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创新是期货市场的生命——赴美学习有感

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2012年11月02日18:56 来源:和讯网  作者:中原期货总经理 王歌谣

  2012年7月30日至9月12日,我参加了“中国期货业第一期赴美高级研修班”的学习,来自全国期货公司、交易所、保证金监控中心及中国期货业协会的48位高管和工作人员参加了此次培训。中国期货业协会为本次培训倾注了大量的心血,从合作院校选择、课程设计及考察机构等都认真筛选,精心准备,使我们能顺利完成本次学习任务。

  本次培训主要采取集中授课及参观交流等方式。集中授课安排在芝加哥大学布斯商学院及芝加哥商业交易所(CME)。在有限的时间内,我们参观CME、CBOE、ICE三家交易所,福四通、新际、罗杰欧、杰富瑞等期货经纪公司及苏格兰银行、摩根大通、高盛等金融机构及做市商、结算公司、软件供应商和芝加哥西部农场等。通过一个半月的学习和考察,对美国创新业务及金融衍生品业务发展及规则、风险管理及期货期货公司经营模式有了初步了解认识,现就主要学习情况汇报如:

  一、 布斯商学院课程学习

  7月30日至8月19日,是芝加哥大学布斯商学院承担的集中培训课程。有着85位诺贝尔获奖校友的芝加哥大学,成立于1890年,由石油大王J.D.洛克菲勒捐资创办。学校设备齐全,十分先进,尤其在经济、物理上的专业非常著名。芝加哥大学布斯商学院其在经济学方面的研究极具影响,在2011年全球商学院中排名第一,有170多位著名学者、教授供职于商学院。我们本次的课程涉及衍生品与风险管理、财务报告与分析、投资组合管理、策略及领导力5门课,内容深奥而丰富,授课方式生动而形象,并结合大量案列循序渐进,务实高效,收获颇丰,主要如下:

  (一) 投资组合管理

  投资组合管理是由伦敦帝国理工学院金融系主任、芝加哥大学客座教授布拉齐教授(Prof.Andrea Buraschi)授课。其严谨、生动的授课风格、环环相扣,引人入胜。内容涉及资产配置、市场效率、对冲基金、金融市场及经济危机根源四部分。通过资产配置的学习,对资产相关性、资产波动率、多元化投资及杠杆运用有了初步了解。而有效市场假说,则是在追求不完美市场的投资中追求最大回报,成功运用有效市场假说的Dimensional基金顾问公司的创始者大卫•布斯先生,向母校捐助了3亿美元回报,是有效市场理论和实践的完美融合,布斯商学院也由此而得名。另外,布拉齐教授呈现给我们的金融市场与经济危机的根源使我们对2007—2009年美国的金融危机有了进一步的理解和认识。大家都知道,这场危机是有次贷引起的,因美国政府对资本市场监管松懈及金融创新过度,由此给美国金融体系造成了8500亿美元的损失。首先是住房抵押贷款支持证券的“大风车效应”:消费者从放贷机构贷款;放贷机构把购房贷款出售给政府授权企业,或转换成住房抵押贷款支持证券;政府授权企业将购房抵押贷款集体包装转换为住房抵押贷款支持证券,出售给投资者;政府授权企业将出售有价证券获得的收益用来购买更多的放贷机构的抵押贷款;放贷机构将出售抵押贷款或出售政府授权企业的住房抵押贷款支持证券获得的收益,转换成新的贷款给房屋购买者,并形成循环。而房利美就是由政府出资创建的私有制企业,并特许购买住房抵押贷款可以在二级市场转售,由此可以达到间接地降低购买成本的目的。由于初始人还不起贷款,危机发生了。其次,美国政府长期鼓励中产及穷人购房。1995年,克林顿政府即推行“居者有其屋”的政策,鼓励房地产拥有权,放宽购房者条件,取消首付,甚至零利率等政策,其目的是帮助中低收入人群以取得政治上的支持,结果形成非金融贷款的大幅上升。2002年,布什政府主张:如果你拥有房产,那么你就拥有未来。最为典型的是本杰明•富兰克倡导的“美国梦”。房利美给我们描述的事业是这样的:“在房利美,我们便置身在美国梦的事业之中。我们的使命是消除隔阂,降低成本,为所有的美国房屋业主与房屋租赁者创造机会。有一个称之为家的安全的地方可以加强家庭之间,社区之间,以及我们整个国家的凝聚力”,房利美所指的事业更多地体现了美国政治或社会价值。

  可以说,次级贷款是房价上涨的赌注,最终,由于很多不合格贷款还不上,加上房价大跌,银行难以支撑,损失惨重。经济危机造成了美国失业率上升,产业形势暗淡,国民保障受到冲击。但是,美国政府为克服金融危机也作出了非同寻常的努力。首先是政治干预,如增加基础设施投资,增加就业岗位,对两房、通用等实施救助等。其次是经济手段,增发货币,屡次量化宽松货币政策,形成美元贬值,把自身的风险向世界分散,首当其冲受损失最大的是中国巨大的外汇储备被稀释。再次,不否认美国的自身优势,美国强大的创新能力、高科技人才优势及其丰富的资源优势,也能保持美国经济长期的霸主地位。

  (二) 财务报告与分析

  由斯金纳教授(Douglas J.Skinner)给我们讲授的财务报告与分析,因其专业性极强使学员们感到了一定的难度,虽然我们平时也接触财务报告,但关注的大多是结果,通过财务报告与分析的学习及苹果公司、汇丰银行案例,使我对财务报告有了初步的认识。1、主要财务报告如资产负债表、损益表、现金流量表的结构及相互勾稽关系。2、几项主要指标的使用范围及确认原则,如成本法、权益法、公允价值、商誉及合并会计报表的条件及核算原则。3、财务报告与分析是企业领导层决策的重要参考依据。4、不同主体对报告的关注角度,如股东,关注的是管理层有动机和机会影响报告,于是出现了审计,这也决定了审计必须是有能力和资质的,独立于公司之外的机构(安然事件使这种独立性受到了一定的质疑)。从管理层角度,因预测未达到目标、奖金及激励政策、监管套利、债务契约(符合借款标准)要求等,都会是管理层影响财务报告的正确性。第一次接触了“门面管理”(WINDOW DRESSING),即管理层对报告的影响,使其达到标准(面子)。5、企业风险环节在收入确认上,可以说,收入是最大的风险环节,应高度重视。6、回报率及是否分红时衡量财务状况的重要指标。

  财务报告与分析范围广、专业性强、难度大,非短时间所能完全领会,我想,作为企业的管理人员,加强财务知识的学习是必须的,也是很重要的。

  (三) 策略

  由芝加哥大学本奇(Bunch)教授讲授的策略及战略管理,风趣幽默加上大量的案例分析,使我们在轻松愉快的氛围领略各行业大师的睿智与韬略。学员通过对大量案列自我分析、小组集体讨论,形成了不同的企业投资策略,印象极其深刻,归纳起来,与大家分享:

  企业战略管理必须遵循的原则:

  我们只投资我们所了解的,在我们喜欢的企业投资。

  想成功,置身于那些成功人士,你信任的人当中。

  创新型企业的成功要素 1000>70>5>0.5,即

  用3—4年,每年了解1000个项目;

  选取70家感兴趣的去做尽职调查;

  每年投资4—5项重大项目;

  每两年或一个大的成功。

  制定战略要考虑的四个基本问题

  我们为什么出色;

  我们的竞争对手在做什么;

  什么数据很吸引人;

  什么样的形式推动战略实施。

  通过本奇教授的策略理论与案例分析,是我们了解了优秀的商界领袖们作出决策的原则与框架,重点战略思维及决策科学中突破性的理念,从大量的成功战略及失败案列中的剖析,脑海中形成了牢固的模型,相信在以后的工作中受益匪浅。

  二、 美国的交易所

  本次学习,主要参加了美国商业交易所集团(CME Group)、芝加哥期权交易所(CBOE)、和美国洲际交易所(ICE)的学习、参观及交流,深深被美国期货业的发展特别是金融期货的发展及创新业务所震撼。

  1、芝加哥商业交易所集团(CME Group)

  CME集团是全球金融衍生性商品交易服务龙头, 2007年7月,芝加哥期货交易所(CBOT )与芝加哥商业交易所(CME )宣布完成合并,合并后的新交易所被命名为芝加哥商业交易所集团(CME Group Inc ),2008年纽约商业交易所(NYMEX)和纽约商品交易所(COMEX)并入CME集团,合并之后,新交易所市值最多高达三百五十亿美元。成为全世界规模最大、种类最全的期货和金融衍生商品交易市场,控制全美超过百分之八十五的期货交易和期货选择权交易量。 CME的培训,使我进一步了解了CME的历史,美国期货业的发展及CME在商品期货和金融期货的发展中所发挥的巨大作用。

  产品创新成就了高效市场及多元化的产品体系。CME成立于1898年,主要交易活牛、生猪和猪腩,交易并不活跃。1972年,CME发起建立的国际货币市场(IMM)--金融领域的第一个期货市场,逐步上市交易了外汇期货、国债期货股指期货等金融产品大获成功,改变了期货市场的历史及未来发展方向。今天,CME80%的交易量来自于金融期货。国际货币市场的开创者、金融期货的创始人、CME集团终身名誉主席利奥•梅拉梅德也被誉为“世界金融期货之父”。

  技术创新确立了其在电子化交易市场的领先地位。1987年,CME推出了GLOBEX全球电子化交易系统,完成了从交易大厅的公开喊价到全球范围超过85个国家、一周7天、全天24小时连续电子盘交易的巨大变革,降低了交易成本,提高了交易效率,90%以上的期货交易量来自于电子交易,目前有150多个国家使用CME的GIOBEX系统。另外,成立CME清算所,具有领先的风险管理系统和金融监管职能,美国90%的期货和期权都在CME清算所清算。电子化交易及清算所的成立使CME成为全球最大的电子交易和流动性服务商及结算、偿付、风险管理的领军者。

  通过竞争完善市场。CME通过帮助其他国家成立交易所及推出指数期货,最终成为合作伙伴,在树立竞争对手的同时扩展了全球期货市场。

  在CME,产品及技术创新使其焕发出巨大的生命力,并主导着美国金融衍生品的发展方向。

  2、芝加哥期权交易所(CBOE)

  芝加哥期权交易所成立于1973年4月26日,由芝加哥期货交易所(CBOT)会员所组成。CBOE建立的期权交易市场,推出标准化合约,使期权产生了历史性的变革。成立之初,主要交易股票期权。80年代,美国的期权合约扩展到外汇期权、股票指数期权、期货期权等。83年,CBOE创立了指数期权CBOE100(现标普100),85年推出股票期权,89年推出了利率期权,92年推出类股指期权,2003年推出了VIX波动率指数期货,2004年VIX上市交易取得了巨大成功,被誉为指数期权以来最成功的产品。之后,期权商品期权交易和金融期权交易迅速扩展,衍生出许多金融产品。2-3年前,因流动性因素,又推出了星期期权,目前交易比较活跃。在美国十个期权交易所中,CBOE交易量占30%左右。

  通过CBOE的学习,使我进一步了解到美国对交易所监管特点如强迫竞争、强迫分出(因收费标准、撮合方式不同)不同的交易所等;做市商是流动性的提供者而非监管对象;风险就是波动率;金融期货的风险启示如90年代国债期货风波,就是因为操作市场、现货市场和期货市场没有融为一体使交易员在两个市场大量吃头寸。同时对中国即将推出的金融产品,有着“利率期货之父”之称的理查德•桑德尔也给出了期待和建议,如中国需要增加不断活跃的二级市场;标的市场要用充分的供应;目前中国的波动率和79年美国国债期货起步时的波动率很相似等。通过CBOE的成功,对启动衍生品市场可以归纳为:(1)制度上,高层给出的法律保障。(2)产品合约设计、清算等涉及国家经济结构,应有专家主导来做。(3)流动性至关重要。芝加哥流动性较集中是成功的关键。(4)成本上,明晰收益与成本关系,社会和期货公司能取得多少收益。(5)交易参与结构如机构投资者、个人及做市商等共同组成多元化的交易群体是成功的重要因素。(6)培训在新兴市场中的作用必不可少。

  通过对美国最大的两家交易所的学习和交流,对美国的金融衍生品的发展有了比较清晰的认识。中国的利率、能源等都是非常有潜力的市场,中国启动金融衍生品市场,可以借鉴美国衍生品市场成功经营,同时还要在法制上明确法律框架、合约设计上交割便利性及细则设计、技术上的保障以及全方位的各个参与主体的培训等准备工作。

  三、 美国的期货公司

  了解美国期货公司的经营特点、运作模式及业务拓展优势也是我们本次学习的重点之一。对美国期货公司的学习主要采取集中及分组实地调研和交流方式进行。本次共考察了福四通、新际、罗杰欧、杰夫瑞等4家专业期货公司及多家自营公司、银行、结算公司及做市商等。现就几家有代表性的期货公司的经营特点等略作介绍。

  福四通期货公司(Fcstone)成立于1968年,是一家专长从事商品交易风险管理的专业的期货公司,其业务包括商品期货经纪业务、结算业务和风险咨询业务。客户包括大宗商品的生产者、消费者和中介机构。具有美国各期货期权交易所结算资格,客户权益连年增长,2011年9月客户权益14.1亿元,在CFTC排名17位。其主要特点:1、明确目标定位:提供交易、咨询及风险管理平台,降低客户风险,最终目标是其成为全球顶级的风险管理公司。有一组数据足以说明福四通的风险管理能力:在福四通一对一收费的套期保值业务中,一年只有7天出现亏损。2、宗旨:以增加客户效益为宗旨。3、运作方式:专业的经纪服务团队。充分利用集团公司在现货领域的优势,吸收具有强大专业背景的现货团队和专家、资深人士加入公司的经纪业务团队,产业服务能力超群。4、客户定位:中等规模客户(资产5—10亿),保持套保客户群体稳定并建立长久合作关系。福四通在CBOT持仓、玉米客户群体和OTC交易量等长期保持领先地位。福四通目标定位明确,凭借其强强大的风险管理能力、专业的经纪团体、全球化的业务布局和长期的客户培育,实现了其业绩的稳定增长。

  新际集团(Newedge Group)成立于2008年1月2日,由前东方汇理金融(Calyon Finanical)和飞马(Fimat)合并而成。东方汇理金融以及飞马金融都拥有超过20年的专业经纪业务经验。新际提供全球性的包括交易所上市衍生品、OTC衍生品和证券等在内的多种资产的经纪服务。2010年,新际经纪业务(交易和清算)占全球衍生品行业的市场份额为12.1%,按照美国商品期货交易委员会(CFTC)2011年12月31日公布的美国期货佣金商持有的客户资产排名,新际在独立期货经纪公司里排名第一,在全部期货公司排名第二,仅次于高盛公司。新际目前主要有三条产品线,分别是固定收益、货币和商品 (FICC),金融期货和期权 (FF&O),以及基础清算服务(PCS)。

  新际集团的独到之处是专注经纪业务,其主要收入来源为手续费收入及利息,这也决定了其所有经营必须围绕“以客户需求为中心”的服务模式,及其严格的风险管理体系,确保新际能预测和控制市场、国家信贷及操作风险。值得一提的是,新际集团的工作人员还详细给我们介绍了曼氏(MF)及百利集团因挪用客户保证金而出现的全美金融业重大风险事件,给新业务开展及风险控制上了生动的一课。客户保证金屡被挪用一直是困扰美国监管的主要因素之一,如何监控客户保证金日益受到美国监管部门的重视,而我国的客户保证金监控中心的成功管理模式也引起了美国监管部门的极大关注。

  杰富瑞期货公司(Jefferies)是一家具有券商背景的期货公司,隶属于全美最大的独立投资银行和机构券商杰富瑞投资银行(Jefferies&Company),该投行的交易在Nasdaq上的交易量就占到了全Nasdaq的10%以上。过去10年,Jefferies在Nasdaq的交易量上排名第2,仅次于UBS。在其强大的股东背景下,杰富瑞期货公司在资本金实力、商品经纪经营、遍布全球的分支机构分布及管理和基础结构方面有着得天独厚的优势。其主要业务品种涵盖期货、期权、股指、有色、外汇、农产品及软产品,公司业务定位清晰,专注经纪,不做自营,业务拓展方向以机构户为主,占公司客户数量的95%,另外高净值个人户占5%。客户类型为各类基金(商品基金、养老基金、对冲基金)、大宗产业链客户、家族企业及高净值个人客户,考虑到风险及成本因素,公司不做零售业务,并形成独特的以产品为主线的团队管理模式。公司还注重产品创新,推出了碳排放—绿色指数期货。我们特别关注了杰富瑞期货公司的CTA业务。杰富瑞期货公司自己并不做CTA业务,一般情况下,美国的经纪公司,其CTA业务由资产管理部门去做。而期货公司的任务就是找最佳的基金管理人,用期货公司的平台、团队,设立基金组合,并根据设定组合去执行。杰富瑞特邀请了与公司长期合作的基金经理人派克先生详细给我们讲解了商品基金类型、基金来源运作模式及与经纪公司的关系等,其强大的营销网络也使杰富瑞成为全美到公司征询基金及融资业务最多的公司。

  不管是现货背景、投行或证券背景,或是专业经纪公司,从几家不同背景和类型的期货公司经营特点来看,美国的期货经纪公司具有如下主要特征:

  1、战略定位明晰。几家公司均以经纪业务为主,规避自营并能根据自身的优势确定目标和方向。如福四通的专业团队风险管理能力、新际的“以客户为中心”专注经纪业务,杰富瑞的机构客户营销策略,无不形成自己独特的优势。

  2、收入呈现多元化,但以佣金收入、结算收入及利息收入为主,其中利息收入随着美国利率水平的下降均呈现逐年下降趋势(新际公司的利息收入由45%下降到不足10%),这也导致美国经纪业务收入呈整体下降趋势。

  3、电子化交易份额占据绝对优势,达到50%以上,因交易成本降低,手续费率呈逐年下滑趋势。

  4、期货公司的集中度相对较高,但不同背景的期货公司呈现不同的多元化发展。

  5、培训(员工及客户)是经营策略的重要一环。

  四、 感受美国期货市场为实体经济服务

  根据培训整体安排,8月8日,学员参观了芝加哥西部Spirit family农场。这家规模2万英亩,有着85名雇员的农场,其现代化程度远远超出了我的想象。高科技在农场被广泛采用,全机械化播种、施肥、农药喷洒及收获,GPS定位用于土壤商情分析技术,以及全自动化的储藏及烘干设施,令我们感到新奇,深感震撼。

  由于自然条件及成本因素,美国的农场普遍没有灌溉设施,农场基本上都是靠天吃饭,这也催生了美国“天气指数”期货。通过座谈,我们了解到,美国农场基本上都参与期货市场,不管是农场主或采购商,都把期货价格加上升贴水作为未来产品报价(采购价或售价),充分利用期货市场进行对风险冲,而期货公司会根据当年收成情况给予农场风险管理方案。另外,政府每年对农场主有一定数额的补贴。今年,由于气候干旱,形成美国玉米、大豆减产,质量下降,影响了农场的收益,但农场都利用期货市场实施动态套保,使自身利益最大化。Spirit family农场还和政府城市污水处理合作,通过污水转化为有机肥来实现增产。

  充分利用期货市场发现价格和规避风险,在美国各产业链得到了充分体现。感受最深的是Spirit family农场的企业文化:以养活世界人口为己任。农场主夫妇对农业的热爱及非同寻常的经营理念深深感染着每个人。

  一个半月的学习考察虽然短暂,由于前期中期协准备工作充分,使本次研修班在较短的时间内,不但在理论课程上学到了很多新的理念和知识,同时,通过大量的考察及走访,深深感受到期货特别是金融衍生品对美国经济乃至人民生活的影响。金融衍生品工具被金融机构和实体企业广泛使用,不但实现了美国大国金融战略,通过大量推进期货与金融衍生品市场强化了美元地位,巩固了全球定价中心,金融中心,金融霸权的地位。当然,金融创新过度形成金融危机引发实体经济包括雷曼这些百年老店破产,失业率大增等问题。同时期货和金融衍生品为实体经济,降低社会成本,管理风险,提高效率,从而大大促进实体经济发展。

  创新是期货市场的生命。我国也将迎来衍生品发展的重要时机,中美衍生品市场处在不同的发展阶段,我国衍生品市场刚刚起步,在制度、产品、技术及人才储备方面存在很大差距,但我们可以借鉴美国期货市场成熟的机制和先进的技术来发展中国的衍生品市场。在培训方面:可以说任重道远。对一个新业务的开展及良性发展,各业务主体无不重视培训工作,无论是协会、交易所还是期货公司,都要担当此任,要教会员工及客户怎么做,要用几年时间,培养中国的做市商。创新型人才培育及储备是创新业务发展的基础,目前,我国在人才储备方面还有很多的缺口。在决策及风险管理方面:随着我国创新业务逐步开展,各项风险管理制度及流程的制定及有效执行,是我国期货行业必须首要考虑的问题,做到对新业务有相当的了解和专业水准,在重大风险事件或自身业务中做到风险可测可控,避免曼氏、百利等重大风险再现,以实现我国金融创新及稳步发展。

  

  2012年9月30日

  

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