免费手机资讯客户端下载
       

申银万国:2013年度宏观经济展望

  • 字号
2013年01月06日15:13 来源:和讯网  作者:申银万国

  经济结构调整中的宏观经济与资产配置

  摘要:

  受美、中经济前景偏暖影响带动,我们预计其他新兴国家经济将小幅好转。我们认为2013年全球整体经济增速将较2012年略有提高,约为3.5%左右。总体来看,2013年全球经济可能维持缓慢复苏的势头,从资金面来看,除了美联储货币政策将维持宽松以外,欧洲央行和日本央行可能会扩大量化规模,综合来看,资金面仍然宽松。市场情绪来看,受到欧债危机、中国经济走势不明以及中美政府换届影响,2012年全球市场情绪偏于谨慎,若2013年年初美国财政悬崖得以解决,且欧元区延续目前的乐观态势,预计2013年市场情绪将转为适度乐观。2013年,虽然中国基建投资力度加强,但由于部分制造业可能会继续去产能,加之宏观调控下房地产新开工和购买土地增长规模将维持低速,钢铁和焦炭行业依然看淡;随着经济的反弹和政府鼓励消费的提振,汽车、家电和电子预计将有所回暖;由于劳动力优势不再,纺织业即使去库存取得进展, 也将继续受困于基础产能过剩和需求不足,预计回暖幅度有限。当然,具体到各商品品种,其价格走势不仅受制于产能和政府政策调控的层次和力度,也受制于供需基本面的平衡和变化。

  1、2012年宏观经济回顾

  1.1发达国家经济表现

  2012年,受到欧洲债务危机、中美政府换届等影响,全球经济增速同比放缓。其中,欧洲债务危机爆发国家处于衰退之中,且未出现好转迹象,受到其他欧洲国家拖累,欧洲核心国家德国法国经济也濒临衰退,综合来看,2012年欧洲债务危机全面的影响到了实体经济。美国经济处于缓慢复苏的周期当中,3季度底受到美联储无限量量化宽松的刺激,美国地产市场复苏加速,但美国年底的“财政悬崖”又抑制了企业的开支和消费支出,总体来看,温和复苏的势头有望持续。日本经济泥沼深陷,处于衰退的边缘。

  图1:发达国家经济增速(季度同比) 单位:%

来源:文华财经,申万期货研究所
来源:文华财经,申万期货研究所

  图2:金砖四国经济增速 单位:%

来源:文华财经,申万期货研究所
来源:文华财经,申万期货研究所

  1.2其他新兴国家经济表现

  印度巴西等发展中国家经济增速回落明显,自2011年控制物价的措施对经济施加了负面影响,外需疲弱和内需放缓共同造成增速下滑,2012年下半年各国纷纷采取货币和财政政策刺激经济,4季度开始企稳。

  1.3中国经济表现

  受到政府调结构和房地产调控的影响,1至3季度中国经济缓慢下滑,4季度受到政府基建投资等影响,经济回升,实现“软着陆”。

  图3:中国GDP增速 单位:%

来源:美国农业部、申万期货研究所
来源:美国农业部、申万期货研究所

  2、全球宏观经济分析和展望

  2.1 世界经济分析与展望

  2.1.1 美国经济分析与展望

  虽然2012年美国经济复苏速度低于市场预期,失业率仍然居于高位,但我们认为其经济调整总体呈现出积极态势。作为美国经济结构调整的一个核心环节,本年度其民间资产去杠杆化过程有了明显改善。截至2012年6月,美国家庭债务余额占可支配收入比例已由2008年高峰期的130%下降到115%,而同期英国大约为146%,西班牙为125%。截至2012年9月,美国这一比例继续下降为107%左右。与此同时,作为核心产业,美国房地产市场自今年6月以来呈现出持续回暖趋势。这些因素,配以环比好转的就业指标,使我们对美国今年的经济表现总体评价稍偏乐观。

  具体而言,2012年美国整体经济走势较为平缓,较去年相比略有放缓。1季度美国经济受到暖冬影响,建筑业开工拉动就业和经济增长,2季度受到全球经济放缓和欧洲债务危机影响,经济有所放缓,3季度以后受到美联储QE3的刺激,地产市场复苏明显,临近年底,美国“财政悬崖”威胁企业投资和消费支出,经济略有放缓,但总体复苏势头并未改变。

  从分项来看,消费支出增速有所放缓,主要受到个人收入增长放缓,失业高企等影响,年底美国“财政悬崖”可能导致税收优惠政策到期,受此影响美国消费支出放缓;非住宅类投资支出在1季度达到高点后,出现了连续两个季度的下滑,这主要是受到全球经济放缓的影响,住宅类投资出现大幅的反弹,显示美国地产市场复苏加快;美国净出口对经济作用与去年同期相比持平;受到政府债务约束,美国政府投资同比依然负增长。

  图4:美国投资分项 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图5:消费增速 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图6:就业分类 单位:千人

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图7:就业分类 单位:千人

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  美国就业市场是结构性问题,而并非周期性问题,由于全球化浪潮造成制造业就业机会外流,本次地产危机爆发后,大量长期失业人数骤增,超过半年以上失业人数目前仍为400万人。金融危机之后,奥巴马政府鼓励制造业回流,但市场本身无法快速吸收大量的就业,这需要职业培训,需要政府辅助。从这个角度来看,美国就业市场复苏路漫漫。

  图8:超过半年失业人数 单位:千人

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图9:失业率 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  展望2013年,我们认为美国经济将继续保持复苏势头。首先,家庭资产负债表的平衡改善和房地产市场的好转将从消费和投资两端为其步入经济周期上行轨道提供持续的需求动力。

  图10:美国家庭负债率 单位:%

来源:美联储、申万期货研究所
来源:美联储、申万期货研究所

  其次,鉴于美联储日前将利率目标宽松绑定于其他经济指标,加之财政悬崖后需要政策来对冲财政紧缩对经济的不利影响,预期将来短期内美联储仍会将利率维持在较低水平,这将进一步促进房地产等关键行业的复苏。

  图11:美国30年抵押贷款利率 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图12:房屋新建 单位:千套

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  最后,美国财政悬崖虽然历经波折,但其演变目前已朝着事件解决的方向发展。就目前态势来看,两党妥协的核心逐渐向奥巴马的“开源”(主要向富人征税)而不是国会的“(全面)节支”方案倾斜,如若这样,其对美国经济的短期负面影响有望进一步减小。我们预期2013年美国经济复苏速度将进一步增加到2.5%-3.0%左右。就风险而言,美国经济结构调整的根本性挑战,仍在于如何重振制造业,减少“结构性”失业,平衡收支结构,削减巨额债务,从而减少对不可持续的量化宽松政策的依赖。

  图13:美国政府总债务 单位:百万美元

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图14:美国政府赤字 单位:百万美元

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  2.1.2 欧元区经济分析与展望

  对于欧盟,我们对其今年的经济恢复和明年的增长前景评价相对保守。2012年度,欧洲金融状况指数处于上升态势,年末经济也出现了一些新亮点,如欧元区12月综合PMI初值升至47.3,创9个月来新高和德国综合PMI初值重回50%等。但我们认为,对欧盟市场信心的恢复和改善,主要来自于政策层面利好因素推动,如欧盟借助EFSF,ESM和LTRO进行了数轮多维度量化宽松,今年9月欧洲央行宣布无限量在二级市场购买成员国国债(OMT),以及欧盟迈向财政整合的一些实质性举措等。但从更为关键的实体层面来看,欧盟主要国家的经济指标并未出现停止下滑的态势(尽管速率有所下降)。

  图15:西班牙赤字占GDP比值 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图16:德国、法国以及意大利GDP增速 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  作为欧洲经济结构调整的关键环节,企业和个人债务的去杠杆化进程进展缓慢,困扰欧洲经济发展的三大结构性失衡问题并未在各国出现真正解决的迹象。欧盟也未能提出一个妥善的方案切断从政府到银行和从银行到政府的双重债务感染链条模式。

  对于欧债问题的未来走向,除了众所周知的一些基本因素(如欧盟各成员国结构调整和福利改革进程等),我们认为还应该特别关注以下几个特定时间节点和事件。

  第一,2013年4月是西班牙主权债务的到期高峰。届时对其银行业重组进展状况的评估,将又一次充分考验世界对欧洲债市的整体信心。

  第二,虽然目前欧盟政策演变的方向,是强调结构改革优先的北欧集团(以德国为核心)向强调货币宽松优先的南欧集团(以法国,意大利和西班牙为代表)路线逐步妥协,但前者的退让不会毫无底线。由于德国国内目前反对过分援助欧元的呼声日益高涨,明年9月该国的总理选举结果和获胜方的立场将对欧元和欧洲国家主权债收益率的走势产生重要影响。

  第三,鉴于目前欧盟内解决危机的方案正沿着深化财政整合的方向大幅度提速,统一发行的欧洲债券能不能和将以多快时间真正提上议程,是市场需要关注的一个潜在热点。

  最后,鉴于荷兰和斯洛伐克等欧元区边缘国家也出现经济低迷状态,欧债危机会不会继续向北与中东欧蔓延,也需要对此加以警惕。

  综合来看,从短期来看,经济弱国的主权债违约风险和银行债务增加等潜在威胁仍然存在。鉴于这些因素,我们认为欧盟2013年的整体经济形势仍将维持在其经济周期谷底盘整的基本格局。

  2.2中国经济分析和展望

  2.2.1 2012年中国经济评述

  2012年,中国政府换届年。受到政府换届、欧洲债务危机、地产调控等因素影响,一至三季度固定资产投资增速下滑,出口增速下滑,企业盈利水平同比转负,GDP增速缓慢下滑。四季度以后,受到政府换届消息落地,欧洲债务危机好转等影响,基建投资加速,零售销售小幅增长,外需小幅回暖,整体经济出现普遍回暖的迹象。综合来看,2012年中国经济实现软着陆,预计将达成政府7.5%的增长目标。

  1) 政策解读:2012年中国政府实施稳定财政和适当宽松的货币政策,货币政策的放松力度较去年明显加大。货币政策的相对宽松主要是由于通胀的下降和外汇盈余的下降,虽然经济在三季度之前都出现了缓慢的下降,但财政并没有明显的刺激,学术界在年初呼吁的减税并没有实现,我们认为这与2012年为政府换届年有较大的关系。总体来看,2012年作为政府换届年,政策以稳定为主。

  2) 解读7.5%的经济增速目标:2012年年初政府将本年度经济增速目标下调为7.5%,背后传递出调整经济结构的政策寓意。

  这意味着中国经济从过去单纯追求经济增速转变为追求经济增长质量,2012年是政策转折年。

  2012年1~3季度,政府实施的控制产能过剩、调控房地产市场等措施对固定资产投资施加了影响,地产和制造业投资出现明显的下滑,由于上半年各种政策不确定性存在,以往对抗民间投资下降的中央和地方基建投资并未跟上,加之外需疲弱,导致上半年经济下滑幅度超出市场预期。1~3季度同比增长为7.7%。4季度以来,政府开始积极干预市场,加快项目审批进度,中央和地方基建投资加快,市场对地产调控预期产生了变化,地产投资加快,加之外需有所好转,4季度经济启稳迹象明显。

  以下从固定资产投资、零售销售和进出口逐项分析:

  2012年固定资产投资较2011年有所下降,总体在20.5%上下波动。从产业比较来看,第一产业保持较快增速,第二产业增速下降,第三产业保持稳定增速。第二产业当中,采矿业投资增速自高位回落,制造业投资增速回落,其他公共设施投资表现平稳。房地产投资方面,受到政府调控地产影响,2012年房地产开发增速较去年相比显著下降,其中住宅新开工面积和土地购置面积都出现了下降,从开发类型上看,住宅开发增速放缓,但办公楼和商业营业用房仍出现较快增长,总体而言,11月份以来地产开发出现增速的迹象。

  图17:制造业资本投资 单位:十亿

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图18:土地出让金同比增速 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  零售销售方面,受到经济增速下滑、地产调控等影响,零售销售今年一路下滑,直至7月份探底,过去几年政府促消费的手段如汽车和家电下乡等措施透支了家庭的预期消费,造成本年度零售销售缓慢下滑,9月份以后受到经济启稳、旅游优惠、节日高速免费等影响,有所回升。

  图19:零售销售增速 单位:%

来源:申万期货研究所
来源:申万期货研究所

  进出口方面,欧元区经济下滑是外需疲弱的主要原因,美国、日本以及其他发展中国家需求平平导致总体出口不及预期。同时,由于国内需求疲弱,进口增速也不及预期。

  图20:进口 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图21:出口 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  企业盈利和就业情况分析:2012年工业企业利润出现显著的下降,除了经济增速下滑等原因以外,4万亿投资引发的产需错配是主要原因。截止至10月份,石油和天然气开采业下降3.2%,化学原料和化学制品制造业下降14.3%,黑色金属冶炼和压延加工业下降60.3%,通用设备制造业下降0.6%,石油加工、炼焦和核燃料加工业持续亏损。从就业情况来看,制造业就业人数有所下降,服务业就业人数较为稳定。

  图22:PMI制造业就业分项

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  综合来看,我们认为中国经济目前正处在一个经济中短期(存货)双周期低谷与经济结构转型冲击相互叠加的关键阶段。作为这些周期因素共同作用的结果,本年度中国经济表现出明显的由工业产能过剩引发的去库存化特征。

  2.2.2 2013年中国经济展望

  对于中国经济的未来走势,我们有两个基本看法。

  第一,2013年,中国经济将前平后高,下半年可能会出现一个比较明显的提升。我们判断的主要依据在于:首先,从年末数据来看,各主要产品库存处于较低水平,企业存在一定的补库存动力。而随着以保障房和基建投资为主体的政府项目在年初陆续开工,被抑制的投资需求将陆续释放,并在明年下半年集中体现其效应。其次,由于目前通胀率水平不是很高(CPI保持在2%左右),加之为推行基建发行债券的需要,明年上半年央行很可能会继续维持适度宽松的货币政策基调。如果期间企业减税政策也能及时推出,下半年投资和生产有望进一步恢复。再次,尽管政府强调明年的经济工作以调结构和保持经济健康增长为主,但我们仍然看好明年3月的两会和10月的十八届三中全会会带来比较良好的政策红利效应。

  我们的第二个基本看法是,即使明年经济表现良好,也难以因此断言中国经济即将走出经济双周期特别是中波周期的谷底。应该看到,我们部分主要工业行业产能过剩状况依然显著,明年下半年仍有潜在的通胀风险预期。而中国经济走出低谷的最大阻力还在于深层次的中长期结构调整。在企业层面,虽然去库存化过程有所进展,但产业结构升级的效果尚不明显,而人口红利消失的负面影响却又越来越明显地体现在要素价格中。目前我国实体经济很多领域的经营利润空间已被大幅压窄。在政府层面,由于投资占主导的经济格局短期内尚无法改变,在宏观尤其是房地产调控上仍将在相当时间内面临调、保双难和货币刺激政策失效的难题。而要更有效地实施减税等财政刺激政策,则需要以清理地方债务链条和理顺中央地方财政支付关系为前提。为了从长远解决这些结构性改革难题,本届新政府已经提出了基于新四化和提高个人收入为前提的“顶层设计”新思路,但鉴于这些制度创新的时间效应,我们认为在今后3-5年内中国经济仍将主要维持中速增长的温和局面。

  2.3 2013年全球经济展望

  受美、中经济前景偏暖影响带动,我们预计其他新兴国家经济将小幅好转。再综合前文分析,我们认为2013年全球整体经济增速将较今年略有提高,约为3.5%左右。

  表1:2013年重要事件

  时间 事件

  2013年1月 美国财政悬崖达成妥协

  2013年3月 两会

  2013年4月 1季度经济数据及经济形势分析会

  2013年4月至5月 春交会、西班牙银行重组和债务到期高峰

  2013年7月 上半年经济分析会

  2013年10月 十八届三中全会

  3、基于战略资产配置的宏观分析

  3.1 “自上而下”看资产配置

  基于以上分析逻辑和线索, 现在我们给出当前宏观经济态势下的一些资产配置的战略思路,并从行业出发略谈大宗商品市场和中国宏观经济之间的联系。

  1)“自上而下”看资产配置

  总体来看,2013年全球经济可能维持缓慢复苏的势头,从资金面来看,除了美联储货币政策将维持宽松以外,欧洲央行和日本央行可能会扩大量化规模,综合来看,资金面仍然宽松。市场情绪来看,受到欧债危机、中国经济走势不明以及中美政府换届影响,2012年全球市场情绪偏于谨慎,若2013年年初美国财政悬崖得以解决,且欧元区延续目前的乐观态势,预计2013年市场情绪将转为适度乐观。

  美国市场方面,基于我们前面的分析,以及受制于美国债务的规模以及长期减债无时间表,美国货币政策仍将维持宽松态势。2013年预计美国经济复苏速度加快,预计美国股市投资价值得以提升,而未来通胀预期抬头将使得美国国债作为避险资产的吸引力将下降。2012年已经显示出了这种兆头:美国十年期国债与标准普尔500指数二者波动方向出现了明显的分化。

  图23:标准普尔500指数和十年国债收益率倒数

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  欧洲市场方面,我们认为欧元区经济仍面临诸多不确定性,经济低迷的形势仍将维持较长时间,虽然欧洲央行将维持宽松的货币政策,目前市场情绪也有所恢复,但鉴于欧债危机几个关键风险点的存在,对配置欧元资产我们仍持谨慎的态度。

  图24:西班牙十年国债收益率 单位:%

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图25:德国DAX股票价格指数

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  中国市场方面,我们对经济的判断是前低后高,政策红利将分别在三月和十月得到体现。我们对股市的判断是上半年将受到市场情绪的恢复而有所反弹,但关键节点仍然在于下半年。如果减税以及其他改革措施如期公布,下半年股市值得期待。受预期经济反弹以及下半年通胀抬头等逻辑影响,中国国债市场2013年将小幅走熊。

  图26:中国A股走势

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图27:中国长期国债走势

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  汇率市场方面,美元兑欧元、英镑、日元预计将走强,主要基于美国经济复苏周期速度领先于其他发达国家经济体的逻辑分析;新兴市场方面,随着新兴经济体经济反弹,预计新兴国家货币将小幅反弹,预计人民币兑美元在6.2附近波动。

  图28:美元指数

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图29:人民币汇率

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  受到中美经济增长加速推动,大宗商品基本面预计将比2012年有所好转,尤其是工业品和基金属方面,假如美国国债市场资金外流,大宗商品市场也可能会成为投资标的之一。其他方面,美元指数的走强可能对商品价格起一定的压制作用。

  图30:美元指数与CRB商品指数对比图

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  3.2.2 “自下而上”看待商品市场和宏观经济联系

  过去10年,中国经济的高速运行,拉动大宗商品需求出现快速增长,造就了一个长期商品牛市。这次商品牛市的特征为商品需求增速显著上升,但原材料产能相对滞后,导致了结构性的供需失衡,价格呈现趋势性的上涨。然而,目前中国经济的转型局面将使商品的供需情况发生明显的变化。下面我们将联系宏观经济,对相关行业和商品的走势进行一些分析追踪。

  图31:中国GDP与CRB商品价格走势图

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  从短期来看,2013年,虽然基建投资力度加强,但由于部分制造业可能会继续去产能,加之宏观调控下房地产新开工和购买土地增长规模将维持低速,钢铁和焦炭行业依然看淡;随着经济的反弹和政府鼓励消费的提振,汽车、家电和电子预计将有所回暖;由于劳动力优势不再,纺织业即使去库存取得进展, 也将继续受困于基础产能过剩和需求不足,预计回暖幅度有限。当然,具体到各商品品种,其价格走势不仅受制于产能和政府政策调控的层次和力度,也受制于供需基本面的平衡和变化。

  从中长期来看,中国经济结构转型三大关键词为“产业升级”、“城镇化”和“个人收入增长”。经济运行模式由数量向质量化增长转变,将导致部分耗能性比较高的行业或产品(如粗钢,水泥,电解,煤炭,纺织,造纸等)需求增速下降。城镇化和个人收入的增长则将对此起到一定的补充作用。

  具体而言,从终端需求来看,汽车、新型家电及高端电子产品仍有很大增长空间,预计这将有利于工业金属及能源;随着个人实际收入水平的提高,对珠宝奢侈品的需求将继续上升,这将有利于贵金属。随着收入的提升,人们对蛋白、肉类的需求也将继续增长,但由于需求相对刚性,食用农作物受收入提升正面影响较小。从收入角度来看,预计经济作物较农作物受益要多,而农产品还将主要受到新农业政策的支持。

  过去十年,经济高速增长带动商品价格的上涨,引起相应供应链发生变化。其中金属(特别是铝、钢铁)以及煤炭的供应增加显著。能源供应增速低于前者,但随着页岩油/气和其他新能源采用技术的不断成熟,预计将来潜在能源供应增长率将有所提升。综合结构转型后的供应端和需求端来看,金属当中,贵金属的基本面相对利好;在有色金属中,较铝、、锌相对较好;钢铁和焦炭受困于需求端放缓和供应端充足,相对较差。原油需求仍稳步提升,但技术革新带来的供应增长率上升是潜在威胁;农产品中,经济类作物好于粮食作物。

  【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。

相关新闻

我有话说 已有0位网友发言
自动登录
用户名: 密码:

正在验证用户信息...

期货精品推荐

推广
热点

  【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品(文字、图片、图表),未经和讯网授权,任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载,请与010-85650688联系;经许可后转载务必请注明出处,并添加源链接,违者本网将依法追究责任。