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财通基金陈东升:中国期权更好地服务实体经济

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2012年11月22日14:30 来源:和讯网  作者:实习生 邓玲


  和讯网消息 11月22日,由上海市期货同业公会、上海市银行同业公会、上海市证券同业公会、上海市保险同业公会、上海市基金同业公会、上海上市公司协会联合举办的第三届期货机构投资者年会在上海召开。和讯网作为战略合作媒体进行全程图文直播。

  财通基金管理有限公司总经理陈东升先生在会上表示,期权虽然有风险,但它的特点非常鲜明,是无可替代的。期权不仅具有是完善国内金融市场结构的能力,同时也可以提高对应现货市场的流动性。在过去几十年,全球期权市场发展非常迅速,全球期权交易总量长期领先期货交易总量,中国期权市场必定展开大步追逐,在未来更好地为创新服务、为实体经济服务。

  以下为文字实录:

  陈东升:尊敬的各位领导、各位来宾,大家下午好。今天非常荣幸能够和大家就期权在机构市场管理中的运用进行交流。今天的交流分为三个部分:第一部分是期权及其定价;第二部分是期权在机构资产管理中的应用;第三部分是中国期权市场的展望。

  期权,简单的说既是一种未来的权利,可以分为买权和卖权:买权赋予期权持有人在某个特定的日期以确定的价格购买某标的资产的权利;卖权赋予了期权持有人在某个确定日期之前以确定价格卖出标的资产的权利。根据执行方式划分,我们可以简单地分为欧式期权和美式期权。欧式期权要求持有人只有在到期之日方可执行交易,美式期权给予持有人在到期之前执行交易的权力。期权的买方所承担的最大风险只是其所付的权益金,但是它的获利潜力是无限的,期权卖方的获利是卖出期权时所得的权益金,但是其所承受的风险是非常大的,所以很多期权的卖方往往都是机构。

  在这里我们可以看出,对于买方, 期权具有杠杆高、损失有限的特点。利用期权进行套利交易, 比期货套利的效率更高, 产品更丰富, 收益更大。期权的主流定价方式是量化模型定价,其中最著名的就是获1997年诺贝尔经济学奖获的“布莱克-舒尔斯(Black-Scholes)模型”,最早是由布莱克和舒尔斯一起研究,初期莫顿也参与了,而后退出,进行类似课题研究。但是他非常有修养,等到布莱克和舒尔斯的论文发表以后才发表了自己的论文。由于布莱克在1995年逝世,所以没有获得1997年诺贝尔经济学奖,而是由舒尔斯和莫顿两个人获得。莫顿在1992年加入长治资本管理公司,舒尔斯也在1993年加入长治资本管理公司。

  关于期权产品在机构资产管理中的应用,首先,作为引子,我们先回顾一个股指期货跟封闭基金的套利案例,这是我们在2010年9月19号在上海高级金融学院的金融家俱乐部里发表的案例,当时是以长盛同庆B来做分析,这是2010年9月19号,当时长盛同庆B的净值是0.931元,但是价格只有0.744元,我们当时给出的投资建议是买入同庆B进行波段操作,或者进行对冲操作,即买入并持有同庆B,同时做空相应的股指期货,这个案例产生了非常大的价值。因为当时是星期天,我们取了前一个礼拜五的价格,其份额净值是0.931元,价格是0.744元,折价率是20%, 20个月后到期,属有限时间内的封闭式基金,所以我们做了这样一种投资建议,就是之前所述两种方式,一种是买入波段操作,从9月后面两天买入,按照10月11号的收盘价总价格上升空间43%,还有一种就是买入同庆B做空相应的股指期货,这在现在很多封闭折价基金里都可以做,相信会有比较大的收益。

  关于期权的运用我也一直在和徐总交流,一种是对冲风险,另一种是利用期权进行策略设计,还有就是进行产品创新。由于国内现在在场内还没有正式的期权产品,所以目前为止大多机构所使用的还是“类”期权产品,即含有期权属性但严格定义上却并非期权的产品(比如可转债及可赎回债),所以,我们只能谈一谈“类”期权产品在国内资本市场当中的应用。

  这是一个股票和相应权证的套利案例。当时在2010年9月17日收盘时,江铜权证价格是3.327元,正股价格31.87元,行权比例4:1,当时的最新行权价格是15.33元。不难看出该权证的折价率达到10.14%。当时我们提出了几个策略,一种就是直接买入权证行权,大概是有14%的安全边际,如果大盘下跌14%还可以保本,如果看好铜业我们直接买入权证。还有就是在买入权证的同时卖出江铜股票,因为当时江铜的股本非常大,达到30亿,流通盘非常小,江铜的权证流通份额是17.6亿,按照4:1的比例,行权会带来4.4亿元流通股本的增加,当时江铜权证还有2天的交易日,交易以后就要进入它的认购权证行权了。

  这是我们在9月17号做报告之后的两个交易日,权证的价格跌得比较多,从3.327元跌到第二天的3.16元,然后又跌到了2.776元,如果在9月20日买入,按10月25号的47元收盘价算,收益率150.6%,在9月21日买入,收益率更可达185%。

  我们也提出了可转换债券这样一个案例,因为除了债券之外还附带很多权证的功能,目前市场对于可转债的权证价值也没有充分的认识。这是我们现在分析的一个银行转债,大家可以看到它的价值是长期在价格之上。因此我们做出‘买进债券,卖出股票’的投资决策。

  虽然期权产品有很大的好处,但是不可否认的是,期权产品,尤其是场外期权产品对于卖方来说还是存在比较大的风险的,应该被合理利用,就以中信泰富事件为例,该事件的核心问题在于很多场外交易期权的设计方都是非常专业的国际大型投行。以后国内场内期权产品,比如中金所设计的期权是比较透明的,但是很多场外交易的设计是存在很多潜在风险的,如果我们购买的话是一定要花非常大的精力去研究。中信泰富的对手方包括汇丰银行、美国银行、巴克莱银行、摩根史丹利等13家投行,都是国际上的大银行,当时为了应对外来澳元汇率上涨的风险,中信泰富签订了‘澳元累计目标可赎回远期合约’,这个合约的构成就是一个买方澳元买权加上两个卖方澳元卖权,行权价格是0.87,当汇率高于0.87的时候可以以0.87的汇率买入一个单位外汇获利,如果低于0.87,需要以0.87的汇率买入两个单位。此外这个合约中还有止盈条款,该条款限制中信泰富最多只能挣5150万美元。当澳元上涨时,中信泰富获得的收益非常小,而且还有上限,最大的收益就是5150万美元,而当澳元贬值时,最大损失就是全部面值。至10月20日,中信泰富的记录亏损已达155亿港币。

  我们也在思考为什么我们中国公司接二连三地跟海外大型投行签下如此不平等的条约,总结原因如下:1.当时澳元是在稳定的上升通道。2.当时澳元的市价汇率略高于0.87,加之于两个卖方卖权的的权益金减去一个买方买权的费用的差价,中信泰富在合约签订的时候可以赚一笔小钱。3.中信泰富当时认定澳元汇率短期之内没有下跌的风险,但是他们存在的这种侥幸心理让他们没有考虑到后面巨大的风险,这件事也导致荣智健离开中信泰富。

  期权虽然有风险,但是它的特点是非常鲜明的,其巨大价值无可替代。期权虽然带来挑战,但是也有更大的机遇,首先期权可以把风险从不愿意承受风险的参与者转移到愿意承担风险的参与者那里,此外期权可以完善国内金融市场的整体结构,三是期权可以提高对应现货市场的流动性。

  再来谈一下我们对中国期权市场的展望,借用某新闻网的观点:中国期权投资市场将会渐行渐近。对此,我的点评是:立足于现在,成就于未来。

  过去几十年来,全球期权市场发展非常迅速,全球期权交易总量长期领先期货交易总量,而中国也必将在这个领域展开快速追逐。中国期权市场在未来必将更好地为创新服务、为实体经济服务。从1995年到现在,中国期权市场已经完成了孕育与研究阶段,在最近的这两年,期权产品的内部测试已经在各个机构全面展开。在这里借用中国证监会主席郭树清的话“我们需要一个强大的财富管理行业,作为基金管理公司,我们应该加快创新发展的步伐,加快向现代财富管理机构转型。”

  我们认为期权市场的全面开启将为我们提供一个很好的契机。另外,郭树清主席还表达过“在资产管理方面,品牌意识比技术更重要”的观点。作为对这句话的回应,我们公司永远秉持持有人利益至上的原则,从创立至今,我们非常注重人才队伍的培养,我们坚信,只有最优秀的人才才能为持有人做更好的服务。

  现在我们和不少国内的公司也展开了合作,为合适的投资人及资金找到最优秀的管理团队,也为优秀的管理团队和策略匹配投资人及资金。如果各位有好的优秀管理团队,在投资方面有好的策略,有自己独到的研究方法,我们可以为你们寻找最合适的客户。同时我们也为客户寻找市场上最优秀的管理团队,利用这个管理团队提高我们的盈利和品牌。

  最后,我想说的是,展望期权市场的未来,我们拥抱机遇,我们迎接挑战,谢谢大家!

  

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