严高剑:期限套利与Alhpa对冲策略

2011年05月14日23:22  来源:和讯网 
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  和讯期货消息 5月14日,第六届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛(CFDF 2011)在北京国宾酒店召开。本届论坛将以“通胀背景下的衍生品市场”作为主题,内容包括2011中国宏观经济形势分析与展望、通胀背景下的宏观调控、动荡的国际局势下衍生品的发展机会等。

  以下为中信证券(600030,股吧)股份有限公司研究部严高剑先生的演讲实录。 

  严高剑:谢谢大家,我为大家介绍一下针对机构投资者我们的业务的状态,我简单介绍一下我们跟中证期货,中信证券有个全资的子公司,媒体对它的关注过去空头持仓一直经常会排到前面去,从总的成交量上它并不会经常处在前三或者是前五,主要是因为它的客户构成上,下面交易结算会员的量是相对少的,主要是自有客户,但是它的空头经常会进入前三前五,主要的原因是下面的客户结构中机构投资者的占比是最高的,从去年5月18号开始机构允套期保值,包括投资公司甚至私募的产品进入了期货的套期保值的业务。

  我本人从06年开始参与股指期货产品和研究的筹备,现在我们针对期货联动方面的研究我们跟中证期货研究部的同志们一起做的。

  第三目前机构可以参与股指期货它的模式是套保套利和对冲,我主要是针对机构参与机构的期限套利和对冲做一下介绍。

  我先展示一下业界的前景,我觉得我们作为中信证券,作为券商的研究人员我们投入这么大的人力物力参与股指期货这项研究,或者说业务筹备我们的目的是在于对冲基金和对冲产品,对冲产品其实在国内来看,说它前景远大是很正确的,这是美国的数据

  如图,美国从08年到2010年底对冲基金规模已经超越了08年的顶峰的时期,现在A股市场在3月份的时候在杭州开了个会,跟中证一起当时我在会上跟大家开玩笑,目前来看私募掌管的资金大约是一千亿到两千亿,我们可以粗略地估计一下,未来的5到10年成长到五千亿、八千亿一点问题都没有,目前来看私募产品的密集发行以及部分私募转型去做对冲类的产品我们可以看出来,这是短期有一个快速的高成长。共同基金这块会相对滞后一些,监管上面会更加要求高,我们也可以看到共同基金从08年到现在所管理的资产规模三万亿也没有什么变动,现在对冲基金的份额飞速地扩张。

  虽然说对冲基金,所有的对冲的策略和运作的任何的产品所获得的收益总是有一定的风险相匹配的,在08年金融危机之后很多的机构一直提一个概念,现在的资产不是对冲基金等等的分类了,只有两种资产,一种是风险资产,一种是无风险资产。我们有了期货之后,其实是把风险进行管理,并没有把风险变得消失了,不是在不同的投资者间做了转移,或者是分散和规避掉,但是不会凭空消失,总有一部分人去承受风险,承受风险的人可能是从机构的角度上需要找的交易对手。

  在过去A股市场上很多的机构也发出了很多的产品,这些产品已经有了对冲的理念或者说雏形了。过去昌盛基金发行了等等发信,其实都是A跟B之间,B是为风险作支付溢价的,A是不想承受风险的,把风险转给了B,另外是在04、05兴起的保本基金,它是在08年市场大跌的时候,国泰基金发行保本,业内都非常的羡慕,它有特殊的受众的人群,无论是牛市、熊市或者是平淡的市场中,总是有这一类人的。

  从去年股指期货的推出,融资融券推出了之后,市场的环境已经非常的成熟了,全面地转向通过对冲的方式打造绝对回报的收益。

  对对冲来说,我觉得目前来看可以构造的四种类型的策略,或者说四种类型的产品已经成型了,最简单的是套利,套利是寻求市场错误定价的机会,大家都非常的熟悉,对于套利的策略而言,它是技术活,但是其中我们从去年到现在运作将近一年的经验来说,我个人觉得这反而觉得它并不是技术而是艺术,套利决定的是现货的复制,刚刚初期很少人去做。我们可以粗放地做,到了现在每家期货公司所对应的券商席位上发现,当上面有十几个套利帐户在运行的时候,同一个基差出现了谁能抢到单呢,不一定是捕捉最快的人,有可能现货用到股票数量最少的人,非常少的单有可能没有进去,往往是因为非常小的单没有完成,我们的现货复制出现了问题,这是技术的上面。

  为什么觉得是艺术呢?其实到现在,上一个月基差快速回落到十几个点的时候,我们套利继续在做开平仓,取决于交易员的判断,这是基差的小方向的投机。

  Alhpa策略,通过构建更加少的股票数量,寻找更加广泛的Alhpa来源,风险的部分用空头去对冲掉,前两天和几个公司交流,随后的过程ETF也会成为融券买空的标底,我们反过来做多期货做空ETF更多的Alhpa的机会也会捕捉到。

  第三中信策略,第一的阶段在欧美上更加纯粹是因为有融券买空,但是中信策略完全可以平移到对冲策略中,三百只股票原本要做空的30只股票只是不多,把多头的部分加上去就是指数增强。

  第四是事件,有很多并购和重组,还有一些每年到了3到6月份分红送配的,还有股权激励的定向增发的很多事件发生的股票,都是每一个Alhpa的来源。

  首先标题上写的现货复制是基础技术,利润的来源决定的是交易员的素质,或者短期对市场基差的敏感的判断,现货复制它有哪些可能性?刚开始觉得嘉诚300,达成300,现在用的是封闭式分级基金的B,分别基金有两个优势,第一是场内交易,非常节省手续费,这些基金本身是带有杠杆的,如果说我们在现货的部分引入了有杠杆的产品,在期货部分同样有杠杆资金的使用效率提升了,过去期限套利基差比较大的时候利很丰厚,现在基差比较小的时候,我要想办法使用的是杠杆充分地利用资金,使资金的使用效率提高30%左右。

  第三是成份股的复制,完全复制是简单的傻的而且是笨的,参与的门槛也高,因为最少的股票数量需要买一百手对资金门槛就是个挑战。另外少的股票就不买了,用ETF来替代。

  第二是抽样复制,有优化有分层的,其实很难去说在不同的复制技术间有什么样的优势,或者说谁比谁更好,但是我觉得是可以适合它的市场环境,每年的3到6月份,分红送配事件最多,这个时候完全可以通过优化抽样,通过分层抽样,选择过去历史上分红比较慷慨的,并且有送配的可能性的公司增加它们的权重,先把这些公司找出来,第二层是决定权重还可以控制行业的偏离度来控制风险。

  另外,比如说所谓的优化如何来进行呢?每年在4月30号是一季报跟年报披露结束,当年报跟季报披露结束之后到6月份这是信息的真空期,这个信息真空期,过去即使是09年小盘股走得比较强的时候,在4到6月份的时候大盘股也会强势一些,这个时候可以去进行优化,选择权重比较高的股票,可以做一些优化。技术的细节就不讲了。

  从这些不同的策略来看,很难去比较优劣,但是可以举个简单的例子。下面这张表如图,选了20支股票进行复制,通过20支股票复制,平均能够获得接近1.7%的累计分红,如果说一年的策略中增加1.7%这已经是比较高的收益了。

  第二,我重点介绍一下这几个Alhpa的对冲策略,因为Alhpa的策略核心是在寻找广泛的Alhpa的来源,并且是要加大研究和布置更多的人在从事研究的目的。

  一个典型的Alhpa策略是指数加上Alhpa减去空头,核心是在于我们能不能找到一个稳定的超越沪深300的组合,可能从期货端或者对证券市场并不熟悉的投资者来说,这个东西会觉得比较的容易,但是长期从事基金业和资产管理业的A股投资者觉得很困难。

  我们跳出来看看,过去基金公司的可以说大部分的基金经理选股的能力都很强,把每个基金,每个季报(季报延时20个交易日)持仓、重仓都放在一起,跑赢了180指数,核心的原因虽然基金表现出来的很多业界是输于指数的,这个基金持仓只有六成,但是它的众仓部分可以跑赢对应的指数,这就是Alhpa来源。

  比如说300支股票中把所有的股指最贵的30支拿掉,再做行业偏离度的优化,这也是可以跑赢的,过去A股市场股指便宜的市场都是债券市场的,再换回来选择传统A股的投资逻辑所能奏效的都可以容纳到指数增强的组合中去,这些策略肯定会失效,因为做的人多了收益就薄了,我们现在研究的思路也是这样的。过去美国在40年代之前,大家研究A股市场用的方式是技术分析,40年代是基本面的分析,70年代用指数化就可以了,2000年之后大家会发现有效市场有很多意向的存在,很多定量的策略是寻找意向,A股也是一样我们也可以做一些数据挖掘,刚开始寻找技术指标,把基本面导入进去,用不用预测数据,把分析师的盈利预测数据也放进去,不仅仅用分析师而是市场所有的行为,机构的持仓和分析师的调整,市场当中大单的,或者是大的客户的重要的行为数据;第四步是进一步像欧美市场一样,现在很多人做的信息检索文本数据,这也完全可以,文本的数据都可以成为Alhpa的来源。

  市场中信策略,它寻找的是市场当中两两之间的股价的相关的关系,我们可以对全市场进行配对搜索,银行业有十多只股票,钢铁、煤炭同质性高的行业都可以做,最后找出来的每个对,就可以建多头跟空头,相当于把成分股当中表现未来会比较弱的股票全都加到表现强的股票中去。

  历史应该会重演,我们在过去有监控,大约五六十个基本面的因子,去监控所有的股票五六十个参数有没有发生变化,一旦发生了变化,有的是建大幅的股票,空单大幅上升的。

  第三事件驱动,前面讲的调整都是公开信息披露的,从这些披露中要把策略应用就希望事件是不断地发生的,并且是以比较高的频率,这样才能成为持续的盈利模式,还有一些事件发生频率比较低的,比如说水井坊(600779,股吧)08年有外资并购的事件,和河北钢铁(000709,股吧)与宝钢股份(600019,股吧),同样进一步也可以看到高频率的发生是策略收益的保障,只有事件公开了理论上才能获取这个收益,但是作为研究可以预测事件可能不可能发生,过去历史上所有的发生的重组的事件,估价停牌之前股票的价格和收益率的运行逻辑是怎样的,有什么突变把规律找出来,找出规律把所有的全市场股票做一个基本面的筛选,哪些有产业支持,或者哪些是大股东下面有其他更多的存量资产的,还有哪些公司是经营不善,不被重组就推退市的,那么一合并未来凡是符合这个条件的股票都挑出来,做到现货组合中去,挑出来的所有的股票未必未来走得更强,未必有事件发生,但是短期因为加上一些动量和技术面的因子去控制风险,过去有一个针对方式的策略,选出来的股票20%后续有事件了,但是80%有动量在基本上小幅亏损都有可能,总体上通过这样的策略捕捉这个事件,小概率给我们贡献的都是大收益,对于对冲基金境外市场是一类产品都是从事这种工作的。

  我们可以做些什么?这一类型的策略发展是比较的远大的,前景也很远大,我们肯定是希望分享到对冲基金或者说“对冲基金的盛宴”。我们通过这些策略之后把我们的研究人员的选股能力和择时能力分开。过去可以看欧美市场,大约共同基金的收益是90%来自于择时,10%来自于选股,90%的业绩的差异80恩%是来自于投资的风格和选择的股票的风格,说白了,共同基金大家都有一个同样的模式只有买入持有才能挣钱,所以被动地承受了择时,做得好的跟做得坏的区别,选股选的风格和差异,而通过对冲基金能够把共同基金10%的选股给放大,放大到70%是靠选股票来挣钱的,30%是靠着择时的。

  我们每年也就做了12次选股,每一次选股在两千只股票中选,相当于我们做了两千次的预测,能够把选股和择时的能力分开很重要。

  从我们的业务模式上先要快速地开发出很多的然略,然后去进行监控,看哪一类表现得更好,我们对应向这些策略分散更多的资金。

  我们针对国内市场开发了七八个对冲型的策略,这些策略都没有方向性的暴露,我们也发了一个策略也是有Alhpa策略的,我们跟投资公司合作发了两个产品,这些产品都是基本上是深度参与到其中去,我们其中一些策略,他们的交易员通过自身对市场的短期判断选择更好的时机入市。

  谢谢大家大家!

  

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(点击头像看看他们在说什么)

付鹏

银河期货特约宏观首席顾问

杨永红

民生期货有限公司副总裁

杨英辉

中粮期货工业品部副总经理

袁和苏

中大期货分析师

吴守祥

宏源期货首席分析师

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