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国债期货:万事俱备 只欠上市东风

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2012年05月14日16:32 来源:《私人财富》  作者:雷嘉兵

  投资

  3月底,据中国金融期货交易所消息:国债期货获得证监会立项,这意味着国债期货有望在阔别市场17年后再次被推出。从交易所完成内部测试到仿真交易到正式挂牌交易也只是流程问题,目前国债期货正处在仿真交易阶段。中金所研究显示:当前我国利率市场波动日益频繁和剧烈,当利率每上升1个百分点,国债市值约下降3000亿元。因此,市场机构迫切希望推出国债期货,利用其套期保值功能来规避利率风险。

  国债期货属于金融期货,是为满足投资者规避利率风险的需求而产生的一种高级金融衍生工具,最早由美国芝加哥商业交易所在上世纪70年代推出,是当前国际上运作较为成熟的金融品种,广泛应用于债券投资组合中,在多次金融危机中都发挥出了良好的利率风险管理的功能。目前全球有26个国家和地区的期货交易所推出了国债期货。全球前十五大经济体以及金砖国家中的巴西、俄罗斯、印度和南非都有国债期货交易品种,在期货交易比较发达的国家和地区,国债期货早已超过农产品期货而成为成交量最大的一个金融期货品种。

  前事不忘 ,后事之师

  我国的国债期货交易试点开始于1992年,结束于1995年5月,历时两年半,最后试点以失败告终。主要原因是1995年以后,国债期货交易非常活跃,经常出现日交易量达到400亿元的情况,而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元,由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模,因此市场上的投机气氛越来越浓厚,风险也越来越大,终于爆发国债历史上最为闻名的违规事件:国债‘327’风波和‘319’事件,这两起事件对国债期货市场造成沉重打击,于是在1995年5月17日,证监会发出通知,决定暂停国债期货交易。

  近几年我国债券市场发展较快,2011年年末我国国债余额达7.7万亿元,位居世界第六,国债中的可流通比例近几年均超过85%,较1995年有了大幅增加。以古鉴今,时隔17年后,显然现在国内金融市场的环境与过去相比已大有改观,现在推出国债期货的背景已与当年不同。当年利率市场化程度不够,而且国债存量少,约1000亿元,钱比货多,容易逼仓而造成违规事件;如今市场上的国债存量已经达到64000亿元,是当时的64倍。其次,当时风险管理保证金低,在交易前无前置性审查,而现在交易所对合约的设置更趋于合理,并且对参与交易的投资人也实行适当性制度。另外,中金所已有运作股指期货品种的市场经验,有助于未来国债期货上市的运作和监管。

  国债期货的交易特点

  以仿真交易为例:合约代码为TF,国债期货交易的标的是面额为100万元人民币、票面利率为3%的5年期名义标准国债合约。合约月份为最近的三个季月(三、六、九、十二季月循环),每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2 %,最低交易保证金为合约价值的3 %,交割方式为实物交割,可交割债券为在最后交割日剩余期限4~7年(不含7年)的固定利息国债。如果以后真实交易按照模拟的情况来定,一般期货公司的保证金会在交易所3%的基础上上调1%~3%,如果投资人要参与国债期货交易,那么国债期货一手保证金规模约在4万~6万左右,相对于目前的股指期货约14万元的一手保证金来说,可能更会吸引中小投资者的青睐,活跃程度也会更高。

  在交易策略上,国债期货和股指期货基本相同,即价格投机、期现套利或跨期套利,但在交割模式上却差别很大,国债期货是采用现货交割模式,而非股指期货的差价交割。从美国国债期货交割来看,芝加哥交易所提供短、中、长期国债期货合约的交易服务,在交割过程中,不同的可交割国债会被规定一个交割系数,这一交割系数一般在交割周期公布,交割系数和期货合约价格的乘积决定了需要完成交割的国债现货的总价值。由于国债期货并没有直接对应的现货,尤其是中长期国债期货,其对应的现货体实际上是一篮子可进行交割的国债现货的组合,这一点与股指期货对应的沪深300现货指数也完全不同。

  从价格表现方面看,国债期货也不同于商品期货和股指期货。商品期货因为有持有成本,如仓库管理费用等,所以商品期货价格通常会高于现货价格。而国债现货在持有过程中不会产生存储成本,而且还有利息收益,这方面股指期货不会产生,因此,远期交割的国债期货的价格要比国债现货价格低。

  同时,债券价格短期内的波动会使国债在交割时的成本不同,因此空头交割时都会选择现货交割买入成本最低的时机和品种完成交割,选择‘最省钱’的现货交割成为国外国债期货空头的投资目标,这点上有类似期权的属性。

  影响国债期货价格的因素

  1. 利率政策。市场利率变化往往会导致国债期货价格出现相反方向的变化。因此,作为市场利率风向标的基准利率(即央行的利率政策)是非常重要的参考因素,因为当人民银行调整基准利率时,各种金融资产的利率都会相应调整。通常在加息周期,债券价格会呈现下跌趋势,在减息周期,债券价格会呈现上涨趋势,而在加/减息周期结束之际,债券价格即会出现相反方向的调整,而在基准利率维持不变的一段时间中,债券价格会出现宽幅振荡。

  2. 债券的供求关系。和其他商品一样,国债本身的供需情况也会影响期货价格。国债是财政部为了弥补财政赤字而发行的,财政部在年底都会发布第二年关键期限国债发行计划和第一季度国债发行计划的通知,因此,就有可能出现某种期限国债的发行量大于机构配置需求的情况。这会使得新发行国债当天发行利率过高,进而可能对二级市场形成冲击。此外,机构的配置需求会受到资金面的影响,资金面越紧,债券的持有成本就越大;反之,债券的持有成本就越小,因而资金面的松紧也有可能会影响机构的配置需求,进而可能对债市形成短期冲击。资金面的松紧状况会反映在Shibor、央票利率、回购利率等货币市场利率上,而央行通过在公开市场发行央票、进行回购操作以及调整存准率等影响银行间市场的资金面状况,因此,这些都是影响国债价格短期波动的重要因素。此外,信贷贷款规模的压缩也会提高商业银行对债券配置的需求,从而影响国债期货价格。

  3. 国债期货的交割期限。根据国债期货的合约设置,国债期货总计一年4个期限季月合约,同时可以交易三个期限的季月合约。目前国内参与国债交易的主要机构是银行,银行是国内国债的主要持有人,银行类机构投资者可能是未来参与国债期货的主要力量,当机构投资者在合约转换期利用国债期货进行套期保值操作时,远月合约价格与近月交割合约以及现货价格之间可能会形成理论价格上的偏离,但同时也可能会出现短期的市场套利机会。

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