和讯特约

　　在中国需求强劲、低库存高升水、美元持续贬值等主要因素的支撑下，铜价于2008年3月初再度创下近8820美元/吨的历史新高。这在我们预期之中，如今已经在新高附近徘徊近1月有余，除去以上因素，通胀预期增加及潜在需求减缓相伴而生，矛盾左右铜价去向。前者预示着铜价还将受到资金关注，在整体通胀预期中不断走高；后者则预示着，需求减缓将引致铜价回落。在资源紧缺的情况下判断铜价迎来中期的拐点，这是较为困难的，我们抱着探究的态度，把历史上5次相近的阶段做一个对比，或许对我们有一些提示。

　　从60年代末以来，世界经济出现了5次通胀与经济减速并行的情况。分别是1969年12月~1970年11；1973年11月~1975年3月；1980年1月~1982年11月；1990年7月~1991年3月；2001年3月~2001年11月。

　　阶段：1973年11月~1975年3月。该时期是公认的通货膨胀率最高，经济进入滞胀的时期。我们关注的期间里，美国CPI持续高企在8.25%之上，历时16个月，最高通胀率达到12.34%。而如果从CPI高于5％开始计算，加上统计期间前后的月份，本次通胀时间达到了41个月之久，持续到1976年10月份。但我们看到，即使是在这样的高通胀情况下，铜价也仅在经济出现减速后5个月便开始进入调整阶段。经济减速前6个月加上减速期内，铜价上涨幅度仅为54％，既便是从那轮铜价的最低点71年11月算起，累计上涨幅度也仅67.35%。在其后经济下滑的过程中调整幅度达到了54.11%。可见，通胀助涨了铜价，但一旦出现较为明显的经济减速，其调整幅度也是较大的。

　　阶段：1980年1月~1982年11月。经济出现减速一开始，铜价就见顶回落，而CPI的新高则在其6个月后出现，同比涨幅达到14.38%，但是同期铜价则下跌42.94%，至本轮经济下降结束，铜价调整幅度为59.15%.

　　可见，即使是在两次超过10％以上通胀率并且持续数月的情况，铜价也并不是随“通胀”逐流（其他的基本金属也应该类似）。通胀（或者通胀预期增强）只是助涨了铜价的涨幅，5次通货膨胀加经济减速的经济背景下，铜价均在经济减速期间内出现了调整，其背后的主导因素就是消费减速。

　　需求分析

　　我们回顾从60年代以来的世界精铜消费量增长情况，可以看到，5次经济减速均导致了铜消费需求放缓。

　　我们从世界和前4大消费经济主体（占整个世界铜消费量近50％）的铜消费领域可以看到，建筑、电子、交通运输（中国的电力）占了绝对的主导地位，尽管得不到各个领域消费的绝对数值及消费是否减缓情况，但我们从关注的一些指标仍可以看到，这些相关的指标已经在走弱，并且还有可能向着更弱化的方向走。

　　所以，美国和欧元区（包括日本）2008年的铜消费需求将有所减缓。还剩下中国的消费需求，就目前来看，我们还没有看到明显的放缓迹象，今年以来，表观消费量的下跌主要是因为精铜产量减少，但进口需求并没有减少（3月份数据包括了部分铜合金，但总体仍较2月份仍可能有5%左右的增幅）。不过扣除人民币升值的因素，近期进出口环境较为恶劣，我们在4、5月份将看到铜进口增速减少。这种情况如果能够持续2~3个月，而国内的实际需求若放缓，那么在2008年，铜消费增长保持过去4年平均2.2%的增幅将不存在（其间2005年铜消费需求增长较为缓慢，所以总体平均增幅也不大），并在2009年也将面临负增长。

　　综合以上分析，在通胀预期增加与需求减缓并存的情况下，我们认为需求减缓将会最终主导铜价的走势，如果我们根据OECD领先指标来看，OECD成员国该指标已经滑落到100以下，经济放缓的速度可能加快。而中国、印度等主要发展中国家，尽管维持在100以上，也已经出现拐点。那么如果以去年4季度开始算起，美国、中国等主要经济体进入通胀加速和经济放缓的时期，铜的消费减速也将成为必然，真正迎来今年到明年间一次较大级别的调整（2001年持续上涨以来，铜价的每次调整都是短暂的）。长期看好的资源价格将减少这种调整的幅度，但是也正是这种调整才能促进行业调整，有待更长期资源价格的上涨。

（中证期货）

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