和讯特约

　　第一章 关于期权交易的研究

　　一、研究背景

　　1.全球期权交易如火如荼

　　目前，期权交易已成为世界衍生品市场的重要组成部分。从期权交易的品种分布情况看，无论是国际性期货交易所如芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所，还是日本、巴西、阿根廷等许多国家的区域性期货交易所，绝大多数商品期货合约都开展了期权交易，期权合约基本上已经成为相关期货合约的配套合约，具备一定交易规模的期货合约都有相应的期权合约。以美国为例，美国6家期货交易所上市了62个商品期货合约，上市相关期权合约52个，期权合约数量为期货合约数量的84％，其中农产品期货合约27个，相关期权合约23个，占85％，其他种类商品期货合约和期权合约的情况也基本如此。

　　期权交易的独特优势和丰富内涵，使期权市场的参与者范围不断扩大，应用日益广泛。如机构投资者通过期权的组合可以提供现货交易和期货交易所没有的投资组合，因此，期权交易出现之后一直是各类大型机构投资者必不可少的投资组合工具。农产品生产者利用期权交易中期权买方具有风险锁定、收益无限、操作简单等特点，广泛利用期货市场套期保值。再如，美国政府则通过为农场主支付期权权利金提供低息贷款的方式，鼓励农场主参与期权交易，运用市场手段回避农产品价格风险。据统计，1993年美国农场主参与农产品期权交易的数量为956家，1996年时达到1569家，上升幅度显著，期权市场在稳定和保护农场主利益方面发挥了重要作用。

　　2.我国大宗商品期货交易日趋成熟，期权交易也将在不久的将来推出

　　我国经过数年的精心培育和规范发展，大豆、铜等大宗商品期货交易日趋成熟，市场规模不断扩大，市场内在运行质量不断提高。以大豆为例，按可比口径计算，截至2006年年底，大连商品交易所已经成为世界第二、亚洲第一大大豆期货市场。从期货市场交易量与现货市场流通量的比例看，上述市场的比例是相当的。因此，我们开展期权交易具备良好的期货市场流动性基础。此外，值得注意的是，不仅交易量较大的芝加哥期货交易所和东京谷物商品交易所，世界上其他大豆期货交易规模较小的交易所如布宜诺斯艾利斯谷物交易所等，都在进行期货交易的同时配套开展期权交易。

　　随着我国商品期货市场的不断成熟，市场参与者广度和深度的日益提高，规避期货交易风险的客观需求与日俱增。以期货交易为基础的期权交易，能够为期货交易者提供这样一种保险功能：在期货市场形成多层次投资组合，特别是低风险高收益投资组合，需要利用期权交易；降低投资者的期货交易风险，扩大市场参与者范围，稳定与提高市场流动性，需要期权交易发挥作用；为订单农业提供锁定风险的工具，为订单企业和农户提供简便易行、风险较小的保值和避险工具，为稳定和保护农民收入创造条件，同样需要期权市场。美国政府积极鼓励农场主利用期权市场，成功地把补贴政策与期权交易结合起来，将农业市场巨大的风险部分转移到期货市场之中，既减少了国家的财政支出，又稳定了农业生产，有效保护了农场主利益。

　　截至2006年年底，国内期货挂牌交易的品种有15个，活跃的品种不超过一半。期货市场这样少的品种对资金的吸纳能力和承受能力都是非常有限的，较为活跃的品种也面临巨大的潜在资金冲击的考验。随着大量资金的进一步流入，交易规模和市场规模的扩大，市场流动性的提高，风险控制和市场监管也面临着新的课题与挑战，推出期权合约，有助于提高市场的稳定性与安全性。

　　商品期货的期权合约是以商品期货合约为基础的，因此，上市以现有商品期货合约为标的物的期权合约，不涉及新的现货相关产业领域，按照现行法规体系，应较上市新的期货品种程序简便。

　　期权交易对于形成完善的期货市场体系和风险管理体系具有重要意义，因此开展期权交易是十分必要的。期权交易作为期货交易的风险管理工具，不会在期货交易之外产生新的风险，期权卖方面临的最大风险就是进行期货交易的风险，不会放大风险。目前国际商品期货市场期权合约非常普遍，期权交易呈现出不断增长的态势，充分体现出市场存在旺盛需求，显示出期权交易的生命力。我国期货市场的发展已经产生和存在对期权交易的客观需求，目前大豆、铜等期货品种已经具备了开展期货期权交易的市场基础，大豆、铜等品种的期权交易呼之欲出。

　　3.期权模型风险客观存在

　　尽管金融衍生产品发展得如火如荼，但其附带的风险也是客观存在的，就连期权定价模型创始人默顿（Robert Merton）和斯科尔斯（Myron Scholes）也不能有效控制金融衍生工具的风险。总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大对冲基金。LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meriwehter）聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿和斯科尔斯、前财政部副部长及联储副主席莫里斯、前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德，以至于有人称之为梦幻组合。

　　然而，在1998年的全球金融动荡中，长期资本管理公司也难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降了90%，出现了43亿美元的巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J^ P Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。

　　在LTCM的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，在布莱克-斯科尔斯的期权定价公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行情跳跃。虽然Merton等人针对行情跳跃而对布莱克-斯科尔斯的期权定价公式进行过一些修正，但是作为期权定价核心的风险中性状态前提条件，在价格剧烈变动的情况下这个重要条件无法满足。当系统风险改变的时候，过去有效的金融衍生工具的定价公式现在就远不是那么有效了。