□长城伟业期货 笑桑

　　2001年10月，整体商品价格CRB指数从182.83点开始持续上升，截止到刚结束的2008年2月，最高到567.84，报收于565.65。本轮商品牛市目前的最大涨幅超过了3倍，期间的2002-2007年CRB指数更是连续6年上涨。不过在2008年余下的10个月内，CRB指数无法继续保持这样的涨势。

　　商品牛市初显变数

　　与牛市初期相比，商品市场在自身和相关市场方面出现了以下6个需要引起重视的变化。

　　其一，长期供应增长潜力严重下降的总体状况有所缓解。替代品效应的出现是第一个重要变化，如生物燃料对汽油和柴油、铝对铜，这使得被替代品供应短缺局面开始得到弥补。缓解的另一个典型代表，是2007年黄金的总供给量较2006年增加，并恢复到超过了1994年以来的平均水平。

　　其二，实际需求的长期增长潜力难以保持之前的大幅增长。主要原因有三：首先，替代品效应的出现同时又表明，过高价格使得被替代品的消费开始受到抑制；其次，CRB指数（期货）与CRB现货指数的价格差持续上升，2008年1月和2月分别为63.38和77.98，迭创50年来新高；再者，在2002-2007年间的绝大多数时间里，商品价格和股市保持同步上升，但是从2007年10月开始，股市转为持续下跌， CRB指数与股市两者走势间长时间分离的出现，是当前较之牛市初期最重要的一个变化。在历史上新一轮严重通胀周期不可避免的情况下，股市将步入长期熊市，1980年代初期以来的经济增长周期面临结束，商品需求的长期增长所受到的抑制将不同于以往。股市下跌不会否定商品牛市根基，但也不是完全没有影响。在1900-1920年、1933-1953年和1971-1980年的前三次商品牛市中，CRB指数阶段性调整的发生都与期间的股市大幅下跌有关。

　　其三，现阶段CRB指数的大幅上涨，主要来自于农产品和软性品，好比股市的上涨主要来自于三线股。

　　其四，当前全社会谈论商品高价格的热度，为牛市6年多以来最高。

　　其五，虚拟投资需求大幅增加是又一个重要变化。以黄金为这方面的典型代表，2003年的黄金投资需求中，出于美元贬值和通胀上升考虑的交易所上市黄金基金及相关产品投资占全部份额约为15%，之后该份额逐年增加，至2006年达到约40%，3年增长了约2.8倍。商品的长期牛市是其使用属性和金融属性双重作用的结果，虚拟投资需求的大幅增加使得价格长期上升的稳定性面临挑战。因为这部分投资面对价格的持续上升，其获利压力不断增强，同时，对相关市场的表现、尤其是不利表现的敏感和反应也在增加。

　　其六，美元指数的长期贬值潜力开始下降，年内难以保持大幅下跌。主要因为：与2002年2月开始的贬值初期相比，美国的“双赤字”状况有了明显改善，尤其是财政赤字；短中期内减息成为了美联储利率政策的第一选择，但长期看进入加息周期不可避免；当前贬值已经开始达到威胁美元作为国际储备和结算中心货币的程度；处于历史低值区。