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国债期货套保策略研究(上)

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2012年11月19日15:20 来源:和讯网  作者:杨蔚

  摘要:

  与其他期货品种类似,投资者使用国债期货的交易目的也可大致分为三类,套期保值、投机和套利。本文探讨了使用国债期货进行套期保值的策略。

  使用国债期货进行套期保值的原理是国债期货的标的利率与市场利率高度相关,从而可以使用国债期货来降低现货头寸的利率敏感性。在对非最便宜可交割债券进行的交叉套期保值中,降低风险的关键是选择正确的套期保值比率,一般来说,套保比率的计算方法主要有两种:

   基点价值法

   修正久期法

  上述两种经验法则忽略了持有收益和交割期权价值,在实践中,可以根据实际情况,对这两种因素进行调整。此外,由于收益率利差存在变化,也需要使用收益率β对套保比率进一步调整。

  

  一、国债期货的套期保值策略

  (一)国债期货交易策略简述

  与其他期货品种类似,投资者使用国债期货的交易目的也可大致分为三类,套期保值、投机和套利。套期保值是投资者为了保证现有或将来预期的投资组合价值不受市场利率变动的影响,而在国债期货市场上采取抵消性的操作,减少总投资组合的利率敏感性;投机是指投资者为了获得利润而在国债期货市场上建立头寸,通过预期利率的走向来买入或卖出国债期货;套利是指投资者通过寻找关联产品相对价格失衡的机会,同时买入和卖出两种或两种以上不同的期货合约,或者同时买卖国债现货和国债期货,从其价格差的变动中获得无风险收益。

  活跃的投机者为套期保值者转移利率风险提供了对手方,增强了市场的流动性,而套利者的存在保证了市场价格的合理性和期现价格的趋同,从而保障了套期保值交易的进行。多种交易策略的存在帮助期货市场有效地实现其价格发现和风险管理的功能。

  (二)国债期货套期保值原理

  持有国债现货或其他利率敏感性资产多头(或空头)头寸的避险者,可以使用国债期货来保护其头寸免受收益率波动带来的价值变动。使用国债期货进行套期保值的原理是国债期货的标的利率与市场利率高度相关,当利率变动引起国债现货价格或利率敏感性资产价值变动时,国债期货价格也同时改变。套保者可以根据对冲需要,决定买入或卖出国债期货合约的数量,用一个头寸(现货或期货)实现的利润抵消另一个头寸蒙受的损失,从而锁定相关头寸的未来价格,降低资产的利率敏感性。

  一般而言,完全套期保值(Perfect Hedge)意味着现货市场上利率波动带来的亏损(或盈利)几乎完全被期货头寸价格变化带来的利润(或亏损)抵消。但是,在实际操作中,由于国债期货是一种虚拟的标准化合约,被实施套保的债券与期货合约的基础债券一般来说并不相同,也就是说套保者持有的现货价格的变化与国债期货的收益率变化并不完全相关,此外还存在整数倍合约的对冲限制以及对冲时间段不一致的情况。在这种情况下,对冲操作并不能完全规避资产的利率风险,这种策略被称为交叉套期保值(Cross Hedging)。

  套期保值的效果取决于被套保债券的价格和期货合约价格之间的相互关系,即取决于基差的变动,由此产生的风险称为基差风险(Basis Risk)。未实施套期保值的头寸面临现货价格不利变动带来的价格风险,而套期保值使用基差风险代替了价格风险。对国债期货而言,其价格与最便宜可交割债券(Cheapest-to-Deliver, CTD)的价格密切相关,对非最便宜可交割债券进行的交叉套保存在较大的基差风险。一般而言,被套保债券和实际最便宜可交割债券的相关度越小,套保策略的可靠性越低,带来的基差风险越大。由于国债期货在场内交易,合约流动性好,透明度高,因此,为了控制更大的市场价格风险,套保者往往愿意承担一定程度的基差风险,使用国债期货来对冲非最便宜可交割债券,包括持有的企业债券等非国债利率敏感性资产。

  (三)空头套保策略与多头套保策略

  国债期货的套期保值策略可分为空头套期保值和多头套期保值两种:

  空头(或卖出)套期保值[Short (or Sell) Hedge]可以用来防范债券现货价格下跌的风险。假设投资者预期未来某个时间将支付大量现金而需要卖出国债或其他债券,如果预期未来利率上升,债券价格下降,那么为了获取一定量现金需要卖出更多债券。为了避免这种情况,投资者可以在国债期货市场上卖出期货合约。若未来利率上升,国债期货合约价格下降,空头方平仓获利,可减少现货上的损失。通过卖出国债期货合约,创建空头套期保值,套期保值者将价格风险转移给国债期货合约的买方。

  多头(或买入)套期保值[Long (or Buy) Hedge]可以用来防范债券现货价格上升的风险。当投资者预期将收到大量现金用于购买债券,且担心利率下降,债券价格上涨时,可以运用多头套期保值,买入国债期货合约以锁定买价。此外,如果投资者知道国债将于近期到期并预期利率将下降,也可以运用多头套期保值来锁定再投资收益率。

  二、套期保值比率与波动率

  交叉套期保值涉及两方面的关系:最便宜可交割债券与期货合约之间的关系,以及用来套期保值的债券与最便宜可交割债券之间的关系。在交叉套期保值中,降低风险的关键是选择正确的套期保值比率。套期保值的目的是利用期货头寸的盈亏来抵消被套保资产的目标价格与实际价格之间的差额,因此套期保值比率需要使得在给定的利率变化下,期货合约的价值变化等于被套保资产的价值变化,也就是使得两种资产的波动率(Volatility)相匹配。因此,套期保值比率可由下式给出:

  (1)

  如上式所示,如果被实施套期保值债券的波动率大于国债期货合约的波动率,那么,套期保值者就需要更多的国债期货合约。

  三、基点价值法

  由于套期保值的目的是为了抵消两种资产价值的变动额,因此在计算波动率时,需要得到的是绝对价值衡量指标,即给定利率变动下价格变动的绝对值,而非相对值。要了解利率变动带来的债券价格波动率,就需要明确计算波动率的确切时点(因为随着债券趋于到期,波动率通常将下降)和计算波动率时采用的价格或收益率(因为对于给定的收益率变动,收益率升高通常会降低债券价格波动率)。根据套保需要,计算波动率的相关时点是套期保值结束的时点,其他时点的波动率基本无关,计算波动率使用的相关收益率就是目标收益率,即必要收益率。

  因此,(1)式中的“被实施套期保值债券的波动率”是交割被套期保值债券时必要收益率变化1个基点带来的债券价格的变动额,也就是债券的1个基点的价值(Price Value of a Basis Point,PVBP),这是以货币表示的价格波动性,是价格变动的绝对值而非百分比。同样,国债期货合约的波动率也使用国债期货合约的基点价值衡量。

  在不考虑少量的持有收益和内含期权价值的情况下,一般可以假设在到期日期货价格收敛于最便宜可交割债券的转换价格,即在到期日有:

  (2)

  则可得:

  (3)

  我们可以据此得到

  经验法则1:期货合约的一个基点价值等于最便宜可交割债券的一个基点价值除以其转换因子。

  在实际操作中,根据求得的最便宜可交割债券及其转换因子,可以计算出期货合约的基点价值,然后可以得到套期保值比率,即:

  (4)

  (5)

  所需要的期货合约数量可以由下式确定:

  (6)

  例1:假设在2012年11月12日,某投资者持有500,000张面值100元的债券,当前市场价格为98.2468元。该投资者计划在2013年3月1日卖出该债券,并担心市场利率可能会上升,使得按计划卖出债券时债券价格下跌,导致亏损。

  交易策略:

  投资者采用空头套期保值策略,在2012年11月卖出2013年3月份到期的国债期货合约TF1303,若利率上升,未来可以在更低的价格买回国债期货合约平仓而获利,抵消在债券现券头寸上的损失。

  在2012年11月12日,根据国债期货合约TF1303的一揽子可交割国债的转换因子、当天国债的价格(注1)及期货价格,可以计算得到隐含回购利率最大,从而成为最便宜可交割债券的是2010年记账式附息(二期)国债(10付息国债02,100002.IB),具体求解方法可参见《国债期货估值研究之一:国债期货理论价格与最便宜可交割债券》。则投资者面临的初始情况如下:

国债期货套保策略研究(上)

  采用基点价值法计算套期保值比率,得到:

  套保所需国债期货合约数量为:

  在2012年11月,投资者以97.0557的价格卖出33张2013年3月到期的国债期货合约,以此对其持有的债券进行套保。

  交易结果:

  假设到了2013年3月1日,市场收益率上升了0.5个百分点(50个基点),投资者买入TF1303进行平仓。此时各种资产的市场价格如下:

  交易结果如下:

国债期货头寸所得利润部分弥补了债券交易上的亏损,损失从1,018,900元减少到20,089元。

  国债期货头寸所得利润部分弥补了债券交易上的亏损,损失从1,018,900元减少到20,089元。

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  注1:由于部分国债交易不活跃,没有当天成交的市场价格数据,因此本文使用中国债券信息网计算的当天理论价格代替。

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