近年来，伴随着原油、有色金属等大宗商品价格的不断上扬，商品的投资属性逐渐被发掘和运用，商品投资在全球投资市场宛如一颗不断上升的明珠，日益博得了投资人士的青睐。

　　商品投资包括直接商品投资和间接商品投资。直接商品投资是指直接投资商品现货或投资商品期货等，间接商品投资是指投资以商品为主要产品的企业的股票或债券。间接商品投资由于企业对冲了大部分的商品价格波动而不能充分反映商品的投资特点（Schneeweis，1997）。商品期货不仅能充分反映商品的投资特点，与商品现货投资相比还具有良好的流动性和便利性。因此，商品期货是商品投资最流行、最主要的方式。本文所研究的商品投资亦即指商品期货投资。

　　一、商品的投资特征

　　商品具有特殊的投资特征，其与股票、债券极低的相关性就是其特殊性的表现之一。比如，在金融和经济危机中，商品的价格倾向于上涨，而股票、债券则倾向于下跌。从长期来看，某些商品需求不断增加，而供给有限，比如石油，这可能促使其长期保持上涨的趋势。

　　但是，商品总体上具有经济周期性。商品之所以在不同的经济环境下具有不同的表现，其原因在于自身与众不同的投资特征。具体来讲，有以下三个方面：

　　（1）商品的供需与经济周期相关。商品的价格是由其供需决定的，但是影响其供需的基本经济因素却与股票、债券有所不同。商品对经济周期具有较强的相关性，但是与股票、债券的相关性却非常低，甚至为负。例如，工业金属即期价格和期货价格的变动常常表现出显著的经济周期性特征。同时，商品与股票、债券等传统投资品种的相关性极低。根据对美国1990—2004年的研究，商品与股票、债券的相关性始终保持在0.1以下。商品之所以与股票、债券的相关性很低，主要是由于以下两个原因：（a）商品通常与通货膨胀正相关，而股票、债券却通常与通货膨胀负相关；（b）商品价格与股票、债券价格对经济周期不同阶段的反应不同，商品期货价格更多地受短期预期影响，而股票、债券价格更多地受长期预期影响。

　　（2）便利收益。根据存储理论，远期价格和即期价格的差别在于购买和持有商品的资金成本，存储成本，以及便利收益。便利收益反映的是商品使用者持有实实在在的商品，从而可以从暂时的商品短缺中获利或者维持其生产能力产生的收益。从存储理论出发，可以得到便利收益和存货水平的关系：存货水平越低，便利收益就越大，反之亦然。存储理论隐含的另外一个推论是，远期价格的波动性一般会随着合约到期日的临近而逐渐减小，这就是所谓的萨缪尔森效应（Samuelson effect）。萨缪尔森效应是基于这样一个预期：尽管短期供需的不平衡会导致商品价格波动性的增加，但是在长期，供需的不平衡会逐渐趋于均衡，从而远期价格的波动性会随着合约到期日的临近逐渐减小。

　　（3）不确定情况下的实物期权。实物期权是一种与有形资产或过程有关的决策选择权。换句话说，生产者一般持有实物期权——他们具有生产或者不生产的选择权——并且除非即时价格开始上涨，否则他们不会实施这种实物期权。实物期权的存在，会对商品价差的期限结构产生影响。例如，在原油期货市场，价格期限结构一般是逆向价差结构，这可能就与生产者持有生产或不生产的实物期权有一定关系。一般来讲，在卖方对商品具有主导权的情况下，实物期权对商品价差期限结构具有显著的影响，这种影响的结果就是逆向价差结构。在逆向价差结构的市场上，可以通过向当期合约的展期获得较好的展期收益。

　　正是由于以上的三个特征，使得商品具有与股票、债券不同的风险、收益特点。这一点可以从表1和表2中得到验证。

　　表1：商品表现（月度数据）1990—2004年

　　表1比较了1990—2004年间商品、股票和债券的表现。就单个投资品种而言，从收益率来看，商品的表现弱于股票、债券，并且商品的标准差也大于股票和债券的标准差；从经过风险调整后的收益指标夏普比率（Sharpe Ratio）判断，商品的表现同样弱于股票和债券；从月度最小收益来看，商品的表现与股票没有显著的差别，而弱于债券；从相关系数来看，商品和股票、债券的相关性均接近于零，表明商品具有与股票、债券不同的投资特征。

　　表2：商品表现（月度数据）2000—2004年

　　在最近的几年中，单从收益率来看，商品的表现强于股票、债券，但是其标准差要大于股票和债券；从经过风险调整后的收益指标夏普比率（Sharpe Ratio）判断，商品的表现强于股票，而弱于债券；而在较远的年份，商品的表现弱于股票，这说明商品、股票和债券表现的相对强弱关系具有时变性。从相关性来看，尽管商品与债券的相关性与长期（1990—2004）相比有所上升，但其绝对值仍非常小，同样表明商品具有与股票、债券不同的投资特征。