵押贷款的历史不长，而住房抵押贷款证券化的进程才刚刚开始。由于不存在类似的金融工具和市场，所以美国次级债券危机不会直接引发我国金融市场的动荡。

　　但是，我国房贷市场同样存在贷款银行对借款人审查不严格的现象，甚至存在部分借款人弄虚作假，重复贷款，套取银行资金的现象。按照银监会《个人住房按揭贷款指引》，每月按揭贷款还款额不得超过个人家庭月可支配收入的50%，但现实中类似严格的规定并没有很好地贯彻执行。值得注意的是，我国房贷市场的大部分份额，是在亚洲金融危机之后，在各级政府采取措施推动内需的背景下，随着我国房地产价格逐步回升的过程逐步扩大发展起来的。房贷资产的质量还没有经历一轮完整经济周期的检验。房地产价格长期持续的上涨，使得金融机构产生“房地产抵押贷款是优质资产”的思维惯性，容易放松贷前审查和贷后管理，而寄希望于房地产价值继续膨胀。在当前我国利率逐步抬高的环境下，房屋抵押贷款以及由此衍生出来的资产支持债券的风险已不容小视。

　　（作者单位：中央财经大学金融学院）