[机构看盘]鲁证期货：经济下滑预期加剧 铜价长期继续承压

    十月的铜价承接自七月以来的下跌行情，在金融危机肆虐的背景下进入加速下跌的态势，如自由落体的铜价让多头着着实实体验了一把“兵败如山倒”的惨烈。伦铜自月初6385美元一路跌来，最低下探至3600美元，损失近半，期间虽有反弹，但仅仅持续一日，第二日即冲高回落止步0.382黄金位。随后期价重拾下跌态势、迭创新低，基本跌回3年前的水平。

    相比于外盘的加速下跌，国内沪铜的形势更为被动和无奈。由于国庆长假期间伦铜已录得16%以上的跌幅，10月6日开盘的沪铜只能以被动跌停回应，而随后连续的三个跌停板让沪铜迎来了上市以来首次风控休市，但风险并未就此化解，每次下跌总有资金涉险抄底，然而连续毫无波折的直线式跌停行情让抄底资金毫无反抗，只能从交易所被动砍仓中逃生。沪铜在10月共18个交易日中，先后两次风控休市，只有2个交易日没有触及停板，而月末30日在外盘反弹时涨停，31日又在外盘遇阻回落时跌停，俯卧撑式的行情让人不禁唏嘘自己为什么就跟不上节奏呢？

    二、流动性缺失釜底抽薪

    2008年10月，根源于美国次贷问题的金融危机全面爆发，系统性风险席卷全球市场，导致股市、期市大幅暴跌。曾经支持铜价上涨的因素：流动性过剩、中国需求以及全球供需失衡三大基石均出现松动，铜价30%多的月跌幅使得铜成为这一波下跌行情中最引人瞩目的品种。

    金融危机对全球流动性造成严重打击，铜市投机需求大为缺失。早期流动性过剩推动铜价长期持续飙升，而目前的流动性缺失同样成为铜价暴跌的直接因素。在雷曼兄弟申请破产保护后仅半个月，10月3日瑞银宣布重新定位其投行业务的需要，将从贵金属以外的大宗商品市场全线退出，加剧本已极度疲软的商品市场的混乱形势。

    三、美国经济直接拖累金属需求

    次贷危机以来，美国经济数据虽然某一段时间内表现为好坏参半，但总体呈现下滑的态势。本月伴随着金融危机的集中爆发，美国经济再次逼近衰退。10月30日，美国商务部公布的经济数据显示，美国国内生产总值(GDP)第三季度按年率计算出现0.3%的负增长，这是自2001年第三季度GDP下降1.4%以来该数据表现最差的一次。虽然政府开支大幅增加，但三季度个人消费下降3.1%，为1980年第二季度下降8.6%以来的最大降幅，也是自1991年来首次下滑。10月31日路透与密歇根大学消费者调查中心公布的数据称，10月份的消费者信心指数从9月份的70.3下降至57.5。这是今年6月份消费者信心指数达到56.4以来的最低点。

    这些数据均说明信贷危机已经对消费者产生明显影响，对于这个消费者信心支撑经济的国家，消费者支出占美国GDP比重的70%，正是由于消费者支出降至28年以来最低水准，才使美国经济走向滑坡。传统意义上，连续两个季度的经济负增长就将被定义为“衰退”。美国曾于去年四季度负增长，因年初实施了退税政策，今年前两季度均为增长。但显然人为因素是难以长久的，此次分析师预计，美国GDP第四季度仍将继续下滑，这种势头可能会持续到2010年。

    美国不仅是全球重要经济体，同时也是铜第二大消费国，其消费领域主要集中于建筑行业。但去年次贷危机以来，美国房地产市场遭受了严重打击，其持续萎缩的态势加剧了投资者对铜消费需求下降的预期。房屋销量下滑抑制了住房建设活动，政府公布的数据显示，经季节因素调整后，美国8月份住房需求减少11.5%，折合成年率为460,000套，为17年来最低水平。与上年同期相比较，美国今年8月份的预售屋销量下降了34.5%。美国商务部10月17日公布，经季节性因素调整后，9月份新屋开工数下降6.3%，折合成年率为81.7万套，为1991年1月以来的最低水平。美国9月营建许可总数折合成年率后78.6万户，预期85.0万户，为1981年11月最低水平。

    四、金融危机增加全球经济下滑风险

    表面上看，金融危机引发的流动性紧张导致铜价高位跌落，但从更长远更深层次的角度看，铜作为大宗工业原材料，其需求与工业生产、经济发展息息相关，长期统计数据显示，1974年以来全球GDP增长与铜消费增长的相关性高达74%，当西方国家GDP的增长率超过2.4%时，铜的消费量才会增长，且GDP每变化1%，铜的消费量变化3.24%。

    此轮金融危机波已经及实体经济，经济增长放缓导致全球工业品需求下降，这也是为什么在这波跌势中工业品的跌幅要远大于农产品(000061,股吧)的原因。国际货币基金组织（ＩＭＦ）10月8日发表的最新一期《世界经济展望》报告说，受严峻金融危机冲击，世界经济正进入“严重低迷”时期。报告说，受上世纪30年代大萧条以来最严重金融危机冲击，当前主要发达经济体的经济状况“已经或接近于衰退”。报告预测，今明两年发达经济体的经济增速分别为1．5％和0．5％，远低于去年的2．6％。其中，此次金融危机的发源地--美国今年的经济增长预计为1．6％，明年则只有0．1％。意大利经济今明两年都将为负增长，德国经济明年的增长率为零，西班牙和英国经济明年的增长率均为负值。

    　　报告指出，金融危机也使新兴和发展中经济体深受影响，这些国家的经济增速也开始明显放缓，一些国家还同时面临通胀上行的压力。据预测，新兴和发展中经济体今明两年的经济增速分别为6．9％和6．1％，低于去年的8．0％。其中，中国今明两年的经济增速分别为9．7％和9．3％。 报告认为，总体而言，世界经济存在显著下行风险。今明两年世界经济增长预计分别为3．9％和3．0％，大大低于去年5．0％和前年5．1％的增速，为2002年以来的最糟糕表现。

    全球经济增长明显放缓促使疙瘩权威机构普遍预计2009年全球铜消费增长将显著放缓，供求关系将由紧平衡向持续过剩转化，并纷纷下调09年铜价的预期。德意志银行下调2009年期铜预估价至均价4161美元，最低可能跌至每吨3800美元。高盛也下调基本金属短期预估，2009年铜价预估由每吨7960美元调降至3500美元。

    五、全球铜供求转向过剩

    国际铜研究组织（ICSG）称，2008年1-6月精炼铜市场供应短缺1.3万吨，而去年同期铜市场供应短缺为26.5万吨。世界金属统计局（WBMS）称，全球铜市今年前七个月的供应缺口为1.8万吨，去年同期缺口为26.1万吨。国际铜业研究组织(ICSG)在其最新的月度报告中称,今年1-7月全球精炼铜供需缺口为5.4万吨,而上年同期的缺口为8.9万吨，铜供应紧张的局面预计随着需求的放缓将会逐步改善。

    伦敦和纽约铜市场的库存持续增加，导致全球交易所铜库存水平再度接近年初时的相对高水平，而LME 铜库存更是创出了年内的新高，这使得本已受到系统性风险压制的铜价雪上加霜。

    六、中国需求无力再推铜价

    这几年来，伴随着中国经济快速增长对工业品的巨大需求，“中国因素”在推动并支撑金属价格中始终发挥着举足轻重的作用，也曾多次扮演“救命稻草”的角色。每当铜价回落时，只要国际投行适时唱多中国需求，也多能挽狂澜于既倒。但笔者始终认为，是需求推动并支撑铜价三年来持续处于高位，那么最终压垮铜价的也只能是需求出现问题，而现在的金融危机正在加深这一预期。

    从宏观经济来看，国内经济增长持续放缓。10月20日中国国家统计局公布数据显示，今年前三季度GDP同比增长9.9%，比去年同期回落2.3个百分点；其中三季度GDP同比增长9%，这是从去年二季度以来，季度GDP增长连续第五次回落。同期，规模以上工业企业完成增加值同比增长15.2%，比去年同期回落3.3个百分点。从数据可以看出，国内经济下滑明显，工业生产下降得更快，这意味着国内精炼铜消费的下滑，这也动摇了三年多以来铜价持续维持在高位的基础。虽然市场预计后期政府将会有比较强的宏观调控政策调整，但是短期内无法逆转经济减缓趋势，经济增长减缓仍将会持续一段时间。

    我国铜主要用于空调和电力投资两大领域，受次贷危机以及人民币升值双重影响，尽管今年空调出口继续保持稳步增长势头，但出口增速明显低于往年。2008年上半年出口2450万台，比去年同期2630万台下降了9.31%。

    电力方面，尽管受春季雪灾以及地震影响面临灾后重建等问题，但今年我国一直采取从紧的货币政策抑制了投资增长，电力行业投资难以支撑国内铜价大涨。数据显示，1-9月份，全国规模以上电厂发电量26072.18亿千瓦时，比去年同期增长9.9%，但增长速度较去年明显下降，去年同期为增长16.4%。

    中国海关公布数据显示，因利润空间可观，交易商加大现货铜进口量，9月中国共计进口未锻造铜及铜材213782吨，较8月份的178047吨有较大增长， 9月铜进口量环比增长20%。但1-9月，铜与半成品铜材进口量同比下降10.6%,至190万吨。进口的回升有利于缓解国内铜偏紧的局面，对于国内铜价的支撑将减弱，同时我们可以清楚看到今年铜进口水平较去年大幅度回落。今年9月精炼铜进口同比增长9.9%至112187吨，1-9月精炼铜进口974365吨，同比减少17.43%。数据显示2008年初至今，精炼铜进口同比都保持了明显的下降态势。中国作为全球最大的金属材料进口国和消费国（间接消费），其金属进口量的减少，无疑加剧了世界范围内金属产品的过剩局面，加大了国际市场金属材料的沽售压力。

    中国9月铜产量较去年同期增加4.7%，至31.7万吨。1-9月铜产量较去年同期增加13.7%，至280万吨，数据显示在需求下滑的同时，国内产量仍保持了稳定增长。本月有消息显示，中国最大的铜矿山--玉龙铜矿生产的第一批电解铜正式下线，玉龙铜矿初步探明铜金属资源储量650万吨以上，远景预测储量达1000万吨以上，玉龙铜矿无疑将大大增加中国内部铜的供应量。

    因此，虽然中国经济的基本面并未发生改变，但世界范围内主要金属市场的基本面却发生了很大变化：即由前段时期供求关系偏紧，转向了现阶段的全球性产能过剩。世界性金属需求疲软，至今并未见到真正好转。在这种情况下，中国需求也受到很大冲击。

    七、减产效果有待验证

    铜价快速下跌以及未来需求下滑的预期促使铜生产企业不得不做出减产的决定，今年10月以来国内外多家生产企业纷纷表示，铜价下跌已接近盈亏平衡，公司被迫决定停产或推迟甚至取消扩张计划。Freeport- McMoRan铜金公司在第三季度利润急剧下降后表示将缩减矿山扩建计划。哈萨克斯坦铜生产商Kazakhmys表示，由于全球金融危机导致资金紧张，公司明年可能削减铜产量。中东最大的电线电缆生产商之一埃及El Sewedy 电缆公司表示将暂停一项铜冶炼项目。国内方面，铜陵有色(000630,股吧)金属集团已经降低了铜的产量，湖北大冶集团计划11月份减产，云南铜业(000878,股吧)计划减产。

    冶炼企业的减产措施，给目前低迷不振的铜市带来一束曙光。但是，减产的实质性效果仍然需要验证，有此前铝和锌企业减产后的价格走势为参考。

    八、铜生产成本究竟几何？

    在这波跌势中，铜成为跌幅最大的品种，除了金融市场系统性风险及美元大幅上涨等共因外，铜价较成本仍处于相对高位也是重要原因。在有色金属中，铜是目前唯一没有跌破成本价的品种。当铝和锌已在成本价下方挣扎数个月后，铜终于踏上回归成本之路。根据AME，瑞银估算，2008年的铜从采矿，磨矿及浮选，铜精矿加工的成本约为1.3美元/磅（约2863美元/吨，不计算信贷成本）。而根据BrookHunt，麦格理银行的估计，2008年90%的铜冶炼成本为1.4美元/磅以下（约3083美元/吨）。如此看来，目前价位4100美元相对成本而言仍有大幅利润空间。

    那么，铜价会在2863-3083美元附近止跌么？从国内期货品种糖、铝、锌的“经验”来看，成本价并不是下跌的底线。而且，成本是一个相对动态的经济学概念。在全球经济增长放缓的预期下，金属需求不足将促使世界金属企业减产，而金属企业的普遍减产又会引起世界性的矿石、废金属、焦炭、物流需求量下降，从而导致金属生产成本的整体降低。最近一段时期以来，国内外市场矿石、焦炭、海运费用已经大幅下降，其跌落幅度甚至超过了金属的跌落幅度。因此，熊市当中成本并不是下跌的目标位。

    九、强势美元推波助澜

    如果说，美元持续走弱支撑了近两年的商品大牛市，那么在金融市场动荡的背景下，目前美元走强的态势则成为大宗商品价格集体回落的又一“推手”。 对照美元指数和金属价格走势我们不难发现，每次金属的反弹企图，都会被美元的大阳线扼杀。

    尽管美国经济逼近衰退的边缘，但欧洲等经济体的衰退有过之而无不及。欧洲国家的PMI指数显著下降，最显著的下跌来自英国，指数下降了4.3到41.0，为17年来的最低历史水平，同样的显著下跌也体现在德国、法国、意大利和西班牙。欧元，英镑等贬值多少抵消了部分美元贬值。随着欧洲救市力度的加大，其向市场投放的欧元、英镑等货币金额较之美元更多，美元的贬值压力再度被抵消。而随着欧洲经济体的衰退，后期欧元区降息的预期增强，美元维持强势的概率较大，这对金属而言将成为一个比较稳定的压力。

    综合以上分析，全球经济增长放缓令铜价长期承压，而短期内库存增加、美元走强仍然是直接了稳定的压力，铜价短期结束反弹后仍有可能重拾跌势。

    鲁证期货 李贤