和讯特约

　　本月商品市场可我谓大起大落，在急剧的大幅上涨之后，全球商品爆跌，而CRB价格指数也创下了50年来单月最大的跌幅。顿时国际金融市场风声鹤唳，愁云惨雾，人们又在揣测商品是否已经见顶，牛市是否发生反转，而商品泡沫真的就此灰飞烟灭吗？笔者就上述问题做一些探索性的简要分析：

　　首先我们从引发商品价格大幅走牛最根本的原因通膨因素来着手分析：众所周知，造成本轮全球商品走强的关键是美圆的持续贬值，应该说自2002年开始的贬值，已经把大量的流动性过剩输入全球，货币贬值实际上是各国央行过去大量发行纸币的直接和必然后果。从2001年开始，为了对冲美国科技泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击对经济的负面影响，美联储持续实行宽松的货币政策，格林斯潘将FED基准利率由历史的中轴4-8%降到1%的低位，并维持了长达三年时间。同时日本央行为了应对长期通货紧缩和低迷的经济，实行了超宽松货币政策，将利率降到0，以零成本向国际市场供应资本。人民币汇率与美元挂钩，被动地实行了宽松的货币政策，流动性大量涌入中国市场，以至中国央行只能发行央行票据来吸收外资涌入带来的热钱。

　　央行发行货币相当于向居民资产池中兑水，商品价格上涨几乎与货币过度发行同步进行。从2001年开始，全球原油价格持续上涨，从不到20美元直创100多美元新高。工业生产主要需求的基本金属如铜、铝、铅、锌等都创出历史新高，一些价格弹性比较大的稀有金属更上涨超过10多倍。许多人将这种商品价格的上涨归因于中国和印度经济崛起带来的需求冲击。这当然是一个原因，但并不是唯一因素，其背后的货币现象也是重要原因。看看黄金吧，它并不具备工业价值，其价格上涨是难以用供需关系来解释的，更多只能理解成金融现象。有趣的是，以黄金价格衡量的商品价格最近几年并没有太大的上涨，只有以黄金标价的金属价格上涨可能才真正体现了中国和印度崛起对国际商品市场的冲击。 货币贬值的另一个结果是资产价格上涨。资产有其内在价值，货币贬值必然意味着资产价格的上涨。过去几年里，主要资产都走出了大牛市，债券市场已经连续多年牛市，房地产价格上涨也是有目共睹，全球大多数股票市场在过去几年都持续走牛，收藏品的价格也在持续上升。

　　在一般情况下，资产价格取决于资产的收益预期，但在货币贬值的情况下并不能完全以资产的收益性来衡量资产价值。以房地产为例，房价主要取决于租金收入和居民收入，可比的指标是租金收益率和房价收入比。但这都是将房产作为消费品来定价的指标，如果大家将房产作为保值品来看待，这些衡量指标将变得没有意义，因为买家有时甚至拒绝将其用于出租，只作对冲货币贬值的作用，租金收益率指标就变得毫无意义。事实上，如果纸币贬值，这种租金收益率和房价收入比的不正常更可能是通过租金的上升和居民收入的上升来纠正的，而不会是以房价下跌纠正。另一个现象是黄金，它从来不产生收益，但在纸币贬值时大家仍对其热捧。如果还要套用租金收益率来衡量，黄金可能一文不值了。