上海胶与东京胶的比价研究

　　和讯特约

　　目前国内外比价研究多半是建立在跨市场套利的基础之上。我们比较熟悉的比价关系有上海铜与伦敦铜的比价，上海锌与伦敦锌的比价，还有上海铝与伦敦铝的比价。事实上，以上三个品种的比价，可以统一归结为上海金属与伦敦金属之间的市场比价。

　　但是，我们很少听到市场谈及大连大豆与CBOT大豆之间的比价关系。这是因为两个市场的合约规格不同，使得我们很难直观的计算出两个市场品种之间的比价关系，因而其关注度就没有上海市场与伦敦市场间的金属比价谈论的多。不过，笔者今天要分析的是上海胶与东京胶的比价关系。上海胶与东京胶的合约单位虽然也并不统一，但上海胶公吨单位报价与东京胶公斤单位报价是比较容易换算的。因此只要稍加处理，我们也可以得出直观的比价关系来。

　　首先，笔者要对两个市场的合约进行一下简单的介绍。东京橡胶的合约标的是三号烟片胶，报价单位是日元/公斤。上海橡胶的合约标的是国产5号标胶，报价单位是人民币/公吨。因为上海橡胶同时允许进口三号烟片胶交割，因此两个市场间就建立了对价基础。

　　通过对比上海与东京橡胶比价及日元汇率变动之间的关系，我们不难发现，上海胶与东京胶的比价走势与日元汇率密切关联。这与金属市场因人民币升值导致金属均衡比价逐步走低的情形相一致，因此天胶市场比价关系与金属市场的比价关系有着异曲同工之妙。其中的差别在于，一个是上海市场与东京市场做比较，另一个则是上海市场与伦敦市场做比较，影响比价条件的关键因素则是人民币/日元汇率与人民币/美元之间的差异。在金属市场，我们通常以进口成本的盈亏条件来作为评判上海铜与伦敦铜比价是否合理的参照条件。同样，我们也可以通过计算进口东京胶交割到上海市场的比价条件作为两个市场均衡比价的评判标准。

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　　笔者定义，上海与东京胶比价=X/Y，X=上海天胶报价÷（1000×1人民币）；Y=东京天胶报价÷（1000×100日元）。当然，影响比价条件的因素不只有汇率因素，还有进口关税的税率变化因素。目前，我国的天胶进口关税政策为选择性关税，从价税为20%，从量税为2600元/吨，并从低计征关税。由于天胶的进口增值税是固定的，因此增值税率对内外胶的比价并不产生影响，对此笔者不多赘述。根据以上定义比价，笔者的均衡比价=（人民币/100日元汇率）×1.17×1.20。若以8月6日人民币/日元汇率6.3206计算，我们可以得出的均衡比价为8.87。但事实上，以20%税率计算得出的均衡比价与现实的均衡比价是相去甚远的。

　　自2007年9月份以来，上海胶与东京胶的比价运行区间在7.2-8.4，比价运行轴心大致在7.80左右。由此可见，以20%关税税率计算得出的均衡比价与实际比价之间可以说是相差万里。事实上，橡胶市场很少真正以20%的关税税率进口天然橡胶。因为只要对天然橡胶进行适当加工后，便可以以复合胶的条件进口，而复合胶的进口关税税率仅有5%。两者15%的税率差使得贸易商大多以进口复合胶的方式来完成对天然橡胶的进口。若以复合胶税率计算，我们可以计算得出的均衡比价则为7.76，这与实际的均衡比价水平可以说已非常接近，这也反映出了市场实际的贸易策略选择。

　　我们可以通过每天的汇率水平计算出一个参照均衡比价，并以此来衡量实际比价水平的高或低。以8月6日上海市场收盘时刻价格计算，上海天胶0809合约与东京胶0809合约的比价水平为8.49，而上海天胶0811合约与东京胶0811合约的比价水平则为7.55。从中我们不难看出上海天胶0809与0811两个合约价格特征的显著差异。前者表现为显著偏高于均衡比价，而后者则略低于均衡比价。在经历一段割胶淡季后，国内现货供应量相对紧缺且9月持仓量长时间居高不下，是导致9月合约内外比价水平难以向均衡比价靠拢的主要原因。而11月份则是割胶供应高峰后月份，市场预期远期天然橡胶的供应量会相对充足。因而阶段性供求关系的预期不同，造成了上海9月和11月合约的比价差异。从价差上看，9月合约已高于11月合约3000元/吨以上，因此我们不难会有买入远月的冲动。但从比价角度来分析，我们并没有看出11月份的价格偏离了均衡价值多远，因而其比价条件并未达到补涨的潜在条件。因此，通过比价分析可以让我们更加清楚的看清市场运行的轮廓，这也是比价研究的意义所在。

　　最后，笔者认为当前天胶市场季节性调整的压力仍大于价格补涨的潜力，当前的近远月价格差与4月份的近高远低价差结构存在显著不同，那就是目前的远期比价水平还没到过分低估的程度。