沪深300期现套利现货头寸模拟构建新思路

　　股指期货期现套利中现货头寸的构建，是决定套利效果的关键因素。有效构建渠道的缺失是当前股指期货期现套利面临的主要问题。2007年7月17日在香港上市的标智HS300ETF为我们提供了新的思路，本文将结合实证对此展开深入分析，探讨标智沪深300ETF作为现货替代的可行性，并和内地ETF产品进行优劣对比分析。

　　一、期现套利

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　　股指期货在国外成熟资本市场已有二十几年的历史，股指期货的套利操作占有相当重要的地位。这些市场的历史经验表明，在股指期货推出初期，市场会存在很大的套利空间。从种类上分，套利主要包括跨期套利、期现套利及跨品种套利等。

　　跨期套利由于只涉及期货市场中不同月份的期货合约，整个套利过程中并不存在较大的套利瓶颈问题，且套利机会并不会长期存在。目前国内还只有沪深300股指期货品种（未正式推出，仿真交易阶段），故跨品种套利无法进行，虽然境外有相似的以A股指数为标的的股指期货品种，但由于品种特点和市场特点的差异性，套利操作难度相对较大，且成本高。境外经验证明，期现套利的套利机会大量且长期存在，是很具盈利性的套利种类，期现套利占有较大的套利交易比重。期现套利虽然同时涉及期货和现货两个市场，但很具操作性。

　　由于内地市场当前缺乏以沪深300指数为标的的ETF产品，从而不能直接构建现货头寸，而只能选择间接的方法来构建现货头寸。所以在股指期货期现套利操作过程中，现货头寸的有效构建目前面临的最需要解决的瓶颈问题，也是最值得研究的问题。

　　沪深300期现套利中，目前已有的现货头寸间接构建方法主要有：1.通过300只成分股中的部分权重股来抽样模拟构建法；2.通过嘉实300、大成300等指数型基金来模拟构建的指数型基金法（不包括ETF）；3.通过华安上证180ETF、易方达深证100ETF及华夏上证50ETF等几只内地ETF产品模拟构建的ETF模拟法。

　　先后有学者对以上三种方法都进行了实证研究，从实证结果来看，抽样模拟构建法由于涉及多只股票，买卖难度和模拟误差都很大；由于嘉实300、大成300等指数型基金对于标的指数并不是完全复制的，所以指数型基金法对沪深300指数的模拟误差很大，会使套利效果会出现很大偏差；ETF对标的指数是完全复制的，通过华安上证180ETF、易方达深证100ETF及华夏上证50ETF构建的组合，和沪深300指数的相关系数、模拟误差数据相对前两种方法更理想，所以ETF模拟法是这三种方法中最具操作性且拟合效果最好的方法。

　　但是，由于华安上证180ETF、易方达深证100ETF流动性的限制，以及组合模拟误差的存在，内地ETF模拟法还是存在一些不足。基于这一点，本文将引入一种新的现货模拟构建思路，即选择在港交所上市的标智沪深300ETF来模拟构建沪深300现货头寸。本文将结合实证，探讨标智沪深300ETF作为现货替代的可行性及拟合效果。实证分析内容包括三方面，分别是流动性分析、价格和收益率相关性分析及跟踪误差分析。文章最后，结合实证结果，对比分析标智沪深300ETF模拟法和采用内地ETF产品的ETF模拟法的优劣。

　　二、标智沪深300ETF简介

　　标智沪深300ETF于7月12日至14日在港发行，由中银国际英国保诚资产管理有限公司与德意志银行香港分行合作推出。2007年7月17日该基金正式在香港联交所挂牌上市，并且从当日起成为香港交易所指定的可卖空证券。

　　标智沪深300中国指数基金是一个指数追踪基金，旨在追踪沪深300指数的表现，每手买卖单位数目为200个基金单位，基准货币和交易货币都是港元。基金单位只能由参与证券商按申请单位数目从基金经理处增设或赎回（最少为80万单位或其倍数），其他投资者可以通过向参与证券商现金申请间接增设或赎回基金单位，也可以将其持有的基金单位在联交所出售或购买基金单位。由于非境内人士只能通过QFII投资于A股，因此，基金经理将持有或买卖一个或多个AXP，而不是直接持有相关的A股。

　　AXP是与一只A股或一揽子A股挂钩的产品，其发行人运用QFII额度购买或出售A股。AXP期限一般为10年，除非获有关的发行人延长，否则AXP将自动结算，目前只有德意志银行是其参与证券商及A股连接产品发行人。

　　三、实证分析

　　本文的实证分析选取从2007年7月18日至2008年6月27日，标智沪深300ETF的IOPV（单位净值）、日成交量和成交额数据，华安上证180ETF、易方达深证100ETF及华夏上证50ETF的日交易数据，及沪深300指数的日收盘数据，共225个交易日数据作为研究样本。

　　1.流动性分析

　　标智沪深300ETF在上市之初成交量比较小，之后不断减小，成交很不活跃，流动性显得很不够。但2008年4月17号之后成交急剧放大，流动性极大增强。2008年4月17日至6月27日期间，其日均成交两达770万手，日均成交额2.77亿港元。这说明标智沪深300ETF在4月17号之后的流动性水平是很理想的，且具有较强的持续性。虽然标智沪深300ETF在2008年4月17日之前的流动性较差，只能说明其以前的流动性达不到套利的流动性需求，而目前的流动性非常理想，满足套利的流动性需求。

　　图1标智沪深300ETF成交额分布图

　　从表1中成交额的对比可看出，标智沪深300ETF的流动性水平比易方达深100ETF和华安上证180ETF的流动性更理想，但逊于华夏上证50ETF。

　　表12008年4月17日至6月27日期间成交额对比

　　2.相关性分析

　　a.价格相关性分析

　　选取标智沪深300ETF的IOPV数据及沪深300指数的日收盘数据，走势叠加图及散点图如下：

　　图2走势叠加图

　　图3价格散点图

　　直观地看图2，标智沪深300ETF和沪深300指数走势比较一致，相关性比较高。图3中，得出R2=0.993，说明拟合度很好。相关系数为0.9965，说明两者走势高度相关，相关性极高。

　　b.收益率相关性分析

　　收益率公式为Rt=■。IOPV代表标智沪深300ETF的基金净值，P代表沪深300指数日收盘价。标智沪深300ETF和沪深300指数在t时刻的收益率公式分别为:

　　RE,t=■,RI,t=■。

　　图4收益率对比图

　　图5收益率散点图

　　图4显示，标智沪深300ETF和沪深300指数的收益率吻合度比较高。图5显示，R2=0.9825，两者收益率拟合度非常好，收益率相关系数为0.9912，高度相关。回归方程为y=1.0881x-0.0001，ETF相对指数的β系数为1.0881。

　　3.跟踪误差分析

　　跟踪误差，指的是跟踪指数的投资组合的收益率与目标指数收益率之间的偏差。本文选用跟踪偏离度标准差法，跟踪偏离度(TrackingDifference)是指数基金收益率与其所跟踪标的指数收益率的差值。IOPV代表标智沪深300ETF的基金净值，P代表沪深300指数日收盘价，则每日跟踪偏离度的计算公式为：

　　跟踪误差则采用跟踪偏离度的波动率即单位标准差来计算，计算公式为：

　　图6标智HS300ETF和沪深300指数收益率偏差

　　表2不同样本区间内的跟踪误差

　　由公式（1）计算出样本区间内标智沪深300ETF和沪深300指数收益率的累计跟踪误差偏离度TD为-4.337%，平均为-0.019261%。TD在95%的置信度水平里为0.4360%。由公式（2）计算出整个样本区间内的日均跟踪误差TE=0.418138%，区间内跟踪误差=■=6.272070%。分析图6，可以发现，在2008年1月21日—28日间，两者的收益率出现较大偏差；由表2我们也可发现，2007年11月9日至2008年3月5日区间内75个交易日的日均跟踪误差和区间内跟踪误差分别达到0.617129%和9.256931%，远大于其他两个区间内的数据。分析其原因，我们发现是由于A股大盘由于基本面因素在2008年1月21日、22日及28日等几个交易日内出现了剧烈下跌造成的，沪深300指数2008年1月21日、22日及28日三个交易日的平均跌幅达到6%。

　　4.结论及分析

　　本文的实证结果表明，标智沪深300ETF和沪深300指数的价格及收益率相关性都非常高，跟踪误差较小，且跟踪误差有进一步减小的趋势，实证结果相当理想。由此得出结论，标智沪深300ETF是理想可行的现货拟合构建标的。对比内地ETF的实证结果，标智沪深300ETF在流动性、价格和收益率相关性上显得更优，但跟踪误差比内地ETF组合更大。

　　相比内地的ETF产品，标智沪深300ETF具有以下优势：1.可卖空并允许借款，此特点使得反向套利成为可能，这是内地ETF产品不具备的；2.T+0交易，相比内地的T+1交易制度，交易障碍更小；3.无涨跌停幅度限制；4.略显优势的流动性，虽然华夏上证50的流动性很理想，但华安上证180ETF、易方达深100ETF流动性并不是很理想，所以三只ETF的组合的整体流动性差于标智沪深300ETF。

　　但也有一些明显的劣势，如：1.跨市场交易障碍，由于涉及跨A股和港股两个市场，面临一定交易障碍；2.汇率风险，标智沪深300ETF以港元为面值，但所投资的AXP是以美元为面值的，而AXP代表的相关A股则以人民币为面值，因此基金可能受到港元、美元和人民币之间的汇率波动影响；3.交易时间的差别风险，港股交易时间为10:00-12:30、14:30-16:00，而A股的交易时间为9:30-11:30、13:00-15:00。交易时间的差别会带来一定的交易风险。在进行实际套利操作时，需考虑以上因素给套利效果带来的影响。

　　采用内地ETF产品的ETF模拟构建法和采用标智沪深300ETF的方法各有优势。随着未来市场环境的变化，各自的劣势也会不断消除。比如未来内地推出融资融券业务，内地ETF就可以实现卖空；未来开通港股直通车，标智沪深300ETF的市场交易障碍就会消除。当然，如果沪深300ETF在内地诞生，现货头寸直接构建渠道形成，现货头寸构建的障碍将不复存在。期现套利的研究应密切跟踪市场的变化。