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国际期货大会分论坛2-OTC市场发展论坛实录

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2012年12月05日15:21 来源:和讯期货 

  和讯期货消息 12月2日,2012年第八届中国(深圳)国际期货大会分论坛2-OTC市场发展论坛在中国深圳五洲宾馆举行。论坛由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办,和讯期货全程直播本次大会。  

  实录内容:

  王中伟:尊敬的彭刚副会长,女士们、先生们,大家上午好!我是永安期货的王中伟,非常高兴能够和大家欢聚一堂,我们再次参加第八届中国(深圳)国际期货大会当中的由永安期货和银河期货联合承办的OTC市场发展论坛,首先请允许我介绍到会的协会领导:中国期货协会副会长彭刚先生。

  今天到会的演讲嘉宾有:

  CME亚洲清算系统高级总监张英华先生;

  新加坡交易所助理副总裁兼大中华区总监林琦女士;

  寰宇福四通贸易有限公司上海分公司总经理Jim Lambert先生;

  中国投资有限责任公司股权策略投资部副总监凌献革先生;

  国家开发银行资金局交易处副处长丁洁先生;

  中国石化(600028,股吧)集团化工品期货业务运作负责人于淼先生。

  今天到场的还有银河期货和永安期货的高管,还有来自兄弟期货公司的负责人,还有来自现货市场、现货交易所的负责人。由于时间关系,我不一一介绍了。我代表本届论坛的承办方——银河期货和永安期货对所有参加本会的嘉宾表示热烈的欢迎和诚挚的感谢!

  今年以来面对美欧债务危机持续深化、全球通胀加大,大宗商品价格波动等新市场环境,中国作为世界进出口贸易大国,越来越多的国内企业面向国际,利用期货市场避险的需求不断增加。“十二五”期间是我国加快转变经济发展方式的攻坚期,也是资本市场发展的重要战略机遇期,要加快统一监管的场外市场建设步伐,稳步推进期货、期权金融衍生品市场发展,认真研究柜台交易的可行性。随着期货公司境外业务试点筹备工作的稳步推进,我国期货市场即将步入对外开放的新时代。去年9月我们永安接到通知,也参与了境外期货试点的筹备工作,到现在筹备工作进行将近一年多。我记得上个周中国证监会副主席在出席中国证监会主办的期货交易管理条例座谈会中明确表示,要加快境外期货经纪业务试点步伐,并且表示境外期货经纪业务管理办法的制定工作已取得一定的进展。所以我作为一个筹备工作的参与者,我相信期货业走出去的战略将迎来实质的进展。我国的期货市场是借鉴国际经验的基础上建立的,在发展初期我们也曾经开展过境外业务,在目前我国经济战略转型的关键时期,期货市场如何更好的服务于实体经济,是我们的重大课题。所以今天我们举办OTC市场发展论坛,就是希望通过深入探讨境外发达期货与金融衍生品市场的经验,结合我国经济及期货市场的发展特点,研究期货市场如何更好的服务实体经济。

  所以我们期待各位演讲嘉宾的精彩发言,同时也希望与会的各位代表在这个平台上能够有一个深入的交流和沟通。我们相信在各位的支持和参与下,本次会议一定会取得圆满的成功!大家都知道中国期货业协会,在推动整个期货行业的发展过程当中做出了巨大的努力,我们今天参加了深圳国际期货大会,就是协会为我们整个行业举办的一个盛会,现在掌声有请彭刚副会长为本次会议致辞!

  彭刚:各位大家好!我代表中国期货业协会欢迎大家的到来,首先也感谢这一次的分论坛的承办方——永安期货、银河期货所做的精心准备。大家都知道场外OTC市场这些年的发展也是不平坦,虽说发展得很快,但是也很不平坦,在全球范围内受到的争议都很大,2008年的国际金融危机就是场外市场所导致的。即使争议很大,即使发展不平坦,但发展的规模和速度还是非常快的,跟国外比起来,中国的场外市场、中国的OTC市场才是刚刚起步,创新也是严重的不足。所以我们希望能够通过这一次论坛,大家能够在这里交流思想,研究场外市场,以推动中国场外市场的发展。

  我个人觉得场外市场和场内市场,也就是交易所市场,这两个实际上是一种互相竞争、唇齿相依的关系。从国外的情况来看,场外市场是要远远大于场内市场的,这是我们第一个认识。第二个认识,场内市场创新的核心应该是交易所,而场外市场创新的主体是中介机构,从期货行业来讲,应该就是期货公司。从未来看,我个人觉得将来中介机构特别是期货公司随着场外市场的发展和期货公司自己产品的创新能力的提升,期货公司的收入结构、期货公司在国内甚至在全球的地位也会进一步提升,希望三年、五年以后,我们自己的期货公司也能像高盛、美林、摩根士丹利一样,能够创造自己的有效的,能够为实体经济服务的针对企业个性化的产品,我想我们的市场特别是中介机构的发展就会壮大起来。所以我们希望中介机构、期货公司能够在未来要下足工夫,要加强研究,加强人才的储备,对我们国家的场外市场的发展做出贡献,从而更好的实现期货市场服务实体经济的功能。

  我的第三个认识,一个强大的衍生品市场,最起码应该具备三个条件,我们有影响的市场、强大的市场的标志是什么?就是我们应该要有自己的定价权,在全球的影响力。第一个因素是我们要有一个强大的交易所;第二是应该要有一个支持交易所的强大的中介体系,这也是刚才我前面说过的,也是场外市场的创新主体;第三个因素是应该有一大批合格的有竞争力的机构投资者。所以我希望在这三块,特别是后面两块在国内来看还比较薄弱,我们还要大力的发展。这是我对场外市场的这几个粗浅的认识。

  最后,预祝今天的OTC市场发展论坛能够圆满的成功,为中国场外市场发展的良好起步能够开一个头。谢谢大家!

  王中伟:非常感谢彭会长,彭会长每一次讲话都给我们带来期货行业新的创新的希望,我就感觉是不是又有新的牌照可以发了。刚才彭会长讲到OTC市场的情况,我这边有一些数字也很能说明问题。国际期货11个国家的主要经营商进行调查统计,场外衍生品1998年是80万亿美元,到2011年是648万亿美元,增长了8倍。场外衍生品合约市场总值自1998年的3.2万亿美元增长到2011年底的27.3万亿美元,到2011年场外衍生品为合约民营价值是场内的11倍。2011年场内衍生品金额是38万亿美元,相对于场外衍生品交易是占了6.5%,所以衍生品市场是非常广阔。

  在境外,CME集团在这方面是具有一定的经验,所以我们接下来想请CME集团亚洲清算系统高级总监张英华先生给我们带来境外OTC业务的一些经验方向。有请!

  张英华:谢谢王主任的介绍,再次感谢中期会主办这次第八届的期货大会,而且感谢银河期货和永安期货公司的邀请,在这里跟大家分享一下CME集团在OTC市场这几年的发展经验。当然OTC大家都知道,我们在期货方面已经超过了100年历史。在OTC方面我们也有将近超过10年的发展经验。通过这几年在OTC市场发展的经验,跟大家分享一下整个OTC市场的转变过程。在2001、2002年的时候很大的一个能源集团安然公司倒闭了,安然公司本身是一个很大的OTC的能源市场交易的主体,那时候如果要做一个OTC的交易,第一部分要做的工作是去每个公司进行不同的访问,你的律师、公司主要管交易规则的人员需要花大量的时间、精力去商议一个交易的协议文件。我们跟OTC的交易商做交易的话,你的交易对手和风险的对手是对方。在2002年安然公司倒闭之后,整个OTC市场因为缺乏了一个十分庞大的市场肇事商和本身清算的对手方,所以整个市场进行了很大的停顿。然后推出了Clearport的平台,不需要花很多时间做单方面的交易协议,而交易的平台本身是更加的透明化,而且有一定的可以易民的功能。所以不只是能源公司、对冲基金还是商业银行都加入了能源交易市场。

  Clearport在2002年开始推出,现在已经有超过将近10万以上的客户在上面进行开户,在上面进行交易。而合约品种上,一开始从几百张合约到现在超过1700张合约,现在每日结算的大概数量是50万手/天。在2008年的金融危机之后,雷曼倒闭,对OTC特别是金融市场造成很大的冲击,所以那时候美国政府推出了法案,我们在2010年推出了利率掉期的清算服务。现在政府必须规定标准化合约要进行终端清算,但现在法律在生效之前,我们在利率上已经有9千亿的清算额度,在信贷违约方面基本上有2千亿左右。

  在我们推出OTC的清算服务和期货交易有什么明显的不一样?大家知道在期货交易特别是在交易和执行上最大的特色是中央竞价的行为,不管是非洲还是在澳洲,在任何国家的一个角落上做交易,你们都是面对同一个市场。大家看到的价钱都是一样的,而且OTC市场交易方是分散的,你可以通过不同的交易平台进行交易。以前大家会用电话、传真的交易询价模式,现在很多做能源的交易者会选择用亚互的工具进行询价和成交的模式,我觉得中国以后会用微信,这也是询价合约交易的平台。但不管是从任何的交易平台,他们最后会通过交易确认平台,所以我们CME的Clearport系统是连接了所有在市场上具有领导地位的交易平台。在OTC利率产品上具有领导地位交易合执行的平台,我们都是连接了Clearport上面最后的确认平台,直接连接入CME的结算系统里。

  这是给大家大概做一个基础介绍,关于Clearport电子平台。首先你可以通过不同的方法进行询价和进行磋商交易,当双方交易之后,你就要把交易之后的信息输进CME的Clearport平台里,我们会提供三种不同的方法,你可以通过一个网站式的电子平台,把交易成交后的细节输进去。或者我们有一个服务中心,你可以直接打电话跟我们的服务台说你交易的合约细节,他们会把你们输入到系统里面。你也可以应用程序界面的方法,直接把你交易平台的交易结果输进Clearport电子平台直接进行结算。中间有很重要的一点是风控方面,因为交易平台是分散在不同的地方,所以每个交易者都必须要在Clearport注册一个户口,而你必须要找一个清算公司,清算公司会根据每个户口、每张合约提供一个交易额给你。这个交易额基本上是清算公司决定的,而他们有能力去调动。如果一家合约成交了,输进我们的系统里,但是交易的额度是超过他的户口拥有的风险交易额,他可以跟清算公司去磋商是否可以把他的交易额提升。所有交易必须要在交易额的额度影响之下才可以进行最后的结算,结算成功之后我们会把结算之后的信息发放给清算会员,并且发放给交易者。

  在我们这10年的OTC市场发展里,我们很重视两方面给顾客提供的价值。一方面是作业的效率,我们做的很多系统的改善去提升整个顾客的作业效率性。比如ConfirmHub,中间有很多清算公司和交易人,他们的信息反馈并不达到实时性,而ConfirmHub的作用是交易者的前台直接做一个API连接我们的系统,所以你可以实时把成交的信息反馈在交易者的平台上,他们可以很准确的了解到最新的风险承受率而做出交易的调整。刚才彭会长提到期货市场和OTC市场双方面是唇齿相依的,大家之间有很高的相连性。所以我们也推出了一个CMEDirect交易平台,大家可以通过一个平台同时间进行观察和交易,另一方面OTC的交易商也可以提供报价行为,所以大家可以在十分完整的平台上进行交易和观察两个不同的市场。

  OTC的风险管理,本身由于产品的特色和产品基础跟期货市场不一样,所以我们针对OTC市场做了一系列的风险管理的措施。这是财务的安全保障,我记得2008年刚来国内讲期货安全保障,那时候是三角形的,大家会打电话问你们的三角形是什么样子?现在我们变成三个不同的包,大家会打电话问这三个包是怎么来的。我们现在有第五个清算所,都是在一个清算所下进行清算的。虽然在一个清算所下清算,但我们本身有对风险管理的智库是分开的,把期货产品和OTC产品是完全分开的,利率掉期有一个自己安全保障的措施,而每个安全保障措施的设立必须要经过一个独立的风险管理委员会去批准,我们才可以做出任何的修改。而这个风险管理委员会的组成并不是只有CME的人,也有业间的参与者和风险管理方面的专家。

  一个明显的特征是流动性方面,大部分的产品的OTC Clearport产品交易性并没有期货产品这么好,所以我们根据OTC的流动性做出保证金的调整。第一类是如果它每天的成交量是大过2万手的,我们会有保证金10%的增长。如此类推,如果保证金是小过2000手以下的,我们就会对它征收40%的额外保证金。最重要的是违约管理的程序,刚才说过OTC产品跟期货有很多是不一样的情况,而且OTC产品有独特的价值评估和风险的管理,所以我们也成立一个违约管理小组。为了避免任何违约情况发生,每个独立的违约管理小组会在短时间内去决定一个避险的策略,怎么样可以把头寸在最短的时间内风险减到最低化,另一方面是会要求设结算公司进行有竞争力的报价。在整个过程之后,CME会提供一方面的便利,协助公司把头寸从一家公司转到另一家公司。

  另一方面是抵押品,我们把OTC的风险管理看得十分重视,我们完全不会因为业务而把风险管理忽略。但另一方面我们也很关心客户资金运用的效率,所以我们尽量是在抵押品上提供一些便利,可以使到客户得到进一步的经济的效益。所以在我们的OTC抵押品的清单里有一系列的产品,在美国暂时的情况是很少人给我们交易所现金,现金是不到1%的百分比,而大部分清算公司都会选择给美国债券或者一些货币市场的共同基金,这是占到比例比较大的。而且我们会根据本身抵押品的流动性分成不同的种类,在不同种类上有不同的限制。我们通过增加抵押品的接受能力去对最终的清算会员和交易者提供很大的资金运用效率。

  最后一部分跟大家分享一下金融法规改革的进度,美国的金融法规改革进度确实充满很大的争议性,我们在这几年跟美国的一些监管机构进行了十分紧密的沟通,但有时候也是有很多辩论的情况出现,特别是业间对新的法规是完全不能理解和接受,这是一个很有建设性的沟通情况下产生的结果。最重要的是跟OTC市场有关系的,分三方面,第一方面是交易资料的申报,关于SDR的一些设定。另外是清算,所有标准化的OTC产品是必须要进行中央清算的,而在上周三投票在5:0的情况下已经通过了关于中央清算的一系列法例。最后一方面是交易,以后交易平台必须要注册,你一定要通过注册后的交易平台才可以进行OTC的产品交易。

  交易信息的申报,在你交易完之后你必须要有即时性,有一个交易资讯资料库进行申报,我们也经过了一些曲折,但最终也是在上周拿到了SDR的牌照。从我们的理论来说,我们在期货方面做清算的时候,你已经有了一些交易的资料,所以我们可以向我们的客户提供成本更低和更有效的系统去协助他们,把他们的交易资料申报给监管机构。所以CME也是从客户角度出发,积极的向美国政府申请SDR的牌照经营。

  另外是强制集中清算流程,现在已经定下来OTC的利率掉期和OTC的CDS必须要向交易所进行中央清算,而它会根据客户的种类分配成不同的时间。第一类如果是交易掉期商或者是主要的掉期参与者,你们是首一批向中央清算所清算OTC的利率掉期产品和OTC的CDS产品。很有争议性的是关于掉期参与者的定义,如果你被规定为这个类别的交易参与者,你会面临一系列的报告的规定,另一方面也会对你资本的要求进一步提高。所以也有很多交易的个体或者交易参与者用不同的方法去了解这个定义,有些会改变他们的交易行为,而不用被定义为这类的交易参与者。这是暂时的提案关于掉期交易商和主要掉期参与者大致上类别的提案。

  对保证金的计算也有新的一些要求,比如现在金融期货市场的交易者,他们基本上可以覆盖一天的风险范围。当然现在也有一些新的规定,可能会变成两天,因为这些东西还在不断的进化当中。另一方面,金融掉期合约必须要覆盖5天,因为他们觉得掉期和期货的流动性,掉期的流动性相对较低,在违约的情况下可能需要更多的时间才可以把头寸进一步处理掉。如果你继续有一些产品并不会做中央清算的话,监管机构方面就会要求你要尊重保证金,可能要达到10天的覆盖范围,所以保证金的要求会比较高。这是一个掉期专用工具,在什么样的平台上进行掉期的交易和掉期的磋商,现在基本上定义还没有出来,虽然它之前说年底就要执行,但现在OTC基本定义还没有出来,我们预计在这两个月有进一步的细节出来,但是注册的要求起码会延到2030年。

  未来的展望,最近在美国方面已经出台了很多方案的具体规则,而另一方面也是对清算所清算的一些要求,现在很多对巴塞尔3的争议,怎么样监管银行资本金的要求,这些新的政策对OTC市场都会造成很大的影响,而这些政策都会在这一段时间陆续的出台落地。欧盟相对于会比美国稍微晚一点,从交易所的角度来说,我们很希望所有的监管机构可以进一步的去进行协调,去进一步的把这些政策有一致性,而不是每个国家有自己的政策,这样会让一个市场运行者遭到很大的交易上的成本上升,而整个市场也会因为交易规则的不一致而造成效率严重降低,甚至有一些违规的情况出现。最后是从CME的角度来说,在OTC整个市场的发展经验,我们一定要创新,但在创新的大前提上要根据顾客的需求。在OTC的发展上,在2006、2007年已经推出了一系列的OTC产品,当初也是针对OTC市场去推出的一些系列,但那时候基本上是两个失败的项目,因为那时候市场客户的需求并没有产生,而在2008年的雷曼事件之后,因为政策的改变和整个交易的习惯、交易的规则改变,我们推出OTC的精算服务得到了十分好的回应和成功。另一方面,因为OTC交易规则要求是越来越严谨,成本越来越高,很多以前在做OTC市场的一些交易者,他们现在在考虑是不是应该不做OTC,而是主力去做期货产品。因为客户的需求,我们也推出了OTC的一个期货,这个产品推出之后受到了很多顾客的欢迎,基本上是在下星期正式推出市场。所以针对顾客的需求提出创新的服务,这是我们在OTC市场觉得最重要的,大家可以参考一点。

  这基本上是我今天的介绍,谢谢大家!

  王中伟:刚才张先生从美国OTC市场做了一个详细的介绍,更多是从加强监管的角度讲发展趋势,中国的OTC市场的发展肯定会借鉴国外的一些经验,国外走过的一些弯路或者国外走过的好的经验,肯定会被我们所吸收。而我们在走这条路的过程当中,就有可能比较快速的去走。我非常同意张先生所讲的,所有市场的创新都是源自于客户的需求,如果我们离开张先生所讲的遥远的美国,我们回到亚洲,新加坡交易所非常为我们关注和欢迎的产品就是铁矿石的掉期,这对很多企业来讲,对买卖现货锁定价格是具有非常重要的现实意义。

  现在有请新加坡交易所的林琦女士为我们谈谈新加坡的特色交易服务。大家欢迎!

  林琦:各位大家早上好!我是林琦,来自于新加坡交易所,首先感谢主办方中期协、永安期货和银河期货跟大家交流新加坡交易所的市场发展状况。在众多的交易所中,为什么中国的投资者或全球的投资者会选择新加坡的平台?主要有三点比较重要的因素:

  第一是安全性,新加坡是大家众所周知素来以常见的常务评级和非常严格的法律监管为投资者所亲睐的;其次是产品的创新和国际性,新加坡作为一个市场比较小的市场,在开发和创新产品的过程中不断的吸取全球的一些优秀的产品,比如在期货的品牌上,我们有交易非常活跃的产品标的,全部都来自于海外。在OTC市场交易非常活跃的铁矿石等等,这都不是新加坡本土的品种。新加坡通过这样的平台为全球的投资者投资亚洲的市场提供了一个单一、简单的多元化的渠道;最后比较关键的是便利性,在新加坡处于亚洲与中国之间没有任何时差,在中国也非常普及,所以中国投资者在投资这个市场的过程中会感受非常亲切。

  今年我们在OTC市场的交易量有一个非常迅猛的增加,新加坡交易所的场外OTC市场的清算行,在2006年推出,在金融危机之后出现大面积违约的情况下,大家越来越意识到需要一个中央的结算所作为中央的清算方,来做一个对手方信用的管理和对冲。现在我们平台上主要的OTC清算业务,包括运费、集装箱、油品、大宗商品、橡胶 等合约,这是一个产品的明细,现在交易比较活跃的有60%的铁矿石、动力煤、运费和油品掉期和场外的橡胶的合约。

  SGX铁矿石掉期,大家越来越开始意识到如果有一个金融工具可以对风险对冲的重要性。这是我们在2009年推出的,大家可以看到推出至今的交易量有一个非常迅猛的增加。在参与的对家方面,也是从之前的几百家增长到现在一共有1000多家的对手。现在每个月1千多万吨的交易量中差不多有35%到40%的交易量来自于中国的客户,大多是一些贸易商和民营的钢厂。在经纪商方面也是从5家增长到30多家的数量。

  我就具体的合约情况向大家做一个报告,这张掉期合约的交易标的是中国62%的铁矿石,一手的规模是500公吨。因为这是场外的交易,所以场外的磋商可以在任何时间去发生,但交易者在交易磋商以后输入到新加坡交易所登记的平台上来登记,只有从凌晨的4点到早上8点这四个小时是没有办法输入的,其他任何时间都可以进行交易和清算。最后的结算价我们是用钢铁的指数,每天发布的结算价和月度的平均作为结算价。

  大家问掉期到底是什么概念?从一个比较通俗的角度来讲,掉期就是一个没有实物交割的期货合约,在铁矿石掉期结算日结算的时候并没有发生实物的铁矿石的交割,用的是一个指数价格的月度的简单平均来做结算价。因为你在交易的时候,买卖远期的掉期价格是固定的,但是最终结算的月度平均价是浮动的,这就是简单的概念。我们所用的钢铁指数选用的是TSI,除了TSI之外现在铁矿石交易有些是用普氏的结算,但有一个相关性是1—2美元的差价,客户可以用TSI来做一些对冲的交易。8月份每天钢铁指数TSI都会发布一个相关价格,我们用最后掉期的结算价就是这个月度价格的简单频率,客户是可以理解这个概念的。

  这里有两个例子简单说明一下贸易商和钢厂可以用掉期来实现期限对冲和套保的工具。时间关系,我不具体展开了,整体概念是当你锁定售价和锁定采购成本的时候,你可以先选择通过卖出一个掉期或者买入一个掉期来锁定售价和采购的成本,这样就降低了钢厂的一些风险。比如采购的时候,12月份你买的是明年一季度的价格,货在船上漂的时候面临一些价格的波动,你对这个市场的预判,比如预期价格会上涨,你会先买入一个远期的掉期来锁定采购成本。

  当比较基础的产品已经达到了一定的交易量的时候,我们在今年又推出了场外期权的交易,目前的期权交易有铁矿石和运费,我们采用的是欧式的期权。这是一个期权的合约规模,我在这里不具体展开了。现在交易时段也是从早上的8点可以交易到晚上8点,8点以后再到凌晨4点这个交易时段是所谓的T+1时段,也就是交易在当时发生,但你的清算是按照第二天的结算价来进行结算的。影响期权价格的因素包括标的的价格、波动率、行使价、时间和无风险利率。最基本的期权有看涨期权和看跌期权,但通过不同期权的组合,你可以通过买入一个行使价比较低的期权和买入一个行使价比较高的期权,把利润都锁定在一个期间内。或者你觉得市场马上要发生一个比较大的波动,但你对方向无法预判的时候,你可以通过一个跨世的期权来进行波动率的投资。所以通过期权的一些产品使得一些比较成熟的投资者可以在这个市场上获得交易的需求,来规划更加多的多元化的策略。这里有一个举例,比如钢厂买货,你觉得原材料价格会上升,你对自己的价格上限的设定是125块,你现在只要预期你通过保证金的交易买掉期,你可以同时选择支付一小笔的权利金去把你的交易上限设定在125的价位,如果超过这个价格就可以行权,你就可以锁定采购的上限。所以运用期权的交易可以用更小的成本来进行现货的产品冲销。期货公司来参与这个市场以后,需要着重注意客户的保证金计算方面设置的一些内容。

  我们有一张橡胶的合约,它不是掉期的概念,是用现货交割的方式在青岛保税区进行的掉期合约,和日本的橡胶之间都有非常高的相关性。一开始是以运费开始,在金融危机之后运费处于低迷的阶段,所以客户转而向铁矿石、煤炭方面发展。我们致力于结合客户的需求,在OTC市场不断创造新的符合客户需求的产品,特别是身为一个在亚洲的交易所,我们对中国的策略也是非常积极的,也是经常跟中国的一些期货公司包括交易所沟通,看大家互相之间有没有合作的机会,可以设计出更多的符合中国客户的产品。

  我简单介绍一下新加坡交易所的整个OTC清算的流程和设计的环节。在整个环节中设计的参与主体包括新加坡交易所,本身我们是作为中央的清算方,对于客户的撮合成功的交易进行清算。其中还涉及到清算会员,清算会员主要是负责客户每天的头寸的定式。还有OTC的经纪商IDB,它需要的牌照和一般的期货交易的期货交易商的牌照不一样,主要是负责帮助客户撮合价格,在全球寻找交易对手。整个交易的流程是客户在交易前必须在新加坡交易所的清算会员开一个清算账户,因为暂时没有一个非常成功的电子报价系统,所以现在基本上大多数交易还是通过电话的磋商来形成的,所以客户一般会打电话给IDB来询价。IDB在磋商好价格以后会将具体的交易细节登入到OTC的TRS,是一个清算的交易登记系统中,拿到信息以后会检查这些客户的头寸保证金够不够,有没有超过头寸的交易上限,一切稳妥以后会在这个系统中配对交易,然后输入到新加坡的清算系统中进行清算。新加坡交易所会向各自客户的清算会员发确认函,头寸就建立了,然后根据每日的结算价进行保证金的收取。

  在OTC方面的法律监管和我们的期货方面相对都在一个平台上进行,因为新加坡本身是一个集证券、期货和大宗商品交易为一体的交易所。所以我们执行的监管系统也是保证金交易的系统,当清算系统发生违约以后,新加坡交易所会动用在交易所清算的安全账户进行风险的管控。保证金制度跟期货交易用的保证金制度是一样的,在新加坡跟国内的情况不太一样,可能国内的保证金是按照百分比收的,我们的交易所保证金是根据所出的数额,根据市场的波动率,每两个星期进行一个调整,有一个初始保证金来进行保证金的追加和追缴。在我们平台上所有的产品之间跨产品的交易,比如你有一手多头的铁矿石的掉期,会有一手空头的运费的掉期之间的保证金都是会互相冲销的,所以这也是许多国际投资者愿意用这个平台来交易全球的产品,因为可以使它的资本利润最大化,与其去各个市场每个交易所开户交易,不如通过新加坡这一个交易平台,就可以投资到全球所有资产类别的重要市场上。

  这是我今天给大家的介绍,谢谢大家!

  王中伟:感谢林琦女士。刚才张先生和林女士主要从交易所层面谈到OTC市场的情况,从国外的发展经验来看,场内交易的核心肯定是交易所,但按照目前境外对OTC的市场监管加强,交易所对OTC市场的一些清算监管加强,这是不容否认的。在场外市场上就必须要依赖中介机构,必须要依赖期货公司,我其实很羡慕他们,2001年寰宇福四通公司将近一半是来自于OTC市场的交易,这对中国期货公司来讲是非常梦寐以求的东西。事实上就目前监管来讲,我们的春天应该是会来的,因为在中国大陆以前很长的时间之内,我们期货公司就是局限于做经纪业务,就做一个通道业务。在香港,如果我成立一个非银行的金融机构,从证券、期货、自营和其他资产管理融资,我最多可以拿9块牌照,在中国除了期货代理之外,你甚至都不能有衍生品为期货提供意见,当然后来为做期货提供意见发了更多的牌照。但现在我们又拿到了CTI投资顾问牌照,接下来是什么?按照我的理解,监管机构会对我们成立现货公司进行资产管理。成立现货公司的话对我们传统业务来讲会提出很大的挑战,包括刚才所讲的铁矿石,如何做现货,如何做对冲。

  我们非常荣幸的请到寰宇福四通在国内全资的现货公司,上海分公司的总经理Jim Lambert先生来给我们分享作为现货企业在OTC市场上的一些经验。谢谢!

  Jim Lambert:尊敬的客户,中国期货协会的会员,中国政府代表们,我很荣幸能来参加第八届中国国际期货(博客,微博)大会。我要演讲的主题是如何利用场外交易为客户进行风险管理,我举几个例子,客户类型和客户的需求。为了更好的回答这个主题,很有必要给你们介绍一下公司的背景。特别是我们的交易部门,为了更好的回答我们公司如何运作以及如何与客户合作,我的演讲分为三部分:第一是公司的介绍,第二是两个交易公司的例子,第三是快速浏览一下全球法规和法案。

  我们的首席操盘手兼业务主管帮助建立整个场外交易的框架机构,交易品种包括交易所的期货和期权以及OTC企业的机构产品。交易运作模式非常完善,通常为客户设计出一系列的综合的产品和风险管理服务,帮助客户最大限度的降低市场风险,通过为客户提供指导性、专业性和经验性等方面的咨询服务。我们服务的主要宗旨是培训客户,并且帮助客户收益最大化。培训客户是我们主要的卖点,因为我们花费了大量的时间培训客户,让客户充分了解产品的机构和组成,这样可以维持长期合作的伙伴关系。我要提到一点的是,今年我们培训了内部的分析师超过300多人,我们明年的任务是继续培训我们的分析师,并且针对客户进行讲座和培训,对于我们客户来说最重要的是让客户清楚的了解他们所面临的交易风险和相应的套保方案。

  下面几个幻灯片是我们场外交易的产品和机构,左边是产品分类,第一是农产品。我们是最大的农产品品种场外交易,右边是衍生工具,掉期合约、延期合约等等。这张幻灯片是商品的具体划分,目前我们的OTC正在做这些商品,软商品、贵金属、外汇等等。我们现在有一个很实在的问题,为什么选择OTC产品?有三个原因,也是OTC产品的三个作用。第一是灵活性,OTC产品能够提供灵活性的风险管理方案,而交易所交易的合约通常比较标准化。第二是它具有创新性,我们的金融工程是操盘手和员工都会集中研发最佳效果的OTC工具,当然这一点对我们的客户非常重要。第三它是一种组成管理的结构,进行风险管理最重要的是如何区分多种不同的风险窗口,这需要通过自身的风险管理、金融工程师和操盘手进行分析,然后制定一个综合风险管理的策略。

  我们看一下如何运用自身的优势来充分展现以上提到的OTC产品的三个作用。第一,了解全球趋势,因为我们的商业和投行业务经纪人分布在各个地区,所以我们有非常多的市场信息渠道,这样可以帮助客户更好的控制商品市场的价格风险。第二,创新性风险管理方案,我们在发展和关联运作OTC方面具有很丰富的经验,所以我们可以针对客户的不同需要,专门研发特定的产品结构。第三,综合性团队,我们可以与公司内部其他的团队合作,共同解决客户在现货市场或者金融市场的风险。

  这是几个例子,第一是种植商的OTC机构产品,第二是购买方的OTC结构性产品,我自己认为第二种方案是需要特别讨论一下的。第二种方案是买方双倍累计点价结构,目标是客户交易无费用,该产品对买方的优势是可以没有初始成本,可以双倍累计,它的灵活性在于这个产品机构可以预测如果本周价格高于设定点价水平,当周不会发生累计。我们需要注意的地方是最大的累计量为两倍水平,只要任一周市场低于设定的点价价格,要在设定的点价价格双倍累计头寸,如果每一周市场价格高于设定点价水平,那么不发生累计。大家可以看一下这个产品的结构,这是7月份的大豆合约,触发价是14.7,出售成本是0。

  任一周只要7月大豆结算价低于触发价14.70美分,当周的合约按1310美分定价并累计买入。如果任一周7月合约结算价低于1310美分,那么当周按两倍的合约在1310美分定价并累计买入。任一周7月合约结算价高于触发价1470美分,那么当周不发生累计。如果7月合约在下一周再次回落至1470以下,仍按照1310美分定价并累计。

  我下来之后,如果有任何问题我们可以谈一谈,因为这些相对没有那么复杂。我演讲的最后一部分是快速体积一下在美国法律流程上的执行情况。OTC衍生产品的实施法则,此项法案将从根本上改变行业,此项法案对监管制度提出了一些挑战,但其原则是健全的。这个法案主要有四个原则:第一是市场参与者的注册条件,在法案前许多市场参与者不能注册登记,但现在所有从事业务的机构都需要登记。第二是OTC产品的清算要求,除了一些最终上游用户以外,有清算的豁免权,所有需要清算的衍生品都要经过中央清算。第三是规定的商业模式——政策和监管流程,已经没有相关政策和流程的法规要求。第四对净资本的要求,过去并不需要满足净资本的要求,而作为经纪公司必须要满足,但现在是自己需要满足净资本的要求。

  感谢你们能给我机会在今天的大会上演讲,谢谢大家!

  嘉宾:我从经纪人来说,我们公司进行两天四次的培训要拿到证件,我们才能去推销OTC,从新的德弗兰克法案开始。对经纪人要求非常严格,对经纪公司的客户必须要按照新的法规重新开户,所以这个工程很大,大概80页的开户条件,对公司的净资产净值要求更严。现在起点要在1千万美金以上,你的公司才有资本做场外交易。现在有很多的法案,从7月13日开始,后续未来半年还有很多相关的细致的方案要出来,所以对市场的影响很大,对经纪公司的成本也增加,但这是一个创新的监管,今后希望OTC市场大家运用好,对中国的市场下一步会更好的促进。

  王中伟:谢谢寰宇福的李博士的介绍。看起来美国政府也决定向中国政府学习,中国的新制度和中国的开户也有这么厚,也有很多要签字的。

  接下来有请中国投资有限责任公司股权策略投资部副总监凌献革先生,凌先生长期在大的银行、投行进行投资工作,对风险控制方面具有非常丰富的经验。这次大会邀请他作为嘉宾是有其他重要的活动,我们这次知道凌先生来了之后,让他一定在百忙之中抽一点时间在这个会议上做一个主题发言,讲一讲OTC市场的一些风险控制。现在掌声有请凌先生!

  凌献革:对不起,刚才王总讲了这是临时加进来的,我也没有准备,所以我尽量的讲短一点,要不然大家午饭时间要推后了。刚才王总讲到国内的监管机构在放松或者说给大家更多的空间,所以春天要来了。那么春天大家怎么玩呢?大家怎么把这个事情做好?我肯定是没有妙计的,但我想接着现在的话题来讲,我更多是想跟大家分享作为一个长期的投资者和机构投资者,我们怎么看OTC产品,OTC产品对我们的风险和吸引力在什么地方?我想这有助于大家在未来更多的了解投资者,因为OTC产品肯定是两方,无论谁是买方谁是卖方肯定是两方面,所以我更多是想从投资者的角度来看OTC的衍生品市场。

  刚才Jim在讲之所以OTC的东西,就是因为它不标准,这就更复杂。因为它不标准、更复杂,所以它才能满足一些特殊的需要,但这特殊的需要也带来了特殊的挑战。所以对OTC产品,我稍微更正一下,我回国以前做的更多的是在做自营交易,所以更多是衍生品的使用者,而不是一个监管者。如果在任何一个时候,别人在给我讲一个OTC的产品或者一个结构性的产品,那么我作为潜在的另外一方,我的第一个反应是对手是谁,对手要干什么?这是一个直觉的反应,它要达到什么目的。不一定是我跟它有利益冲突,但我首先要了解的是如果比较大的、比较特殊的衍生品的OTC产品,我就问他要干什么。第二个我想问的和我想知道的是,如果目的清楚了以后,甚至一个投行来给我推销OTC产品,我要问他要做什么,对手是谁,假如他们是纯粹财务投资者,我会想他怎么对冲他的风险,我想清楚他怎么对冲他的风险也就想清楚了我的风险在哪里,大概我就能知道我应该是怎么样来定价。所以对于复杂的衍生品OTC的产品,这一点是非常重要的,了解谁来玩这个游戏,它的动机是什么,它的行为是什么。了解清楚这个以后,对我来讲才有可能去做决定,才有可能进一步的评估。对于复杂的衍生品,我认为我这种心态不是一个特例,这基本上是作为一个财务投资者来看金融产品、来看复杂的衍生品的一个基本的心态。这是第一点要跟大家分享的。

  第二点,我作为一个投资人,我更关注的是如果把这个事情做了,那么风险怎么控制。风险控制有几类,刚才CME和新加坡交易所的各位同行给我们介绍更多的是有第三方在中间怎么做,这是一个趋势,但从另外一个角度来讲,对于不那么标准的OTC产品,至少是有相当的路要走,可能更多仍然依赖于双方的约定和设置。所以从这个角度来讲,我首先关心的是了解他的动机,另外比较关心的是他的信用怎么样,但这仅仅是起始,更重要的是它用什么东西来做抵押、来调整每天抵押的变动,包括抵押物的性质,这个抵押物是不是跟我们说的产品本身的风险特点很近,如果很近的话其实是没有意义的,到时候一块亏欠的时候也没有用。包括这个抵押品的流动性,这些都是我们会考虑的。这是对交易对手风险的控制,我最关心的是他的信用等级,他给我提供抵押品的性质,这个性质不仅仅是流动性,还包括风险特性。因为如果稍微复杂一点的比较大的交易,这个公司本身可能会有比较特殊的需求,甚至它的一些抵押品对他来讲是解决了他的另外一个问题,但对我可能是额外的受益。比如一家银行有一个约定的衍生品交易,它不想拿现金做抵押品,尤其是国外银行的要求,甚至想用一些不流动性的资产来做抵押。其实不是说流动性不好的产品就一定不好,更多的是(黑尔卡特)要多少。另外是不流动性资产的定价以及风险特性跟整个交易本身的风险特定的相关性,这都是要考虑的,其实一定的不流动性的东西做抵押品,对我们来讲可能是进一步争抢收益的一个工具。所以流动性本身并不是说越不好,可能更多要按情况来看。这是我怎么来看交易对手风险和抵押品的管理。

  最后一点,作为一个机构投资人,包括将来我们的期货公司可能多多少少有这个问题,也是Jim刚才讲到的一点,我看风险还不能仅仅看某一个单个的交易,而更多是要看我这个机构,从部门到公司,我们所有衍生品交易的敞口是在哪儿,尤其是综合起来看要怎么样管理,这其实是另外一个很重要的事情。因为历史上大家都知道有很多很知名的机构最后倒闭,这里有一个很典型的例子,几个诺贝尔奖获得者,做的东西很成功,但最后被垮掉,其实是被挤死的衍生品,其实是它的抵押品的管理过于乐观或者没有特别的考虑到极端的形势和整体架构。所以作为一个机构投资人,我们要看的是不仅仅是每一个单个的交易,我们更多是要看整个组合,尤其是整个组合实际上的风险驱动因素在哪里,而且考虑到极端的情况。在这种情况下,这是整个管理衍生品敞口的一个基本心态。所以从另外的角度我想给大家一个建议,大家跟机构人联系的时候或者一些产品介绍的时候,了解他们的心态还是很重要的。

  重新总结一下,基本上有三点:第一点是对方是谁,他要干什么,包括整个行业的现状,我肯定是需要知道一些的;第二,对单个信用风险的管理,这肯定是我们的另外一个出发点,从信用评级、抵押品的性质到抵押品每天重新计算重置的频率,这肯定是考虑的第二个因素;第三,会考虑目前整体状况和真正风险驱动因子在哪里,包括极端形势。在这三个条件下,我会考虑OTC衍生品交易会不会做,可不可能做。

  我就讲到这儿,这是我的一些感触,给大家分享一下。

  王中伟:感谢凌总把他亲身体会的一些宝贵的经验跟大家分享。我先说一下大会的要求,这次要求分会场是不设当中的茶歇,所以继续接下来的会议。

  我记得2006年12月9日人民银行曾经发布的中国人民银行关于开展人民币利率互换的交易试点的工作,谈到OTC利率互换是很重大的事情,真正完成了人民币首个利率互换,也就是我们国家人民币的利率市场正式成立了,这是非常具有划时代意义的一件事情。这几年的发展是非常快的,我们期货行业不一定很了解这方面的内容,但对我们来讲新的东西也很快,因为债券市场的发展无论从量变还是质变,都是非常好的情况,郭主席一直谈到有关这方面的工作。刚才谈到11月27日法制办和中国证监会关于期货条例的修改座谈会上也明确讲到国债期货上市准备工作基本就绪,我们很快又迎来更多的新的业务。今天我们有幸请到了国家开发行的丁处长,跟我们讲一讲银行间利率互换市场现状及前景分析,同时兼谈国债期货与银行间OTC市场互补性的关系。大家欢迎!

  丁洁:谢谢王总,也谢谢银河和永安期货的邀请来跟大家做一个交流。我是国家开发银行资金局的丁洁,首先给大家介绍一下整个人民币银行间市场金融衍生品的群体,包括三大类,一个是利率类,包括债券远期、远期利率协议、利率互换。第二类是信用类的,CRMA。第三类是外汇类的,包括外汇远期、外汇掉期、货币互换、外汇期权。在境外也有相似或相同标的的,但它是属于用美元来结算的,包括NDRIS、NDF和信用违约互换产品。这是整个人民币金融衍生品大概的概况。

  回顾一下整个衍生品的发展历程,都是与一系列的人民银行下发的文件为基础开展的。刚才王总也介绍了人民币利率互换是关于人民币利率互换市场的通知为开始。在整个人民币市场的总体结构上来看,以两类产品为主,从交易量和交易活跃程度来看,第一类是人民币利率互换,我们看到整个产品发展比较迅速,在2011年是2.7万亿。再有一类是外汇的掉期,它整个交易量去年是1.5万亿美元。

  人民币衍生产品市场的产品特点,还是以规范和发展并重,在人民银行的指导下,在整个以中国外汇交易中心和交易商协会具体的一些管理下,整个市场在这些年取得了非常快的发展。可以说主要有几个环节:在交易前做衍生品需要一些前提,首先这些交易商们都要取得监管机构的资格审批,比如银行首先要取得银监会衍生产品牌照,在做交易之前交易双方还要达成NAFMII协议,交易双方还要完成交易对手授信,这样才可以完成交易。在交易中,因为这些年来在交易中心的大力支持下,设施建设还是取得了非常明显的进步,拿利率掉期来讲已经实现了在交易中心电子化的平台交易,监管部门也可以对这些交易进行实时的监控。另一方面,在配套措施上,去年交易中心实现了整个冲销的安排,然后定期会进行冲销。第二是CME张先生讲到整个衍生品发展有场内化的监管趋势,在明年创新所也会推出利率互换的整个清算的功能,也就是我们说的中央清算安排。第三是交易后,交易商都应该有交易的备案制度。这是我们在规范方面的一些措施。

  刚才大家看到在市场深度和广度方面,在人民币利率方面,人民币利率互换还是交易规模最大、最活跃的工具。讲一下利率互换市场的前世今生,整个市场出现是利率市场化,这是利率互换的发展动力和必要条件。我们知道在银行间整个市场的货币市场和债券市场,先后都实现了市场化定价的行为。在2005年人民银行在2004年的报告中提出了尽快推出人民币利率互换等利率衍生工具。我们知道在人民币利率互换市场中有一个很重要的,同时银行间货币市场非常重要的一个指标是回购利率,在2006年的2月22日经人民银行的批准,由外汇交易中心发布了以隔夜、七天回购利率为基础设计的回购定盘利率。

  下面介绍一下利率互换市场的主要参与群体,整个参与群体备案机构有92家,基本上覆盖了在银行间市场主要的交易机构。在交易类型方面主要以银行为主,中资银行有32家,外资银行有32家,接下来一大类的群体是证券公司有19家,保险公司有1家。刚才提到了人民币互换市场分为两个市场,一个是国内市场,一个是海外市场,在国内市场上主要的参与群体是银行、券商和保险公司,在海外市场上主要是以外资银行和对冲基金为主,在国内利率互换市场企业客户的终端客户参与程度还有待于提高。从2006年到2011年整个利率互换市场发展的情况,目前在利率互换市场的产品上来看,主要有三大类的产品指标,一类是刚才提到的期权回购,以回购率为基准的利率互换,还有一类是Shibor。3月的Shibor因为本身整个货币市场的基准利率,这两年市场发展也是非常迅速,包括隔夜Shibor也是很迅速,因为中间会涉及到有些机构对冲自己的成本,也是有比较大的需求。以一年定存基准为代表的互换是反映了终端客户的一些避险需求。

  刚才讲四大类指标,其中三类指标都是货币基准利率,一年存贷款市场利率,都是由市场定价来形成的。刚才讲到整个三大类产品,目前来看整个利率互换产品之间的策略主要是有几种,一类主要是银行间市场,像我们所说的债券交易者,用它来做整个对冲债券的资金成本或对冲市场风险。还有利率互换本身的策略,第一是方向性的交易,第二是曲线形状的交易,还有在它的基础上的一些交易,还有刚才看到三大类不同基准之间的交易。从整个市场这几年的交易情况来看,利率互换市场已经变成中国利率市场领先的指标,它的整个特点对于市场预期的反映还是比较快的,一般是先于债券市场而动,而且调整的时间也比债券市场调整快一些,也反映了对于未来的基本面还是货币政策有比较及时的反映。从市场波动性来看,比债券市场的波动性也高,这也是衍生市场的一些明显的特点。

  我们知道在债券和掉期之间,比如从一个发行人发行的固定利率产品和浮动利率产品,还有利率互换产品,中间是有一个天然的转换的关系。举一个例子,一家发行人发行的,以Shibor为基础的浮息债和固息债和三个月Shibor的利率互换,加上一个浮息债中间会转换成一个固定利率。目前同债券市场相比,利率市场互换的参与者会少,这两个市场经常出现一些预期不太一致的情况,整个市场还是有一些套利的机会。

  利率互换市场的发展瓶颈,公司类的客户,从欧美发达的利率互换市场相比的公司参与程度还是不够,我们知道这些有待于利率市场的进程和有赖于公司客户风险管理意识不断提高。另外一类是金融机构的参与限制受到一些限制,主要是有两点,一个是牌照的获得性,另外是授信的制约。因为我们看到目前整个市场的交易方式前提还是要有一些授信,对于净资本比较小的机构来说,它去获得大的交易商的授信还是比较困难的,未来清算所上清所的清算推出会缓解这方面的制约。从整个市场环境来看,人民币还是有赖于整个人民币利率市场化的发展。第三是系统支持,不管是从监管机构的要求还是风险敞口管理来看,还是有一些系统的支持。第四点是会计规则,对于有些银行来讲,它去开自己的投资债券,就需要我们去实施套期会计,但套期会计在整个国内的推广存在困难,目前的实施范围还是比较狭窄的。这是对整个市场发展遇到的一些瓶颈。

  从整个市场发展的量上来看,利率互换市场还是面临着很大的发展空间。比方我们从对冲债券风险来看,去年整个托管量是20万亿,回购的利率掉期只有1.3万亿,从贷款整个余额来看,我们的贷款全市场债券余额是54亿,而一年定存的交易是766亿,占的比重还是非常小的。未来整个利率互换市场的发展趋势,因为从2008年金融危机以后,我们知道国外衍生品市场的发展步伐是大大放缓了,但从国内的利率互换市场的创新程度来看还是有很大的发展空间,而且是呈继续发展的势头。举一个例子,利率互换市场在初期是有四五千亿,在2010年就达到了1.5万亿,在去年是2.7万亿,整个市场的发展速度还是非常快的。这个市场发展的目的,到最终来看还是要服务于实体经济,服务于我们的客户,为我们的客户来规避风险。在未来利率互换市场的投资者群体还会进一步丰富,目前以银行间市场的一些大的交易商为主体,今年也推出了一些新政,像券商的资管也可以做利率互换,包括基金和期货公司也可以做利率互换,整个投资群体还会进一步的丰富。

  最后谈一下国债期货市场和利率互换市场的互补关系,我们知道国债期货也即将推出,利率互换市场和国债期货市场目前还是存在着一定的区别,主要是因为这两个市场的投资者群体还是不太一样。国债期货的投资者群体未来更广泛,不仅有机构的投资者,还有个人的投资者,虽然我们除了现货市场以外,基于现货市场的衍生品都是对于未来远期利率的一些看法,但由于两个市场的投资者群体不一样,大概整个市场定价方面肯定还会存在着一些差别,存在着一些差异,这两个市场之间也会存在着一些机会。我个人的看法,一方面这两个市场是符合多层次市场建立的趋势,另外会进一步提高市场对于未来机遇的价格发现的一些效率。第二方面,因为这两个市场的整个投资者群体不一样,这两个市场还会存在着套利的机会。总体来讲,我个人认为这两个市场在将来的发展还具有很强的互补关系。

  以上是我跟大家交流的内容,如果有不妥之处还请大家批评指正,谢谢大家!

  王中伟:谢谢丁处长。我去年有一次有机会拜访的一个银行的总行交易室,去了以后我感觉很难为情,因为我们期货业能干的他们都在干,我们期货业没干的或没想到的银行都在干。很多人问我期货公司最希望谁来控股你?或者成为你的股东?我心里很想应该是银行,银行是很理想的一个股东,这可能助长我们在很多领域里的发展。

  回过头来,回到我们今天的主题。我记得10多年前监管部门对国有企业做出了一个批准,到境外进行套值保值的法规,十多年来有31家企业是获得批准。当然这不是很可观的数据,据我了解他们更多的是在境外使用OTC市场的一些手段和可行性领域。其实今天演讲嘉宾安排的体系是很明显的,最后一位演讲人是于总,前面是讲交易所的产品规则和服务,然后我们通过中介公司介绍他们在OTC市场为企业做哪些事情,接下来是很多人都非常愿意听一下的。作为国内的企业,到底是如何做OTC?或者如何利用OTC来进行风险管理?下面有请中石化的于总。

  于淼:感谢大会的主办方中期协,承办单位永安期货和银河期货的邀请。大家过去一直高度关注能源市场,主要是汽煤油方面,从交易到平台的发展都比较成熟,包括OTC市场。今天我想讲的重心是能源市场下面的化工市场,整个化工市场的规模体量很大,从OTC市场包括期货市场的发展来看,应该是一块蓝海,国内这两年陆陆续续从化工领域开发一些很不错的品种,包括PTA、熟料、甲醇。从体量来看,高度适合期货的交易,包括OTC市场。一个是体量比较大,现行交易的主要的品种年贸易额超过1千万吨的品种有20多个,其实有很多比大宗商品的领域都要庞大得多。整个材料群从服装到各种制品,到工业、农业、建筑,材料学化工产品的全面扩张,过去十年石油化工领域的增速是保持在10%以上的速度。传统的能源化工一体化的格局也比较明显,从上游原油一直到下面的化工,做得比较完整。过去5到10年下游细分的化工企业蓬勃的发展,带来了贸易的机会大量的扩张,过去化工类产品交易实在上是在封闭体系之内,慢慢变成敞口的交易,要求也越来越高。

  首先看一下现状的结构,这里做了一个简图。规模比较大的能源化工品种,在前端大家比较熟悉,从原油到天然气、到煤炭,无论从期货到OTC市场都非常发达和活跃。包括成品油的市场、期权煤、石脑油也有比较活跃的交易市场,前面几个嘉宾讲到现在OTC市场的化工部分,石脑油品种跟汽油、柴油一样,也是一个比较大宗的OTC的品种。包括合成纤维、合成橡胶、合成树脂,接近一半的都在中国,整个下游结构比较分散,产业格局比较广,比较适合于期货交易的品种,目前合成树脂类的现行的已经开发出来了。合成橡胶、合成纤维这些品种从期货领域都会有非常好的前景,在前端和后端、中间大量的单体的品种,我们认为是非常适合做OTC市场的交易。原因第一是产品体量比较大,同质化比较高,大量的跨境贸易,从中东地区到中国,从欧美到亚洲,大量的跨境交易带来了很多交易条件上的细微差异,比较适合于OTC市场。在目前的发展现状来看,差距还是比较大的,这是一些品种量的概念。在最上端的基础原料,从石脑油到乙烯、丙烯体量都非常惊人,年销售额是3千亿吨的情况,指标也高度统一,无论做期货还是OTC市场标准化都比较容易做到。下面三个大的子行业,纤维领域和PTA,目前已经成为期货品种,包括PTA的上端PS,这些都可能会成为活跃的期货品种,其他的高低压聚丙烯、苯乙烯也是非常好的品种,剩下的主要有机染料用途都比较广,包括燃料有机也比较多。这是整个量的格局的概念。

  从整个石化产品的交易特点,比较适合于开发期货OTC市场,一个是典型的大宗商品的特点,交易的规模量大,同质化比较高。另外是上下游均是大型企业,对整个供应链的稳定性、风险管理要求也比较高。另外整个产业链的价格波动这几年比较大,一个是上游原油的不稳定,另外是下游子行业、很多工业行业根据经济大环境的波动比较剧烈,包括化工品有一些比较高的要求和储运的限制条件,导致价格波动风险也比较大。另外整个石化产品从组合上来说,横向、纵向的网络比较丰富,从交易角度来说会提供很多的组合。

  整个石化产品进一步推广OTC的意义,我们认为主要是四个意义:第一是定价因素,过去大量的是封闭,现在大量的新兴的下端客户产生之后,定价的体系破坏冲击比较大,2011年、2012年整个定价市场比较混乱,其实现在是比较需要有一个整合统一的定价平台。另外是销售链条风险的管理,目前没有特别有效的对冲工具,包括国内上的体系和品种,PTA上了之后,它的上游原料在锁定风险来说是比较困难的。在组合上、渠道上来说也有一些比较明显的意义。目前石化OTC市场比较不正规,刚才几位嘉宾也讲了,现在石化品种最常用的一些交易的方式,实际上变成两大类的模式,一类是依赖于普氏的电子平台,提供大家公开的买盘卖盘的撮合机制,实际上没有保证金和清算的机制。另外是常用的工具,大家控制风险靠什么?靠交易对手的资质审核,参与的对手方是不是有质量,要收取少量的保证金,今年四月份整个原油市场大的波动已经产生了很大的价格风险,很多违约的事情出现。另外整个石化OTC市场的交易流动性严重的不足,很多品种的体量,像PTA的上游PS,整个亚洲大的年贸易额可能是3千吨、4千万吨,但是每天下午交易的数字有三四船,实际上整个问题都比较大。另外是整个价格条件组合的东西相对丰富很丰富,所以从整个结构来说,可能石化品种需要体系式的扩张,前面新加坡交易所的林总讲了他们有一些品种,在新加坡、韩国的OTC市场产品比较分散,基本上是拆开的。但它是一个直链条的,一个产业链的客户需要套保的话,要从上游甲苯、二甲苯一直到后面的苯乙烯开始,单一品种在操作上也是比较困难。

  这是普氏窗口的情况,我不展开说了。这些产品丰富之后会带来很多投资交易的机会,现在我们也在做,但美中不足的是量的限制和交易风险的控制有一些问题。简单来讲,PX-PTA套保,PTA开工的严重下滑,套保的空间是比较小的,销售可以通过期货来做,远期的原料供应的量是不足的,如果有一个充分的交易平台,PTA的架构之间的情况,我们看到从2011年开始PTA产能急速扩张之后,PTA的价格平台下移的浮动并不大。包括国内的投机交易者,在操作行情的时候选择的空间也很有限,从2011年下半年是比较稳定的,持续加工区间在收缩,到11、12月份为止所有的PTA加工处于亏损的状态。

  过去几年一直在提整个石油石化基础原料的变化,特别明显的是页岩气带来的轻质化,一些机构投资者希望做一个大的持续性概念,在交易商去抛烯烃、买芳烃,具体到产品品种来说,差异性、流动性都有一些限制。从整个现货、OTC市场,比较好的投资是轻石脑油的变化,重质合约一直在扩大,轻质在增加,整个交易是比较稳定的。包括PTA厂、PS厂对于自身期货的控制,PS的整个交易市场活跃于目前交易市场1到2个月的原料合约,升贴水的价格也是在持续变化的状况,对上下端的库存可以做一个优化和管理。

  刚才讲到纯苯,纯苯是整个石化链条里面比较大宗的,2011年到2013年来自于纯苯下游国内的产能有急速的扩张,比较大的挑战是成本价格的持续上升。下面是苯-MX的变化。这是另外一个交易结构的东西,苯和苯乙烯,产业链条比较复杂,真正绝对苯的下游的定价端的部分是苯乙烯,对于非苯的用户,它的交易核心工具是关注苯乙烯和苯之间的效益关系。包括现在亚洲市场区域间价差的情况,因为一个整体交易的流动性的问题,导致现在区域间的价差经常会出现一些不合理的波动,这种波动远远高于运费,由于套保的力量比较弱,常常会在很短的时间打得很大,但从现货操作层面,如果更丰富和完善会带来新的套利机会。

  天然胶和合成胶之间有很多组合的套利机会,举一个典型的例子是合成胶的上游丁二烯和天然胶的组合。丁二烯是低温,灌熔有限,特别是下挫的节点,对于国内很多橡胶的贸易商,除了可以在天然胶上套保,在丁二烯上做一些套保有可能有超额的收益,特别是国内这段时间橡胶市场有很多非市场化的因素干扰,但外盘的市场处于压制,相对来说价格走势是比较流畅的。

  这里有两幅图,是海外投资者常做的,能源化工的热值投资,整个化工市场有这样的组合是类似的,像乙烯的下游、苯的下游都有这样一个结构的东西,多种品种不同的效益值,在整个原料情况下组合式的套保。最后讲已经比较典型的是跟PTA行业相关的PX-乙二醇的套保,PX一年的进口量超过7百亿吨,过去的价格一直是联动共振的情况,现在实际上单吨的聚酯原料过程全部是PX和乙二醇的成本,没有加工利润,就变成了两个之间的交易价格是翘翘板的关系。这是一些典型的交易模式,整个OTC市场进一步丰富的话,实际上可以跟国内期货市场有很好的联动和配合。我的报告就这些,谢谢大家!

  王中伟:谢谢于总。今天上午前面六位嘉宾的演讲告一段落,我们掌声再次感谢六位嘉宾的精彩发言!接下来是一个互动环节,大家可以相对随意一点,可以灵活一点。与会代表听了上午这么多大量的信息之后,肯定有很多的意见和想法。

  大家既可以独立的发表一些意见,也可以找召开场内任何一位嘉宾或者演讲嘉宾提一些问题,当然是公开的交流。现在大家可以在座位上谈,看大家有些什么问题要交流。

  史明珠:王总,你好,早上听了各位专家的发言,我有一个疑问要请教。无论是新加坡交易所还是CME,貌似国外很多的OTC市场与期货交易所是在同一个平台之上的。随着国内OTC市场还处于发展的起步阶段,但目前OTC市场跟事务交易所是在不同的平台之上,有没有通过制度设计和策略上的安排来实现OTC市场这方面属性的现货交易所和银行交易市场和期货市场之间形成良好的互补和互动?

  今年出现两个事情,我觉得有可能会成为这两类市场携手发展的契机。第一个小问题,我想请教永安期货的王总,今年终于推出了期货公司的资管业务,在这块市场发展起来之前,有没有机会来畅想一下,如何通过期货公司以及期货市场,现货市场也好,银行间市场也好,有没有可能通过某种资产配置交易的方式来实现这两个市场良好的互补和互动?

  另外一个问题,今年10月15日CME推出了螺纹钢的掉期期货,它所参考的最终结算价并不是上海期货交易所的螺纹钢,而是现货市场的螺纹钢价格指数。我想请教CME的张英华总监,从这个层面来讲,CME也好,国内的期货交易所也好,有没有可能跟类似于我们这样的期货交易所存在潜在的合作方式和可能?谢谢。

  王中伟:市场之间的互动,除了民间的竞争的需求投资之外,更主要的是在市场监管的顶层架构的设计。法案出来之后,境外美国的OTC市场的发展,跟期货市场的结合点是产生在统一清算上,这是从制度上讲。当然以前期货公司跟现货公司在前几年的过程当中,有时候还有一点打架。我觉得朱总肯定很反对我们的人去转一圈会不会拉客户了,但监管发展到今天,期货公司跟现货市场应该是共同发展的。是想学习境外的通过统一清算来做?还是通过其他的途径来做?其实一直都有探讨,应该说这一两年探讨比较多的是学美国的把交易清算产生担保方的问题,解决了监管的一些协议。但这种方式非常重要,它从制度上能够解决某一种方式的时候,才能产生技术上的一种联动的方向。如果用统一清算的方式,我相信技术上的层面,现货交易所和期货交易所之间的一些产品之间的联动,有了这些联动之后,客户之间的联动,我相信如果我们要去分享整个市场,两个市场从出发点上肯定是一样的。

  所以我们更期待的是通过客户的需求去推动,通过两个层面,一个是期货公司,一个是现货公司,从这个层面去推动监管方面对这些问题的解决,找到一个点,因为我们在座都不是监管者,市场之间的联动,我的观点还是要通过监管政策方面的一些确定。这是我回答的第一个问题,因为前段时间也开了几次会,张总也可以做一些解释。

  张英华:关于合约的问题,有两方面,刚才王总说了我们很多时候提供了服务和产品,为什么我们会出这种产品?是根据客户的需求,我们在全世界包括在亚洲,大概有四五十个团队,他们很多时候都去拜访客户,去了解客户的需求。中国是一个能源大国,而且是一个大宗商品的销售大国,所以很多国外客户也很有兴趣去参与国内的一些大宗商品的产品,加上整个大宗商品更加趋向国际化。所以简单回答你的问题,我们十分有兴趣跟不同的公司合作推出类似的可以协助顾客在国内大宗商品询价或风险管理的产品。当然我们也要有监管的限制,比如实物交割,很多产品也涉及到外汇管制的问题,在现在监管下是不可能推出任何的实物交割的产品,所以我们更加是倾向于推出指数方面的产品。另一方面是从风险因素的考虑,刚才于处长提到很多时候会有逼仓的行为,逼仓的风险相对大一点,而现金交易的风险相对小一点,因为从风险角度去考虑这些问题。

  王中伟:资管业务开出来以后,现货公司肯定也将马上获牌发放,所以我们跟现货市场之间的互动性,尤其是客户之间,我们可以联合设计一些资管的规避风险或者管理财富的产品,相对来说就更容易得多。

  我来提一个问题,佟总在,我想问一下佟总。从期货公司的发展上讲,我们从期货到现货,通过现货做一些风险管理,将来可能体现为子公司的形式。佟总是银河期货的首席风控官,我想听听佟总对于期货公司创新业务的一些看法。

  佟强:涉及OTC的一些产品服务,从期货公司的角度,我记得刚才提到银行间市场,我举一个例子,这个例子比较微观。比如你现在跟一个企业去推介的时候,用期权来套保,对他来说是比较复杂的事情,他不见得有团队。所以如果你的风险能够通过期货来对冲掉,将来我们也有一些股指期权,但合规设计是不是客户喜欢的。理论上也可以这么做,但我自己觉得将来即便成立了期货子公司给一些企业做这样的合同,可能这个合同怎么签是一个问题。比如现在我们定位了第三方的清算机制,我们也没有做尽职调查和管理框架,首先要通过银监会的批准可以做交易。按证监会的要求是直接去发展一个创新,去服务市场经济,这应该是我们想做的事情,你自己赚一个利差,复制成本和合同之间收益的差,这应该是一个合理的收益。但你怎么签呢?现在我们也在想这个问题。如果你是做一个投资商业务就简单了,将来期权上市以后,你去管理也好,这应该是自有业务。但如果做服务业务,只要你跟对手一签就存在着怎么做抵押,怎么去认证额度,怎么监管等等一系列的问题。

  所以我觉得开放给期货公司一个期限结合子公司的开发,理论上你可以做一点点自由化,在资本金切割的情况之下。但大概需要监管层面建立一种完整的配套机制,包括法律上的,包括结算和风险管理、授信框架的管理机制。这个机制没有建立,你的创新怎么创呢?怎么签呢?当然我是想得有点狭隘了。我就讲这么多。

  王中伟:谢谢,期货行业内的每一个创新都比较艰难。我看到了现场大地期货的裘总也到场了,请裘总给我们谈一点观点。

  裘总:各位好,今天主要是来学习的,今年以来整个期货市场的发展非常快,以创新为主体,所以跟国际化的进程也在进一步的加快。刚才我们也在私下讨论,听了那么多专家的讲话以后,我们国内有很多在银行体系下的OTC市场,发展非常快,甚至于还有一些体系当初还是在商品领域有很多处于清理成份的状态。在国外OTC市场和期货标准市场是基于在统一清算情况下的互动发展,但国内在这方面制度建设也好,监管各方面的理念还是有很长的路要走。我也关注到今天会议的主持人王总也讲到了,可能更多是把OTC市场和期货公司的境外业务挂起钩来,我认为还是比较可行的是目前国内期货行业相应从国际化的通道角度来讲,更多的去参与国际上的一些OTC市场,因为那相对还是比较成熟的,法规体系建立也比较成熟,尤其是经过2008年的金融风暴以后也在国际上做反思,对OTC市场进一步加强监管。但国内确实是这方面的制度建设也好,整个体系也好,目前还是相对比较弱一点。这是我跟大家分享的,谢谢。

  王中伟:现场有台湾的期货业同业公会张秘书长在,让张总谈谈台湾方面的一些经验跟大家分享一下。

  张秘书长:大家好,我是来自台湾期货业同业公会的副秘书长,我姓张。我想请教你们,银行有意愿参加OTC市场是高还是低?因为他们已经申请CME和OTC方面的会员,意愿会不会很高?

  张英华:2008年和2008年以后完全是不一样的,可以看到我们有23家OTC的利率掉期和CDS的会员,基本上都是银行的,以前银行交易的经纪商已经是我们的会员。现在把这个清算平台打开之后,我们看到不只是以前主要的OTC的做市商,很多商业银行也加入了这个新的业务领域,我们看到这是明显的趋势。就算是一些新进期货商,他们也成为了我们OTC的会员,把这个平台打开了,让更加多不同类型的银行和清算会员加入到这个市场里面。

  张秘书长:所以应该讲美国银行是有很高的意愿来参与参加申请为结算会员?

  张英华:因为他们基本上是法律规定是标准产品的话必须要通过中央清算,他们也没有选择。

  张秘书长:我看你的PPT里面讲2012年有汇率方面的OTC商品,这是一个无形市场,是很大的,你们将来在结算的时候怎么样使用结算价和取用什么样的样本?

  张英华:首先整个OTC ROS市场是不一样的,我们用不一样的清算系统去执行,结算价是不一样的,我们采取了一个软件提供商,它是一个OTC市场的软件提供商,而且我们是通过他们的技术加上我们自己本身系统的结合,推出每天根据ROS的结算价。当然中间是很细节的计算模式,我也不能说得太清楚,但跟以前的形式是不一样的。因为我们只是负责清算标准化程度比较高的OTC ROS产品,所以市场本身的流动性还是有的,得到一个公正的结算价并不是太困难。而因为自从进行了中央清算的模式,我们基本上跟期货一样,每天都会公布一个结算价,这是为什么美国政府规定要做中央清算,对整个市场增加透明度。大家知道就算他是最终用户,他做交易,他也知道他每天的结算价是多少,拿到结算价之后可以重新评估整个风险、整个评估的价值,这个很重要。

  张秘书长:我再问一个问题,刚才你没有提到结算价的问题,我不是听得很清楚,你们推出来的OTC产品合约的规格是不是有某一种规格?商品的品质应该有一个规格,规定的品质要求是没有问题,但肯定有一定的规格。我为什么问这个问题?因为OTC的特色是为顾客的需求量身订作,可能不同的顾客有不同的规格和需求,这个不同的规格有规定不同的规格还是都可以通过这样的机制?

  林琦:我们的掉期合约都是标准化的合约,它的交易每手的手数和时间都是标准化的合约。但是客户可以根据这个标准化的合约和现货方面的需求进行不同的月度或季度的交易。比如一些采购方采购,它可能是用月度来指出定价,或者是用季度的价格定价,但它可以通过跨期或者不同的配置来做对冲,但它交易的合约一定是标准化的。

  张秘书长:那就表示这个合约大小已经被限制在某一定的范畴?

  林琦:但是你一看它一船16万吨,你看可以对冲多少就可以买不同手数的合约。

  张秘书长:我们知道OTC市场有一个很大的特色根据不同客户做量身订作,这是很重要的关键,中小企业、大型企业都可以透过这样的机制去做套期保值的需求。这一块市场变成一个规格化的现货市场,跟期货市场有什么差别?

  林琦:我刚才有介绍到,因为在OTC市场,比如双方磋商合约的价值和定价,都可以跟场外去磋商的。但在期货,你就必须按电子牌的报价进行买卖,所以OTC市场的灵活性和变动性在于你可以根据你的需求在场外询价,去找你的交易对手来配不同的量、不同的规格和价格。你可以根据你定的协议去做这样的灵活性的变动,但交易所没有办法是根据所有量身订作到你所有的一切,因为交易所作为监管的平台,必须要有一个标准化的合约,来方便我们做清算和监管交易的动作。

  张秘书长:期货市场和现货市场就以OTC的部分,只是价格发现的不同,其他是一样的,价格的部分、OTC部分是各自去报价的方式,集中市场基本上是从整个交易需求里面做变动。我不知道CME是不是也是这样,到时候套期保值的时候就很难避险了,它跟期货会有什么大的差异呢?因为它的合约规格被限制在一起,它只是价格发现不同,在同样商品的期货市场的时候,这个OTC市场的价值会在哪里展现出来?

  张英华:虽然OTC产品不是中央竞价的,是询价的行为,这是最明显的不一样,什么叫期货、什么叫OTC是这样定义的。另外从清算所的角度来考虑,我们并不赞成所有的OTC产品都需要进行中央清算。因为有些产品确实有它的特殊性,有独特性,或者价格的透明度,我们不应该强逼清算所去接受他不能承担的风险。我们起码要把一些产品适当的标准化,我们可以明白他们中间的风险,我们可以管理它,我们才会接受中央清算。但产品上有灵活度,刚才我们提过有1700个合约,根据某种产品不同的计价方法或者不同接受的地点去专门出一个产品,这样去相对于灵活性的给客户,但最后要做清算,所以还是要有一定的标准性。

  张秘书长:谢谢你们,我大致上可以了解整个目前在结算方面的方向。谢谢。

  王中伟:谢谢张秘书长,也谢谢张总、林总的精彩回答。

  CF Wong:我知道国外的证券公司和证券交易所很多都在中国大陆成立了代表处,但是境外的期货公司、衍生品和期货交易所都没有在中国成立代表处,中国证监会批准的。我想请问作为境外的CME和新加坡交易所,他们都很有创建性和做一些别人还没有做的事情,是不是在这方面做过一些努力,跟证监会监管层沟通过,什么时候能够开放境外衍生品的经纪公司或者交易所在国内成立代表处?

  王中伟:非常支持您的想法,我想这个应该可以有。但是随着国内期货市场对外开放,开放是两个方面,一个请进来,一个走出去,这两个战略是都会实现的。所以随着这些方面的实现,我相信您刚才所讲的这些问题都不是问题。

  CF Wong:我更加明确一点,中国在证监会批准了100多家国外证券公司在中国成立了代表处,但还没有任何一家期货公司在中国大陆成立代表处,以及交易所也是这样,像新加坡交易所、CME,有没有在中国大陆证监会批准?你们有没有想过或者做过这方面的努力?

  张英华:我们希望它批准,特别是这一两年在期货方面证监会是很明确的,鼓励国际化,所以我们也很积极的跟证监会的一些领导沟通,很多时候是协助他们了解国际的期货市场,不管从规则、市场的组成架构,我们已经进行了很多互动,包括跟期货公司。所以我们现在是采取一个十分积极的沟通模式,我们当然也跟证监会表达过,如果他们允许的话,我们是十分有兴趣的。但现在基本上不允许,如果只做衍生品的交易所是不允许在国内设立代表处。

  林琦:新加坡方面在北京有一个代表处,在金融街的卓越大厦里面,但是这个代表处主要做的工作是服务上市公司,因为新加坡交易所是一个综合性的交易所,除了衍生品和大宗商品,我们还有150多家的中国上市公司在新加坡上市,所以那个代表处目前主要是负责跟主管机关做一些法律法规的沟通,服务于一些上市公司的公司治理。在业务开展和投资者教育方面,主要是从新加坡大中华区的团队与国内的一些渠道,包括永安、银河这样的期货公司进行投资者教育,举办一些宣讲会,这跟我们在国内进行投资者教育,把海外好的经验带到中国市场来,并没有很大的冲突。我们也是跟张总说的一样,我们也有经常跟证监会和各个交易所合作进行互相的沟通,还有一些备忘录的签署等等,我想这也是指日可待的。

  CF Wong:谢谢。

  王中伟:由于时间的关系,如果还有什么问题的话,我们会后经过多种方式进行交流。今天上午非常感谢各位的参与,谢谢大家对永安和银河期货的支持,谢谢!

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