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王珏池:国债期货推出初期系统性风险不大

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2012年11月22日16:32 来源:和讯网  作者:实习生 邓玲

  和讯网消息 11月22日,由上海市期货同业公会、上海市银行同业公会、上海市证券同业公会、上海市保险同业公会、上海市基金同业公会、上海上市公司协会联合举办的第三届期货机构投资者年会在上海召开。和讯网作为战略合作媒体进行全程图文直播。

  在“国债期货在创新业务中的应用”的圆桌讨论上, 花旗银行亚洲区利率策略师贺伟晟总结亚洲其它国家发展国债市场的经验与教训时表示,首先,国债期货作为新产品的起步阶段,监管层应该设计一定的政策推动这个市场参与者接受、适应、学习,并且使用这个新生事物。其次应该注重开发这个市场的投资者多元化。

  汇添富基金管理有限公司固定收益主管、基金经理王珏池表示,在经历17年前的国债“327”事件后,现今国债期货重开可能也体现了现在管理层的一种勇气和对于管理的自信。就目前国债期货的情况来看,开始的时候系统性风险并不大,但是可能会受到一些事件的冲击,比如加息、降息和准备金率的调整。

  国泰基金管理有限公司固定收益部投资总监裴晓辉认为,国债期货推出以后,如何做到使中小机构和套保套利者能拿到这些标的物是稳定整个国债期货市场的关键因素。

  东方证券固定收益部研究总监孙志鹏指出,“从一个期货投资者的角度来讲,我们对于国债期货的需求是非常迫切的。美国德国等国家的国债期货交易量在各个期货的交易品种当中始终是独占鳌头,其为期货投资者提供了一个非常好的对冲风险的工具,因为首先它的交易量大、流动性很好,其次它的市场进入门槛非常非常低。”

  富国基金(博客,微博)固定收益部高级总监黄兴表示,“国债期货对于资产管理业务的意义,主要是体现在三个方面,首先是可以丰富投资管理和交易的策略,其次是为我们风险管理,特别是利率风险管理提供了一个有效的工具;三是对于我们资产管理业务创新新的产品有着非凡的意义,可以为我们的客户提供多样化的产品。”

  上海理石投资管理有限公司总经理周理从国债资产结构、市场流动性、工具本身以及风险管理等方面做出了总结性的发言。

  以下为文字实录:

  高杰:谢谢屈总。作为老商品期货的从业者,过去期货公司是一个中介机构,市场参与者应该是投资资管业的机构,海外的经验对于中国也是很好的借鉴,随着国债期货以及更多金融衍生品的上市,传统的期货市场会发生根本性的改变,国债期货的上市也会使传统期货产品穿透性和产品之间的关联性进一步提高,使它的效率得到进一步提高。刚才说了传统期货市场的避险功能、市场价格发现功能以及提高市场灵活度的功能,也可以提高资金的利用效率,并且也是投资组合久期的调节器。下面我们将会请出六位资深专家:花旗银行亚洲区利率汇率策略师贺伟晟先生;富国基金管理有限公司固定收益部高级总监黄兴先生;国泰基金管理有限公司固定收益部投资总监裴晓辉先生;东方证券股份有限公司固定收益部研究总监孙志鹏先生;汇添富基金管理有限公司固定收益主管、基金经理王珏池博士;上海理石投资有限公司总经理兼投资总监周理先生。

  无论目前的区域冲突有多大,经贸冲突有多少,国际经济一体化的步伐还是在加快的。我个人感觉传统的国际分工、国际加工、国际贸易和国际金融体系还是以资本主义国家为主,已经形成了一个以美国为龙头的验证体系,在这个体系中中国依然是位于后面,所以在金融中也不能离开世界经济格局,在这种情况下,我们也想了解亚洲国债市场在交易的过程中有什么特色。首先请贺总为我们介绍一下。

  贺伟晟:大家好,我想讲讲亚洲其它国家发展国债市场对于我们有什么经验和教训,还有就是对于纯交易机构的意义。因为印度韩国也是亚洲比较大的新兴经济体,和我们国家的可比性也比较强,这两个国家都有自己的国债期货市场,发展到今天发达程度可以说是相去甚远,其中的成败得失对于我们国家应该有很大的启示。归纳起来主要是两点:一是国债期货作为新产品的起步阶段,监管层应该设计一定的政策推动这个市场参与者接受、适应、学习,并且使用这个新生事物。在这方面印度可以说是一个不太成功的例子,印度在2003-2009年两次想推动它的国债期货发展,但是最终都是功亏一篑,很重要的原因就是它的监管机构没有大力推动这个产品。其实印度这个市场对于国债期货的潜在需求应该是非常大的,因为印度银行和我们国家一样,是国债期货的最大持有者,对冲利率风险的意愿肯定是存在的,但是最终印度银行还是采用了利率互换作为对冲风险的主要工具,原因就是利率互换在印度存在的历史更长,接受度更高,这些金融机构对于利率互换的了解程度也更高,尽管在理论上国债期货是一个对冲债券利率风险更好的工具,因为监管机构没有大力推动,市场参与者就没有足够的动力克服这种天然的惰性,最后国债期货的发展只能进入恶性循环。流动性越差机构越不愿意参与,机构越不愿意参与流动性越差。二是应该注重开发这个市场的投资者多元化,我觉得这是韩国很重要的一点。时至今日,韩国的国债期货市场里的参与者不光包括韩国本国的银行,还有它的证券公司、信托投资公司和韩国的保险公司和养老基金,还有韩国的个人投资者,特别是在韩国国债市场上的外国投资者,他们也是扮演着很重要的角色。在很多时候外国投资者的持仓量可以占到韩国市场的1/3,甚至更多,为什么国外投资者对国债期货市场有这么大的兴趣?很重要的原因就是可以降低他们的投资成本,提高投资的便利性。大家可以想象一下,如果是一个外国投资者需要投资本地的债券现货市场,即使我们不考虑现有的资本管制因素,首先是需要做一笔资金的跨境支付,把这些钱从国外打到银行的本地帐户,再把外币转换成本币,等到投资结束的时候希望把利率汇出,这又涉及到一个税收的问题。当然,最终还是需要把本币换成外币。对于外国投资者来说,投资现货市场面临的不光是经济成本,还会面临时间和操作上的成本,国债期货可以大大提高这种便利性,因此现在国际上的大型基金更愿意采用期货投资的方式。另外期货确实有流动性好的特点,外国投资者离本地市场比较遥远,一个透明性好的市场也是非常需要的。刚才说到为什么外国投资者希望投资债券市场,为什么国债期货市场需要外国投资者,我海外投资者对于我们来说最大的吸引力就在于他们可以给债券市场增加多元化,因为本地投资者在很多时候这种判断和感觉具有同质性,比如中国的基本面,很多时候都是一个方向,最后导致市场流动性很差。大家都想买或者大家都想卖,外国投资者就不一样,他们在做债券投资的时候考量的不仅仅是当地的经济基本面,还要考虑全球的资源配置和投资者多元化。在考虑到机会成本的时候本国投资者可能会考虑本地的融资成本,外国投资者可能会考虑其它国家债券的收益率和融资成本。比如我们的10年国债现在是3.6%,对于国内投资者来说可能不是很有吸引力,考虑到我们通货膨胀和经济增长的速度,但是对于海外的投资者来说,10年美国国债的收益是1.7%,10年德国国债的收益是1.5%,中国国债收益优势马上就能体现出来了,一旦有了外国投资者这个市场就会多元化,会增加市场的流动性,交易机会也会增加,这就是海外这两个国家对于我们的发展启示。现在大家都很清楚国债期货可以增加市场流动性,降低交易成本,很重要的是丰富我们的交易策略。刚才屈庆老师已经提到了几点,我再补充讲一下。理论上国债期货的定价有四个因素:国债现货价格、票息收入、融资成本以及期权价格。中国的现货价格肯定是大家都很清楚的,其它三个因素就有很多文章可以做了,因为中国的特殊情况就是同样的国债对于不同的机构因为有免税和不免税的差异,实际的票息收入是不一样的,另外不同的金融机构融资成本也是不一样的,这会造成一个情况,就是在完全相同的市场环境里,金融机构对于同样的国债期货供应价格的计算是不一样的,这样就会造成很多的交易机会和套利机会。还有就是对于国债期货提出的定价也是一个很大的交易机会,在一些发达国家有很多对冲基金专门对于国债期货当中的隐藏波动率进行交易,所以对于我们金融机构来说会大大地丰富我们的交易策略,改变我们过去国债交易完全是赌方向的交易手段非常单一化的情况。作为交易性的投资者,对于国债期货应该是有很大的期望。

  高杰:何总介绍的主要是亚洲新兴市场,最终这个市场深度有多深,宽度有多大都会受到政策的影响,包括外汇管理政策、税收财政政策和雇用价值的计算。在座的应该很多都是搞期货的,17年前1995年的“327”事件的惊心动魄和之后戏剧性的变化让很多人都在惊梦之中,17年过去了,我们重提国债,今天感觉有一点“两岸猿声啼不住,青舟已过万重山”的感觉。非常有幸的是,今天在座的王总也是17年前国债期货的亲历者,他也会跟我们谈一下当时和今天有什么感想,当年的情况对我们有什么借鉴意义。

  王珏池:的确像高总所说,17年前我亲身经历了国债的“327”事件。当时我是万国证券国债期货的场内交易人,那个时候万国证券是有C55和P89两个跑道,当时我是做C55这个跑道,非常高兴能够有这段经历,因为这对我的整个投资生涯留下了非常宝贵的经验。当时我们做了很多操作,实际上从策略上说非常有意思,当时有很多故事,一下子没有办法一个一个地说,但是从整个过程当中我们可以看到所有参与者贪婪的一面、恐惧的一面在期货上都会体现,在座有很多都是从事期货业务的,我们都能亲身体会到刚才的说法。在做期货投资的时候你性格上的某个弱点可能都是致命的,现在我也一直在问自己我们能否有可能避免当时万国证券倒闭的最终结果。走过了17年,在这当中我从国债期货做到国债现货,后来又做可转债,现在是在做债券类基金,风风雨雨看了很多,关于国债期货是不是要重开大家一直都在争论,但是17年之后我们看到国债期货重开离我们越来越近,17年前的“327”事件之后国债期货整个关闭体现了当时管理层的一种无奈,还有就是对于整个管理能力出现了一定的怀疑。但是在17年后我们看到国债期货重开可能也是体现了现在管理层的一种勇气,还有一种对于管理的自信。我觉得这是非常难得的,因为我之前也参加了很多国债期货的研讨会,还有就是中小企业私募债的研讨会,现在的管理层的开放思路可能远远要比我们金融从业的机构来的更快一些,思想也更开放。当时我们也和管理层讨论了一些问题,担心这个担心那个,管理层说这些问题可能都会碰到,但是我们必须要往前走,这是让我非常欣慰的。实际上我参加这个会议的时候看到主题也非常好“服务与创新”,现在中国金融市场这个情况的确是要创新。我们即将有国债期货这样一个金融工具了,我们怎样通过国债期货获利?怎样通过国债期货拓展我们的业务?相信这些问题在座的各位都会去想。我们汇添富基金管理公司一直在强调国债期货金融工具,从某种意义上讲,创新是一种对资源的整合,对于我们在座的有基金银行、保险,也有期货公司、上市公司,怎么去做创新?就是资源的整合。上次我们吃饭的时候获益匪浅,我觉得金融行业特别强调专业的人做专业的事。前天公布的18家期货获得了资管的资格,昨天晚上我们也在讨论资管资格怎么去做,我觉得是整合,我们一定要进行资源整合,不同类型的金融机构一定要把自己的强项相互整合,将来最终战胜其它公司脱颖而出的那些胜利者肯定是在整合上做得非常好。在座的各位很多都在用i-Phone,实际上苹果的手机给了我们一个启示,因为手机行业竞争非常激烈,和我们金融行业有得一比,但是苹果最后脱颖而出。我们说苹果的创新做得好,乔布斯很有能力,但是你看每个人手上的苹果手机是不一样的,实际上是集合了整个电子行业的智慧,里面的功能都是各有特点的,符合顾客的各种不同的需求。我在之前造访过一个商业银行,这是一个股份制商业银行,给我的印象非常深刻。他是把投资者的风险按照程度不同划一根线,同时再划一条竖线,形成网状结构,根据不同的风险喜好程度,不同的年限安排产品,这种网状结构给我的印象非常深刻,这是我们将来可以借鉴的一种创新思路。比如我们的国债期货能做空,杠杆能够放大,最高可以放到33倍,是不是每个投资者都需要33倍?不一定,可能需要5倍,可能需要10倍,只要把风险匹配安置上去,可能适用群体就非常多,这可能是我们将来要考虑的问题。汇添富公司非常希望和在座的各位共同去做这件事,我们一定要把各自的资源全部整合起来,这样才能做好。

  关于风险控制国债期货。其实从我现在的感觉来看,国债期货在刚刚推出市场波动不会太大,因为那个时候是在1994年7月入的市,在1994年3月对市场开放之后波动并不大,之后有一些机构投资者增加了参与量,然后整个交易都逐渐放大了。就目前国债期货的情况来看,总体来说系统性风险开始的时候并不大,但是可能会受到一些事件的冲击,比如加息、降息和准备金率的调整,这种影响是非常大的。如果将来要参与的话一定注意国债期货和股指期货的不同点,这是一个比较专业的投资品,市场参与成员和股指期货的参与成员还不一样,你在考虑利率变化的同时要想到国债的供需关系、发行情况,这些东西都要考虑,不能简单地认为这是一个利率风险避险的工具,我觉得可能还会出现一些偏差。另外我还在担心国债期货的交收问题,一般的投资者要买国债还不太容易,因为很多国债是托管债,你想买也买不到,托管问题可能需要我们将来有些金融产品去做创新,在此我就不多说了。

  高杰:17年后重提国债这个话题,感谢证监会的监管。“327”启动了严格监管时代,就像把泛滥的黄河之水引入长江,才有今天长江奔流到海的金融新局面,感谢证监会的监管。因为我们应该是未来投行投资配置当中的一个小小通道,今天王总说愿意整合资源,就像中国乒乓球比赛过去说到“友谊第一,比赛第二”。还有就是创新和新产品都不能离开风险这条底线,风险永远是生命线,不仅仅是这个产品,更是关系到整个金融行业能走多远的重要问题,它本身是工具,但是本身也是风险。其实“327”主要是交割引起的,“成也交割,败也交割”,裴总有着银行经验和注册会计师的经验,对于交割应该有自己独到的见解,想请裴总从交割的角度谈谈国债期货的风险。

  裴晓辉:其实在“327”的时候我还是个大学生,还在学校里学课本的东西。其实“327”给我们的教训就像周总说的,在实物和期货当中出现了一个桥梁,这个桥梁断层的,导致了现货和期货产生了严重背离,现在选择了5年期的国债期货也是有目的的,从中金所的国债标的可以看到4年期的标的,其实交易量是最大的,跨市场的交易存在着存量1.74万亿,基本上是可以满足大家的交易,但是唯一的问题在于在这1.74万亿的可交割标的券里,我们发现80%以上都是商业银行和大中银行,还有就是特殊会员和结算会员,如何保证我们中小机构投资者拿到交割物,在按期进行交割方面我们还存在着一个问题。期货市场存在三种投资人,就像刚才屈老师说的套保者、套利者和投机者,如果只有套保者做空这个市场的话,面临的问题就是被逼空,在交割物方面永远被强大的商业银行拿到标的券,其他人是没有资格、没有方法拿到的。其实在现在整个国债期货市场大家也可以看到这种现象,就是主要的国债交易场所是在银行间市场,是由大多数的大中型机构银行去拿的,交易所的国债市场其实每天的交易量非常微小,非常弱小,这就导致了国债期货在推出以后我们的中小机构和套保套利者如何拿到这些标的物,如何做到这些,这是我们稳定整个国债期货市场的关键因素。今天我们会议的主旨就是服务和创新,在我们期货市场为整个国债市场繁荣做贡献、做服务、做创新的时候,我们这些机构要为整个期货市场去做什么?其实我们也是要创新一些类似国债的ETF产品,为整个期货交易服务,不断地把银行间的可交割券源源不断地搬到交易所,为这些中小机构投资者和套宝套利者提供源源不断的交割物,这样大家在期货交割市场就不会面临被逼空的风险,同时也会积极参与整个国债期货市场的繁荣发展。国债ETF的推出也是为我们机构的投资提供了一种更创新的工具化产品,也为机构的配置做了一个更创新的产品。

  高杰:刚才裴总提到了交割问题,我们也是担心过于集中在商业银行,是不是国债ETF的推出会解决这些问题?可以说有一定的解决作用,并且国债期货也有它的替代品,比如国债ETF、利率互换等等,也请孙总为我们介绍一下。

  孙志鹏:谢谢,我是在东方证券固定收益部工作,我们部门是一个债券的自营部门,主要业务就是从事债券投资。从一个期货投资者的角度来讲,我们对于国债期货的需求是非常迫切的。我们知道今年的固定收益市场,今年的债券市场表现是非常非常好的,前几年我们知道债券型基金在市场上是一个相对比较安静的群体,今年它却受到了普通投资者和机构投资者非常热烈的追捧,台下有很多从事基金行业的嘉宾,包括我们期货业的同行都有关注债券基金的发展。今年债券投资的回报率是非常非常可观的,但是这种非常可观的回报率是建立在2011年债券市场经历了一波非常大的熊市基础之上的。对于去年债券熊市比较了解的嘉宾都知道,因为去年是货币政策收紧的周期,人民银行多次提高基准利率、提高准备金率,不仅造成资金价格高企,而且流动性也变得非常非常紧张,这就造成整个债券从年初进来到年末走了一年的大熊市。在这个过程中,我们作为机构投资者不仅承受住了非常大的压力,而且非常深刻地感受到我们非常缺少一个管理我们利率风险的工具,缺少一个对冲利率风险的工具。国债期货可以为我们提供一个非常廉价,而且流动性也非常好的对冲工具。花旗的贺总介绍了韩国和印度发展国债期货的经验,其实不仅仅是韩国和印度这样的发展中国家,在一些最主要的信用发达国家里,包括美国和德国,他们的国债期货都是非常非常发达的。在中金所对于国债期货的研究过程中,因为他们也做过对市场的调研,我们可以从调研结果当中看到,包括美国和德国国债期货的交易量在各个期货的交易品种当中始终是独占鳌头,就是因为他们为期货投资者提供了一个非常好的对冲风险的工具。首先它的交易量大,所以流动性很好,而且它的市场进入门槛非常非常低。对于机构投资者来说,进入这个市场用国债期货管理利率风险敞口是非常有效的,从证券公司的自营业务的角度来讲,我们对这个产品的推出其实是非常期待的。

  这些年来证券公司的债券业务其实是有了非常大的发展。现在在自营业务方面债券公司的投资规模超过100万元人民币的已经有很多了,在这么大的规模之上管理利率风险就是一个非常迫切的内容。还有就是利率市场化,这是我们现在金融市场发展的一个非常大的背景。从今年的二季度后期开始,因为我们做宏观研究的时候对每个月的新增信贷是非常关注的,从二季度开始企业通过中长期债券的融资,融资量已经显著超过了企业通过中长期信贷的新增量,这在我们金融市场的发展历史上是一个历史性的时刻,前面包括人民银行也一直在提利率市场化,利率市场化的一个非常重要的方面就是我们的融资模式从一个以银行信贷为主的间接融资转向以债券市场为主的直接融资模式,我们的市场现在已经站在了一个历史性的转折点上,在这样的一个大的背景下,包括证券公司在内各种类型的债券机构规模都在迅速发展,国债期货的推出应该说是恰逢其时。

  除了从工具的角度来看国债期货之外,其实它还有更深层的意义,刚才高总提到了全球金融市场金融格局始终还是一个被发达国家主导的市场,而我们的金融市场在发展过程中,其实国债期货的推出在我看来应该也有一个里程碑式的意义,因为国债期货的推出是把我们的市场从一个简单的、纯粹的现券市场向一个更深层次的,现货市场和衍生品市场并存时代推进,这在利率市场的发展中已经得到了印证。现在我们国家也要迈出历史性的一步,除了债券市场从一个纯粹的现货市场过渡到现货和期货并存的市场,包括我们期货业的一些同仁,国内期货提供了一个获取利率敞口的非常有效的工具。因为我们是一个线下的投资机构,所以我们会用国债期货对冲我们的利率风险。但是对于债券投资之外的金融机构来说,国债期货提供了一个非常好的获取利率敞口的机会,我们知道资产配置最简单的就是权利的敞口和利率的敞口,国债期货就是获取利率敞口的一个非常非常有效的工具。在前面讨论的时候也有嘉宾提到资产大类配置这个问题,国债期货是为我们机构投资者获取利率敞口最有效的工具,所以说国债期货的推出不仅对于债券市场的发展,对于金融市场的发展也是非常好的事情。

  高杰:刚才屈总在介绍当中也讲到在成熟资本市场当中主要的参与者也是资产管理公司,下面我们想请黄总讲讲富国基金对于这个主题的看法。

  黄兴:其实我也没有真正参与过国债期货,主要是从我这十多年对现货投资的经验以及我们在投资管理当中遇到的难题谈一谈国债期货对于我们资产管理业务的意义,主要是体现在三个方面:一是可以丰富投资管理和交易的策略;二是为我们风险管理,特别是利率风险管理提供了一个有效的工具;三是对于我们资产管理业务创新新的产品有着非凡的意义,可以为我们的客户提供多样化的产品。

  从现货投资的角度来讲,我们现在碰到的难题是现货市场的流动性,可能国债期货能使得我们的资产配置更灵活、更便捷、更有成效,按照我们国家的现状,国债市场更多的参与主体都是一些大型金融机构,大家对于市场的判断和利率走势往往很容易出现趋同的状况,看好的时候大家都看好,看空的时候大家都看空,这样就会出现市场流动性的突然缺失。看好的时候你想增加现货的头寸,有关时候就来得很困难,这是对于你管理资产规模比较大的情况下,现在我们公司共同资金有200个亿的规模,企业管理的年金也有100个亿的规模,这种流动性就使得我们在快速建仓、快速调整仓位的时候带来了比较大的困难。有了国债期货以后,我们可以用构建国债期货的多头头寸和空头头寸实现我们看好的加仓或者看空的降低仓位的作用,事实上还可以降低我们在现货市场中的买卖所带来的成本,因为流动性的缺失,所以你要实现你现货的加仓和降仓就要付出代价,特别是去年这种情况的代价会更大,我们应该在资产配置上更灵活一些。前面还讲到套期保值和投资交易策略,使得我们在资产管理中选择的余地可以更多一些。

  从风险管理的角度来讲,我是强调要有一个有效的工具。刚才说到我们现货市场的流动性问题,大家对于债券投资可能有个误区,认为债券投资没有风险,每年可以获得利息收入,其实不然,债券资产价格在市场也是有波动的,如果你的利息收入不能覆盖价格下跌的话也会带来损失,这种风险来源主要是两个方面:一是利率风险的变化,也就是市场利率的变化带来的价格变化;二是信用风险的变化,现在国债的风险主要就是利率,对于信用债来讲更主要的是来自于利率风险。实际上我们现阶段没有工具管理,要降低这种利率风险只有一个办法,就是降低你的仓位和头寸,或者是降低你组合的久期。降低久期也是要通过买卖实现的,刚才说到这个市场的参与者都是机构投资者,特别是市场出现比较大的变化和趋势性变化的时候这个市场的流动性就会突然缺失,这个时候你想通过降仓位、降久期实现利率风险的管控是根本实现不了的,所以国债期货的推出就可以为我们提供一个有效的利率风险管控的手段。去年市场大幅下跌,全行业去年都是亏损的,并不是说投资经理没有看到利率风险,但是你对风险管控没有手段,这么多的现货头寸,你想变现其实是很困难的,所以说国债期货的推出可以说给我们提供了一个有效的手段。

  从产品的创新来讲,我们资产管理类的公司可以给客户提供更加多样化的产品。对于一些高净值的投资者来讲,他的风险偏好可能很低,但是买债券类的产品更多的是看中它的低风险。其实债券产品也是有风险的,甚至风险也是比较大的,去年很多债券跌幅超过10%甚至20%,所以要靠我们传统的工具提供一个稳定的,或者追求绝对收益的产品也是很困难,有了这种国债期货,包括未来其它对冲的工具,我们才能真正实现这类产品的设计。当然,杠杆也是债券类产品当中很常用的方法,现在杠杆操作主要是利用债权融资的功能,通过回购放大资产操作的规模。有了国债期货之后又为我们提供了另一种杠杆操作的工具,将来我们可能会更加多样化一些。还有就是各种套利的手段,我们可以推出一些纯的套利产品。当然,对于债券来讲,我们国债期货的杠杆可以通过投资交易的策略,也可以为一些风险偏好型的投资者提供一些相对风险比较高,期望收益比较高的产品。总之,从我们资产管理的角度来讲,我们是期待着国债期货的推出,同时我也相信国债期货的推出必将更好地推动资产管理业务的发展。

  高杰:前面公募基金和银行都谈了系统性金融风险的重要性,下面我们也想听听私募基金对这个问题的看法。

  周理:谢谢主持人,我也是债券市场的老兵了,做了十多年,各种不同的类型都做过,券商、基金、养老金,现在是阳光私募。我从一个机构投资者的角度来看看期货投资的推出有什么样的意义,还有可能存在的一些风险管理。

  实际上从机构投资者的角度来说,我们最关心的非常简单:第一,你追求的是不是一个绝对的回报;第二,你要规避当中可能存在的风险;第三,你要有准确的定价使得你的判断得以准确地执行。在这样的过程当中又跟我们所投资的标的市场是矛盾的,因为金融市场价格总是在波动的,一分收益就有一分风险,包括前面提到的国债也是有价格波动风险的,怎么解决这样一个矛盾呢?你要追求绝对收益,一个自然解决之道就是三条:首先你要明确你的风险收益偏好是什么,你不能什么都想要,风险不想要,收益要很多,那是不现实的。你有低风险的承受能力就追求低风险的收益目标,中等的可以是10%-15%,高的可能是30%以上,确定好这个目标至关重要,接下来可能就要为了适应这个目标选择适宜的资产去做投资,什么是适宜的资产?从海外来看固定收益是做资产管理的,就是底仓配置,或者是最主要的大类资产配置。为什么这么谈?是因为固定收益证券从风险收益回报的概念分布来说具有一个鲜明的特征,也就是说获胜的概率很高。我可以给大家一个数据,过去10年里我们按照最笨的办法,年初买入中央国债公司编制的一个财富指数,年底再把它卖掉,按照这样的回报统计,获得年度投资是正回报的概率大概是70%,在过去的22年里按照同样的方法对股票进行统计,获得正回报的概率是55%,如果我们把这个期限缩短到3年之内,债券这样的年度回报正概率的可能性就是100%,如果这样的东西出来了,大家一个合理的推断就是我就应该大量地配置债券来做长期的投资,获取稳健的收益回报,我的整个资产保值增值一定可以在很大程度上得到有效保证,其实这种大的推理在国外是完全存在的。

  既然你要长期持有,价格又存在波动风险,你要怎么规避当中可能有的风险,使得你的收益更加稳健?我们说国债期货就是管理这种风险的最重要的工具。为什么这么讲呢?现在大家都在说国债期货是管理利率的工具,国债本身反映的是价格,似乎跟利率是不相关的,但是如果我们考虑国债的一个定价公式和原理的话,其实国债价格的变动就是不同期限的现金流折现率的变化,而这个折现率反映的是一定时期之内全社会利率的一个平均利润水平,而这个利润水平又跟当前以及未来的宏观形势、通货膨胀水平、资金供求状况紧密相关,这些用我们通俗的话讲就是利率的短期、中期和长期,所以国债价格的变动反映的是利率的变动,再加上国债本身具有的政府信用,从国内来说是没有无风险的东西,国债的价格也就决定了整个市场的基准价格。实际上我们要说的不是一个国债的价格,而是一组不同期限的国债价格,也就是利率的期限结构成为整个金融市场定价的基准,其它的定价都是在这个基准之上加了一定程度的风险溢价构成的,大家可以明白国债的定价对于整个金融市场,对于整个收益率曲线的完成具有非常重大的意义。

  那么这个定价到底是怎么实现的?我们说它能够具有这种定价功能,实际上这个定价是跟前面提到的交割制度密切相关的,在这个交割制度上其实是赋予了卖空国债期货合约人的一种权利,你可以选择交割的时期,这就使得我们投资人追踪最便宜的可交割国债,促使期货和现货价格的关系。谈到这一点的时候,我们必须要区分一点,所谓的避险是规避掉不确定性的,反之,假如是确定的就不需要规避。刚才提到整个国债存量大概是9万亿,其实这里绝大多数都是被银行锁定的,这个锁定是什么意思呢?大家知道我们金融机构的会计记帐是有几类帐户:持有买入可出售的帐户;随时可以买卖的交易型帐户,其实第一类不存在买卖的价格分歧,只存在负债和资产期限是不是能够有效匹配的问题,我们讨论的利率风险管理其实是后两类帐户,这两类帐户据我所知在整个国债当中占的比例并不是非常高。

  对于交易型帐户,这种避险需求到底来自于哪里?客观上讲主要是四类:一是持有单个债券,存在着一种利率风险的暴露;二是持有债券收益,做债券的收益是很低的,无非就是5%-6%,在这种情况下债券的魅力就要在杠杆和套利上,但是债券价格波动其实是放大的,在这种放大的情况下如何管理你的风险;三是进行一种债券的组合,我们知道债券的一个基本特征就是管理风险相对比较简单,就是用一个久期的概念乘以利率的波动导致整个组合的价格波动,国债期货恰恰具有一个鲜明的特征,就是有一个有效久期的概念,这种概念类似债券现货修正久期的概念,国债期货在不卖出债券的情况下使得债券久期发生增和减的变化;四是整个债券面临收益率曲线的变化,通过国债和期货也能够使得增减不同短中长债券的持仓,从而达到规避收益率曲线的变化,这是我们做债券投资四个方面的避险需求。这种需求其实不仅仅是来自于国债,还来自于其它的债券,比如信用债券。前面也有人分析过,信用债券的变化分为两块:利率和信用。利率对它的影响要占到70%左右,这是根据我的经验,也能证明这样一个观点,来自整个固定收投益避险的需求就非常强大。最后我们也不要忽略另外一个因素,就是投机性的需求。因为机性的需求解决了一个非常重大的问题,就是你进行避险套利时的一个高流动性和一个成交时间完成的迅速性,还有就是低成本性,还有跟其它套利避险工具,比如和利率掉期和远期交易相比仍然具有另外一个特征,因为是场内交易,所以信用度比较高,操作比较便捷,最后再加上套利需求。国债期货本身是一个金融证券,本身可以成为盈利的来源,国债、期货和现货之间的基差又可以成为一个新的证券工具进行套利,同时利用国债的一些特征,我们可以叫做复制或者量身定制新的资产,使得你可以针对客户开发出多样性的金融产品,这就是整个国债期货对于我们投资者的一些核心要素。因为我们要进行套利操作,还要进行杠杆操作,所以我们对于利率风险密切关注,我们非常欢迎国债期货推出。

  高杰:周总从国债资产结构、市场流动性、工具本身以及风险管理为我们做了一个总结性的发言,再次感谢周总,也感谢六位发言嘉宾。

  

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