免费手机资讯客户端下载
       

美国衍生品市场发展启示及我们的建议

  • 字号
2012年10月24日14:26 来源:和讯网  作者:海通期货董事长 张建刚

  金融衍生品发端于美国,如今已方兴未艾。我国作为一个新兴市场国家,全球制造业的中心,在实体经济快速发展、资源能源需求旺盛、人民财富积累的阶段,在金融体系日益国际化和市场化的趋势下,必然需要大力发展金融衍生品市场。如何学习借鉴美国的经验,形成后发优势,如何吸取他们的教训,少走弯路,是一个值得研究的课题。此次由中期协组织赴美国芝加哥和纽约考察、交流,感受和思考颇多,在此抛砖引玉,与各位同行共同学习探讨。

  美国金融衍生品市场发展的启示——

  启示一:金融衍生品的产生符合客观经济发展规律

  (一)金融衍生品是现代经济社会发展的必然产物

  20世纪70年代以后,国际金融环境发生了巨大的变化,汇率、利率和通货膨胀处于极度不稳定状态,金融市场风险骤增。布雷顿森林体系的崩溃终结了固定汇率制,各国纷纷实行浮动汇率。美国国际收支恶化,通货膨胀居高不下,为了抑制通胀,美国提高了利率,但失业率大增,转而再度降低利率,导致利率波动加剧,迫切需要投资工具来规避风险。在1973—1974年美国股票市场的动荡和冲击中,人们除抛售股票之外,别无恰当金融工具可资利用。由于损失巨大,投资者纷纷离开股票市场,转而投资于债券或银行存款,加重了对股市的打击。在此背景下,投资者面临着多种各样的金融市场价格风险,亟需一种低成本、高流动性、高效率的金融工具来规避或转移风险。

  1972年,CME成立国际货币市场(IMM),率先推出包括英镑、美元、德国马克在内的外汇期货合约;1975年,CBOT推出第一张利率期货合约——政府国民抵押协会期货合约;1982年,堪萨斯期货交易所(KCBT)推出期货价值线综合平均指数的股票指数期货合约,金融期货由此形成汇率、利率、指数三大系列;同年,CBOT推出期权,为商品期货和金融期货的交易提供了新的对冲工具。1988年,《巴塞尔协议》催生了对政府债券的需求,此后,诸如亚洲金融危机、美国长期资本管理公司(LTCM)衰亡、互联网泡沫破灭、次贷危机等一系列信用事机的发生进一步促进了金融衍生品市场的发展。

  全球金融衍生品市场经历了从商品期货(农产品、金属、能源化工期货)向金融期货(外汇期货、利率期货、股票指数期货、股票期货、期权)发展的历程,目前金融期货已占全球期货成交量的90%以上。在美国,金融避险工具主要有远期、期货、期权、互换等类别,2011年,美国期货与期权交易量为77亿手,同比增长11%,其中期权交易量44亿手,占比近60%。

  (二)我国资本市场迫切需要多元化的风险对冲工具

  我国经过30多年的改革开放,无论是实体经济、金融资本,还是居民的理财需求,都需要更多、更完善的风险管理工具。

  其一,我国有近40万亿的股票与债券市值,在证券市场,截止2012年8月,沪深两市上市公司2477家,总市值20.96万亿元,流通市值16.16万亿元,目前IPO待批上市企业上交所133家、深交所322家,除股指期货外缺乏其他的避险工具,且股指期货也仅有沪深300指数单一品种,使得金融机构难以规避系统性风险。

  其二,在利率市场化进程和宏观调控的背景下,利率风险加剧。中国利率体系的市场化是大势所趋,可以预见,今后几年将是中国利率市场化进程加快的时期,同时也将是利率风险加大、市场主体避险需求日趋强烈的时期。

  其三,目前股市不断创出新低,挫伤了投资者信心,影响了直接融资功能。中国股市的一个显著特点是系统风险大。2012年前三季度沪指跌幅5.15%,深成指跌幅2.69%,继去年之后,今年前三季度A股再度成为全球表现最不佳的股市之一。可以说,中国目前重现了当年美国资本市场的困境。

  启示二:正确把握创新的“度”

  (一)创新为美国金融市场带来长期繁荣

  美国是以期货、期权为代表的金融衍生品发源地,也是当今世界规模最大、创新最为活跃的金融衍生品市场,其交易规模占全球份额近40%,成为全球商品、金融交易中心、定价中心,并引领全球各地衍生品发展趋势。在此过程中美国取得了巨大收益。美联储前主席格林斯潘在2002年发表的《世界金融和风险管理》中指出,“金融衍生品市场的迅速发展使对冲风险的成本显著降低,对冲风险的机会大大增加。因此,美国的金融体系比25年前更为灵活、有效和富有弹性,现代经济抗冲击能力显著增强,美国经济变得更有弹性了。”就金融创新给美国金融市场带来的长期繁荣,姜洋副主席年初在中证报发表的专文中也有全面深刻的总结:发展金融衍生品市场助推美国金融模式全球化,为美国全球资本扩张管理风险,保驾护航(其中1/3的利润源于海外),使美国改革和经济结构调整的成本让全球分摊,也实现了美国的大国金融战略,通过大力推进期货和金融衍生品市场发展,强化了美元霸权,稳固了全球定价中心、金融中心、金融霸权地位。

  (二)交易所是创新的主体

  交易所是市场创新的主体,其创新主要通过期货合约设计和品种上市予以实现。期货合约是期货市场交易的工具,是期货市场存在的基础,期货合约创新是市场创新中重要的组成部分。交易所是交易品种的设计者和交易规则的制定者,一旦某一交易所率先推出了某一合约,客观上就拥有市场领先优势,给交易所及其会员带来丰厚的经济收益。为了获得经济上的利益和在合约创新领域处于领先地位,境外成熟市场和新兴市场各交易所均投入了巨大资源用于期货合约和交易品种开发。在美国,CME80%的交易来自金融产品,而95%的期权产品创新由交易所完成。

  (三)过度创新会带来恶果

  衍生品市场创新过度和监管不足也是欧美国家发生金融危机的根源。次贷危机后,美国银行业普遍大幅降低了杠杆率,以高盛为代表的华尔街巨头纷纷开始剥离使用自有资金进行高风险投资的自营交易,整体降低了金融风险。原全球著名期货经纪机构全球曼氏金融,因持有大量欧元区主权债务而导致巨额亏损,且多个欧元区主权国家国债被降级导致该公司出现流动性问题。全球曼氏消失了约16亿美元客户资金,此外损失了整整12亿美元资金。全球曼氏破产的原因在于进行事件驱动型对赌过程中判断失误和过度投机所致。过度创新带来的恶果值得警醒。

  首次提出“金融衍生品”这一概念的“利率期货之父”理查德•桑德尔在界定金融创新时认为,金融创新分为好的衍生品和坏的衍生品。好的金融衍生品,关键在于有效地控制风险,需要信息透明、接受监管、集中清算。信息透明,可以有效降低信息不对称带来的风险;接受监管(包括政府监管和自身监管),有利于市场的规范;集中清算可以进一步降低双方的交易成本,有利于市场参与者充分竞争。

  启示三:适度监管保证市场的有效性

  (一)中国监管受到美国同行的称赞和效仿

  《期货交易管理条例》从制度层面构建了由中国证监会、证监会各地派出机构、中国期货业协会、交易所、保证金监控中心共同组成的“五位一体”的监管体系。以净资本为核心的监管方式有利保障了我国期货市场的长足发展,尤其是保证金监控中心为有效防止客户保证金被挪用,保证期货交易资金安全以及投资者利益,发挥了重要作用。上述监管模式得到美国同行的认可,美国监管当局也开始效仿。美国期货业协会(NFA)规则2012年9月1日生效,公开批准采用中国的保证金制度,加强对银行、托管银行以及其他托管机构资质的审核。

  (二)监管过度是否影响了期货业的发展

  我国的期货市场从1990年代起步,经历了起步探索、治理整顿阶段,近几年呈现出蓬勃发展的态势,市场成交量名列世界前茅,法规体系不断健全,依法监管、合规运行的格局基本形成,市场的整体竞争力、服务国民经济的能力都日益强化。但是,我国的期货市场还是一个发展相对落后的市场,与发达国家期货市场相比还有较大差距,一个重要的问题就是监管过度、创新不足。目前国内期货产品结构较为单一,一系列关系国计民生的原油、铁矿石、碳排放等品种还没有推出,尤其是金融期货品种仍然十分匮乏,中金所只有一个股指期货,没有利率、外汇期货,承担有限风险、但同样起到套期保值作用的期权也是空白,产品创新不足,发展严重滞后。作为市场参与主体,期货公司的经营范围单一,基本只能做经纪业务,CTA业务还处于探索阶段,OTC市场的研究则才刚刚起步;机构投资者入市审批进程也较为缓慢。通过美国的次贷危机,我们的确应当对于金融衍生品创新进行反思,总结经验教训。但是,不能因为少数与金融期货存在根本性交易机制差别的场外金融创新产品出现问题,就裹足不前,错失发展金融衍生品市场的大好机遇。

  启示四:根深蒂固地树立为国民经济服务、为投资者服务的理念

  离开了实体经济,金融衍生品市场的发展就是无源之水、无本之末。利奥•梅拉梅德提出,“期货行业的精髓就是帮助客户规避风险。CME设立宗旨就是服务于全球客户的风险管理需求”。基于期货市场具有风险管理和价格发现的两大功能,在经济高速发展与增速放缓时期,实体经济与金融经济对多元化品种、服务与风险对冲工具的需求都愈发强烈,2009年,受次贷危机影响,全球经济遭遇沉重打击,强烈的避险需求推动国内大量企业进入期货市场进行套期保值,使企业平抑大幅价格波动,锁定经营成本,为我国经济实现稳步发展发挥了重要作用,同时进一步推动了期货市场的繁荣和社会大众对市场的认知。

  金融机构要以保护投资者利益为第一要务,并切实披露信息。不论是百利金融欺诈客户,挪用客户资金,还是此前曼氏金融投资以高杠杆大举投资欧债导致破产,都暴露出对投资者利益的漠视。长期坚持保护投资者利益,才能提升投资者对金融机构的信任,使投资者和金融机构建立良好的关系,促进金融市场的良性发展。

  启示五:中国期货业发展任重道远,时不待我

  (一)国内期货业与证券业相比差距巨大

  2011年末证券公司总资产1.5万亿元,期货公司总资产仅1915亿元。期货公司总体收入135亿元,净利润29亿元,而券商中的中信证券(600030,股吧)2011年收入就达到了250亿元,净利润125亿元(含出售华夏基金股权)。

  证券市场与期货市场作为中国资本市场的两大分支,在经过了风风雨雨的发展后,证券市场基本形成了涵盖经纪业务、自营业务以及资产管理业务的多元业务体系,市场参与的主体从发展初期的以广大散户为主,逐渐向以证券公司投资部门、基金公司、银行、保险公司为主转变;证券市场的发展路径表明自营业务、资产管理业务以及基金公司的设立和发展为市场的繁荣起到了巨大的促进作用。然而,期货公司不能经营资产管理、自营等业务,就不能作为机构投资者参与到期货市场的交易中去,最了解期货的期货公司既不能做期货也不能做现货,也不利于期货市场的进一步发展。

  (二)新加坡、巴西发展势头超过中国

  品种方面,巴西期货交易所上市的合约既有商品类合约也有金融类合约,利率、外汇、股指、互换、黄金和农畜产品等衍生品种都在巴西期货交易所上市交易。新加坡贸易交易所是亚洲第一个提供单一平台买卖多种产品的国际商品交易所,提供多种商品的期货以及期权的交易平台,包括贵金属、基本金属、能源、农产品、货币、碳排放额度以及商品指数。2009年,在新加坡国际金融交易所上市的品种有摩根台湾指数期货日经225股指期货合约、新华富时中国A50指数期货等衍生品,俨然是“亚洲指数期货平台”。目前,该交易所已成为东南亚地区最有影响的金融期货市场。

  (三)国内市场容量无法满足金融机构入市要求

  监管部门已初步拟定保险资金参与股指期货有关管理办法,险资参与股指期货交易仅限于套期保值。但国内市场目前的容量仍无法满足金融机构的入市要求。比如,截至2012年6月,中国人寿(601628,股吧)仅管理的股票资产规模有954亿元。如果完全套期保值,按照12%的保证金计算,就有114亿元进入期货市场,而目前保险业资产总额已达6.8万亿元左右;2011年末基金专户理财管理资金的规模1300亿元,完全套期保值的话,需要156亿元进入期货市场,金融机构大举入市的话可能面临造成流动性不足。

  启示六:交易与技术密不可分,技术与人才密不可分

  交易电子化极大地促进了美国金融衍生品市场的发展,并使期货交易向全球化延伸。信息技术的安全性和交易速度进一步催生了市场参与者交易方式和交易策略的多元化,推动程度化交易、量化交易、高频交易发展。国内IT技术、研发人员与交易发展滞后,也是和美国差距较大的地方。

  从期货市场风险产生的原因来看,主要存在监管风险、经营风险和交易风险,交易风险源于保证金杠杆交易。改革创新我国的期货市场,需要进一步推进信息技术化,打造高性能、低延迟交易平台,满足市场交易模式多样化需求,发展机构投资者和专业投资者,引导投资者从主观交易型向工具应用、量化交易模式转变。

  推动信息技术化和交易程序化,归根结底是人才要素。我国期货业目前是金融人才产业链的洼地,严重影响了行业的发展,在薪酬待遇较低的情况下,不少期货从业人员流向了其他行业。

  中国金融衍生品市场发展建议——

  建议一:解放思想转变观念

  由于期货行业本身高风险、高度专业化的特殊属性,加之经历十几年发展波折、行业本身封闭性较强以及部分人士对衍生品缺乏专业性的认知等种种原因,我国的期货市场历来被视为洪水猛兽。近几年来,特别是全球金融危机发生后,大量企业参与市场规避了经营风险,极大地拓宽了市场发展的广度和深度,2009年我国期货市场成交量跃居全球首位,2010年股指期货上市后,更进一步打通了证券和期货两个市场,期货行业越来越受到社会、媒体、公众的关注和理解。

  解放思想转变观念,需要正确认识期货市场对促进国民经济发展的重要地位和意义。由于期货市场的基本功能是为大宗商品和各类金融产品定价,并为市场参与主体规避经营风险,同时由于商品期货和金融衍生产品具有非常明显的国际特征,使期货市场成为与国际市场存在紧密联系并直接短兵相接的市场。大力发展我国的期货市场,是完善多层次资本市场体系建设的重要环节,是提高大宗商品和金融产品国际定价能力、防范金融风险的核心环节。正确认识金融创新对促进美国金融市场的长期繁荣和创新过度带来的经验教训,才能坚持发展的速度、创新的步伐和监管的能力、风险控制的水平相适应,推动监管和创新协调共进。

  建议二:拓宽期货公司经营范围

  (一)金融市场混业经营是大势所趋

  美国的FCM(期货佣金商)在其金融衍生品市场,只要自己愿意又有资金的话可以开展任何业务。在次贷危机时期,凡是专业公司无论是纯银行还是FCM,都是度日如年,大量公司自生自灭,只有大摩、高盛等综合型投行抗打击能力强。

  金融创新导致的新的金融品种的出现,不同金融机构经营的业务交叉与合作,不断模糊行业区分的界限,金融混业经营成为世界金融发展的趋势,也是中国金融改革的目标之一。混业经营的优势是显而易见的,比如可以防范单业经营带来的系统性风险,达到风险递减效应;通过规模化运作形成管理和财务协同效应,降低运营成本;将专业人员和物资设备应用最大化,把一些交叉的金融产品打包逐步演变成金融超市,给客户提供多种行业咨询服务和金融交易组合,创造更多的销售机会等等。

  (二)允许期货公司广泛深入参与市场

  从美国期货公司的发展经验看,单靠期货经济业务很难发展成为一流的期货公司。国内期货公司要做优做强,必须结合我国期货行业的监管环境和现实情况,按照市场导向和客户需求,加快推进期货公司的业务多元化和业务创新,在巩固基础中介业务的基础上,大力发展资本中介型业务,积极审慎开展资本型业务。一是发展资产管理业务。资产管理业务不占用期货公司资本,风险较小,对运作人员的专业水平要求高,同时由于期货交易专业化程度较高,客户需求较大,具有极大的发展潜力。目前即将推出的资管业务仅限于一对一业务,无法有效满足投资者需求,应进一步允许期货公司开展一对多资管业务,发行投资理财型产品。二是扩大期货公司境外代理试点范围,允许期货公司在海外设立分支机构,积极申请成为CME、CBOT、COMEX等境外市场的会员,积极融入到国际金融市场。三是允许有条件的期货公司开展自营业务。从未来期货公司的业务发展方向看,自营交易是期货公司对冲其持有的金融资产或商品现货(如外汇、债券、股票、商品以及对手交易敞口等)的必要工具,不应完全禁止期货公司的自营交易,但对于自营业务的范围和规模等应加强管理,鼓励为对冲其他业务产生的风险敞口而进行的被动型交易,禁止以投机为目的的主动型交易。此外,期货行业本质上是资本密集型行业,鼓励期货公司兼并收购、允许期货公司上市融资也是增强风险防范能力、做优做强的有效途径。

  (三)期货公司应作为做市商参与市场

  做市商和OTC业务具有弥补电子交易不足、完善价格形成与发现机制、保持市场流动性、满足客户多元化和个性化的风险管理需求的特点,根据我国原油现货市场和国债现货市场的特点,上市原油期货、国债期货后,将迫切需要开展以期货公司、大型机构投资者为主体的做市商和OTC业务,以保持市场流动性,提高市场效率,期权交易的复杂性和专业性也需要引入做市商制度。

  国际上充当衍生品做市商和对手交易业务的一般是资本实力雄厚、熟悉市场运作、具有较强的风险控制能力、运营规范的期货经纪商和投资银行。国内参与金融衍生投资的机构投资者以券商为主,但券商类机构投资者对于衍生类产品的投资专业性及品种研发能力不如专业期货公司。期货公司最大的优势就是熟悉衍生类产品的交易规则及期货、期权业务,且具有针对金融衍生品这类较为特殊金融工具的内部控制制度和风险管理制度。综合类期货公司将是我国期货市场最理想的做市商主体。

  建议三:加快产品创新速度,加大产品创新力度

  (一)进行产品创新的必要性与现实意义

  规避风险与价格发现是期货市场的主要功能,现货市场越低迷,对风险管理工具的需求就越大。CME仅电力板块2年就上了20多个交易品种。CBOE副总裁埃里克•费瑞指出,产品大量推出,十个产品中有一个成功就是不错的,关键是产品有没有人要,技术上能否处理以及系统的安全性。

  发展我国的期货市场,首要解决品种创新问题,遵循“金融化”和“商品化”并重的发展战略,加快上市对国民经济运行有利的品种,由市场检验上市品种的有效性。近几年,国内商品期货市场进入到一个快速发展期,商品期货套期保值、价格发现和资产组合的功能为我国实体经济发展做出了积极贡献。国内商品市场快速发展的势头正劲,发展空间非常广阔。但是,全球多数大宗商品的定价权并不在我国。在我国商品期货交易品种和规模相对有限的情况下,对国内许多行业而言,企业对冲风险的需求还只能在国际市场上得以完成。因此,坚持“商品化”的发展战略,大力发展商品期货市场,争取商品定价权,对我国在国际产业链中占据主动,充分发挥期货市场套期保值、价格发现的功能,为国民经济保驾护航以及树立强国地位尤为重要。另一方面,从期货业的发展趋势看,金融衍生品的发展是未来期货市场的重中之重,全球期货市场交易量的90%来自金融期货,实施金融化的战略是大势所趋。在大力发展商品期货的同时,应着重发展金融衍生品市场,坚持走期货市场“金融化”的道路。在成功推出股指期货的基础上,积极研究其他衍生品,进一步完善国内期货市场品种结构和功能,从而提高对国际机构投资者的吸引力。

  在具体品种上,应尽快推出国债期货和原油期货,加快推出股指期权和股指期货的小型合约,活跃市场交易,同时,积极稳妥地推出利率期货期权合约和外汇期货期权合约。

  (二)推出期权是市场发展的需要

  期权可以促进市场向广度与深度发展。海外成功的股指市场均在推出股指期货大约一年左右时间推出了相同标的指数的股指期权。目前全球期权成交量接近期货,美国期权市场规模超过期货市场。美国的期权市场在短短的 20余年里得以迅猛发展,主要有几个原因:一是期权的资金运营成本比较低。以股指期权为例,买入股指期权只须缴纳权利金,一般而言,权利金相当于股指期货保证金的 1/10左右,更高的杠杆机制大大提高了资金的利用率。二是与其他金融衍生品相比,期权在性质上除了表现出杠杆效应更强以外,其操作手法和交易策略更多、运作方式繁简相宜、灵活多变,更能满足不同需求的投资者,吸引广大的投资者参与进行投机、套保和套利交易。对于机构套利者,股指期货和股指期权是最恰当的对冲组合的选择。三是期权交易量大,更能活跃市场。

  促进期货市场健康发展、推动期货市场从小众化向大众平民化转变的过程,是以发展期权交易为主要内容的过程。国内期权的审批权限在证监会,不像汇率期货或利率期货的推出,涉及多个部门;同时,国内期货市场技术进步升级迅速,也有全球范围的经验可供参考,其推出更具有可操作性。

  建议四:健全和完善市场法律法规体系

  随着《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》、《银行法》、《保险法》等法律法规的出台,我国金融体系法规基本建立,唯独缺位《期货法》。《期货交易管理条例》及一系列配套管理办法构成的我国期货市场法制现状,与我国期货市场的快速发展相比,仍显得有些滞后。比如,《条例》作为行政法规,相对来说效力层次较低,缺乏民事和刑事方面的规范。构建法制化的市场发展基础,迫切需要出台《期货法》,修订《期货交易管理条例》,系统梳理和重构市场法规体系。

  建议五:加快引进培养金融衍生品人才

  CBOE建立了期权学院,开展了近30年的期权教育,学院不仅培养人才,还进行相关产品设计,其教育对象甚至包括参议员和众议员,专业化培训的声誉把期权教育带遍了世界。当前国内期货行业较为缺少具有全球战略眼光、市场开拓精神、管理创新能力的经营管理人才和信息技术、合规风控、交易研究等方面的专业技术型人才。创新人才引进培养方式,努力打造一套符合行业发展需求和具有行业特色的人人才发展模式,可以探索尝试与境内外行业协会、交易所合作建立金融衍生产品培训学院,开设相关课程,纳入期货经营机构的人才激励计划,定期组织高管、员工参加培训;或选择国内师资、软硬件条件较好的高校联合建立期货人才培训基地,广泛选择应届毕业生和各行各业人才开展期货期权认知、交易培训,为行业发展吸纳、储备人才。

  总体而言,我国的期货市场经过20多年来的建设,初步具备了在更高层次上服务国民经济的能力,但从行业的体量、规模与参与范围、层次等标准衡量,仍属于小众市场,不同于银行、保险、证券、基金等行业,期货市场的改革创新客观上具有较大的缓冲余地和回旋空间,对经济和社会的冲击成本较小。因此,期货业的改革创新正当其时,观念可以更新一点,节奏更快一点,步子更大一点。相信在监管部门的正确领导和创新带领下,在市场各参与主体的共同努力下,中国期货市场的发展将迎来又一个春天。

  

相关新闻

我有话说 已有0位网友发言
自动登录
用户名: 密码:

正在验证用户信息...

期货精品推荐

推广
热点

  【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品(文字、图片、图表),未经和讯网授权,任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载,请与010-85650688联系;经许可后转载务必请注明出处,并添加源链接,违者本网将依法追究责任。