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申银万国:2013年黄金期货市场投资策略展望

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2013年01月06日15:18 来源:和讯网  作者:申银万国

  摘要:

  在过去的4年来,黄金充当了规避全球经济不确定的避险资产,2013年预计全球经济将缓慢改善,意味着对于经济不确定的避险需求将减少。然而,我们看到,目前发达国家纷纷实施史无前例的量化宽松政策,加之其庞大的债务规模,其通过通胀来抵消债务的嫌疑增加,且随着经济的缓慢复苏,由宽松货币所带来的通胀将抬头,在通胀与增长之间如何抉择,央行是否能够适当的收回流动性,这一切都并不确定。2013年,根据经济周期和货币周期的变化,我们认为,鉴于美国经济持续复苏,全球不确定性减少(注:我们认为美国财政悬崖将得以解决,欧洲将向乐观方向发展),预计黄金避险需求将减少,通胀需求将增加。综合来看,我们预计上半年金价将在区间1550至1800美元之间震荡,重心将有所下移。关键时间截点在下半年。预计美国经济转好将增加美联储的货币政策转向预期,但我们认为只要美国长期债务问题没有实质的解决方案,美联储仍倾向于宽松政策。

  1、2012年走势回顾—高位震荡

  继2011年三季度创出1921美元高点之后,2012年金价在1550美元至1800美元区间震荡。受到经济前景不明、中美政府换届等不确定性影响,黄金吸引了部分避险需求,但引发本年度两次上扬行情的原因,主要是受到风险市场的带动,年初是受到解决欧债危机乐观预期的带动,上冲1800美元未果,最后回落至1550美元;三季度是受到美联储QE3预期,再次上攻1800美元,但仍未冲破,尽管12月份美联储出台QE4,金价仍向区间低点回落。

  从市场投资者结构来看,2012年受到经济下滑影响,实体黄金投资需求、珠宝需求有所下降,但以ETF为主的金融衍生品投资需求持续增加,新兴国家中央银行同样购进黄金补充外汇储备,黄金的实体需求更偏金融化。

  综合来看,2012年黄金价格依然在利多的氛围中,但年底随着美联储QE4公布后,金价震荡回落,市场开始对黄金产生质疑的声音,空方的声音开始散布。

  图1:伦敦金价格走势图 单位:美元/盎司

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  图2:沪金主力走势图 单位:元/克

来源:文华财经,申万期货研究所
来源:文华财经,申万期货研究所

  图3:内外比价图 单位:元/克

来源:文华财经,申万期货研究所
来源:文华财经,申万期货研究所

  2、主要影响因素分析

  2.1 避险需求支撑金价

  2008年金融危机以后,受到全球经济前景不明朗的影响,美国国债以及其他避险资产(如日元)都受到了追捧。由于黄金兼具商品属性和金融属性,资金大量流入黄金市场,黄金价格一路稳步上涨。

  2008年-2011年,美国国债与黄金价格走势趋向性一致,但在2012年二者出现了差异。本年度QE3的出台后,金价和国债的走势出现了变化:黄金价格续涨,而国债价格出现了下跌。出现这种变化可能在于:随着经济的复苏,美联储的宽松政策引发的通货膨胀预期愈发的强烈,而这对国债来说较为利空,对于具有商品属性的黄金来说较为利多。

  图4:美国国债与黄金走势图

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图5:日元兑美元走势图

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  2.2 美联储宽松政策对金价边际效应递减

  图6:美国股市、黄金与美联储历次政策对比图

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  上图是2008年金融危机之后美国标准普尔500指数和黄金价格的对比图。我们可以看到,二者在2011年9月份出现了分化,此后标准普尔500指数先跌后涨,而黄金则在创出新高后高位盘整。

  出现这种分化的原因是,美联储的货币政策对应的经济形势发生了改变,2011年四季度开始,整体市场情绪趋于规避,因为2012年面临如欧债危机、中美经济换届等诸多不确定性,股市的基本面在于企业盈利,这与实体经济有较正向的关系,因此,即使美联储公布了扭转操作,美国股市依然下跌,金价在不确定下受到避险资金的追捧,一路上涨。但随后,2012年美国经济依然温和复苏,且中国经济实现了软着陆,此后美国股市继续创新高,而金价则受阻于高位压制,震荡调整。

  随着美国经济继续复苏,预计关于全球经济不确定性的避险需求将下降,转而通胀风险的避险需求将增加。

  2.3基本面分析

  根据世界黄金协会的报道,2012年第三季度,黄金需求为 1,084.6 公吨,价值 576 亿美元。需求比上季度增长10%,但比去年同期的创纪录水平下降11%,主要归因于金条和金币需求水平的显著下降。金饰和科技领域的需求呈温和下滑,但 ETF获得强劲增长。各国央行仍是净买家,但购买力度相比 2011 年第三季度有所减弱。

  图7:黄金供需一览表 单位:吨

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  金饰和科技需求相比去年同期分别下降了2%和6%,反映出全球经济仍处困境以及金价水平处于绝对高位。官方机构的购买虽然与近期水平保持一致,但相比2011年第三季度的创纪录水平下降31%。

  第三季度黄金供应与去年同期相比下降2%,减少了21.7公吨,其中金矿产量和黄金回收各自减少8.0公吨左右,生产商套保减少5.7公吨。从数量来看,金矿产量同比1%的降幅是2008年第三季度以来最大的,下降的根源有三个:很多厂矿令人失望的业绩,很多新的或恢复生产的金矿低于预期的增长,以及第三季度南非金矿的罢工。第三季度黄金供应呈现增长的国家包括中国、墨西哥俄罗斯加拿大,总共比去年同期增加大约15.0公吨。过去6-12个月里开展的很多项目并未像我们所预期的那样快速增加生产。

  图8:黄金供给分项 单位:吨

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  总体黄金需求相比2011年第三季度的历史高位下降11%。黄金需求同比下降,其中68%由于金条和金币需求疲弱造成,但在一定程度上被强劲的ETF流入所弥补。投资者继续以历史高位价格买入黄金,但投资需求相比2011年同期的超高水平有所下降。这在很大程度上反映出某些市场,特别是西方市场源于缺乏强劲的流入,而不是强劲的获利回吐。该投资类别的需求同比减少30%,为293.9公吨,按价值计算下降32%,为156亿美元。但由于是与去年同期的超高水平相比较,这种同比下降是有其特殊原因的;实际上,第三季度的需求相比5年内季度平均水平260.6公吨1仍高出13%。

  图9:黄金投资需求分项 单位:吨

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  第三季度,央行继续购入黄金,不过步调放慢。需求为97.6公吨,价值52亿美元,占本季度总体黄金需求的9%。韩国7月份宣布购入黄金16.0公吨,使持有量增加29%,并表示这样做是因为“已经判断……市场条件良好”。韩国央行明确声明了使其储备多样化的意图,其当前70.4公吨的黄金储备占总体储备的1.3%左右。9月份,一些央行卖出了多笔小额黄金,主要与铸币有关。储备资产的多样化仍然是央行黄金需求背后的推动力,预计 第四季度央行购入黄金数量将与本季度接近。官方领域的需求有望成为未来黄金需求的坚强支柱。

  图10:发达国家黄金储备 单位:吨

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图11:发展中国家黄金储备 单位:吨

来源:Bloomberg,申万期货研究所
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  2.4市场结构分析

  图12:COMEX黄金净多单 单位:张

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图13:COMEX黄金持仓 单位:张

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  我们分别从美国COMEX基金持仓和ETF持仓来分析市场结构。目前,美国黄金期货净多头占总持仓比例接近40%,说明市场普遍仍看好黄金,从绝对值来看,目前黄金多头持仓离历史持仓水平仍有一段距离,说明市场处于偏多但未极端看多的状况。我们对比贵族金属黄金、白银、铂金和钯金的ETF持仓可以看到,贵金属的ETF持仓几乎都在历史高位,如前文基本面中分析所提到的,ETF汹涌的流入支撑了黄金的需求,我们认为贵金属的抗通胀等属性吸引了资金的流入。

  图14:黄金ETF总和 单位:金衡盎司

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图15:白银ETF总和 单位:金衡盎司

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图16:铂金ETF总和 单位:金衡盎司

来源:Bloomberg,申万期货研究所
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  图17:钯金ETF总和 单位:金衡盎司

来源:Bloomberg,申万期货研究所
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  2.5 其他影响因素分析

  表1:2012年金价与其他金融市场相关性一览表

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  从上文中可以看到,2012年黄金价格与美元指数的负相关性较高。我们认为,本年度黄金的避险需求为黄金提供了支撑,但是黄金价格更多的体现在风险资产的特性。这种风险资产的特性与本年度黄金缺乏主题炒作题材有关,由于本年度美元也呈现宽幅震荡的态势,且预计2013年美国经济将较其他发达国家要好,我们预计2013年美元指数会对金价产生一定的影响。

  我们认为,较长周期的汇率变动,与各国的生产率变化关联较高。除此以外,各国债务水平、通胀水平、经济增长前景也是影响汇率变动的重要因素。自布林顿森林体系解体以后,美元成为全球储备货币、贸易货币和资本活动的最主要的交易工具,美国的经济实力、金融实力和军事实力保证了美元的霸权地位。

  2008年美国金融危机爆发以后,美元的霸权货币地位并没有受到市场质疑,虽然美国本土爆发了“大衰退”以来最严重的危机,次贷危机爆发引起数家金融机构倒闭,大量工人失业,但美国政府和美联储推出的财政刺激和货币宽松政策迅速稳定住了市场。当前货币体系当中,欧元、日元以及英镑等主要的贸易结算和资本活动的货币,受到欧洲债务危机、经济增速下滑的影响,就经济周期的变化来看,美国经济的复苏步伐要快于欧元区、日本以及英国,所以,尽管美联储数次推行量化宽松政策,其他国家纷纷跟进货币宽松。

  总体来看,2013年美元兑欧元、日元和英镑都呈缓慢反弹的势头。其他货币如加拿大、澳大利亚等国家增速较美国明显加快,这些全球流通的货币以及新兴国家货币兑美元的长期升值的趋势并没有发生改变,但由于货币流通受限、占全球贸易结算和资本活动有限,其兑美元升值的势头并没有威胁到美元的储备货币地位。

  图18:2012年美元指数走势图

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  地缘政治方面,尽管2012年中东地区摩擦不断,但没有看到黄金对此产生明显反应,这与油价受到美国新能源政策后受到压制有一定的关系,除非大国之间爆发冲突,否则预计2013年金价仍难以受到此类事件影响。

  3、后市展望

  在过去的4年来,黄金充当了规避全球经济不确定的避险资产,2013年预计全球经济将缓慢改善,意味着对于经济不确定的避险需求将减少。然而,我们看到,目前发达国家纷纷实施史无前例的量化宽松政策,加之其庞大的债务规模,其通过通胀来抵消债务的嫌疑增加,且随着经济的缓慢复苏,由宽松货币所带来的通胀将抬头,在通胀与增长之间如何抉择,央行是否能够适当的收回流动性,这一切都并不确定。

  2013年,根据经济周期和货币周期的变化,我们认为,鉴于美国经济持续复苏,全球不确定性减少(注:我们认为美国财政悬崖将得以解决,欧洲将向乐观方向发展),预计黄金避险需求将减少,通胀需求将增加。综合来看,我们预计上半年金价将在区间1550至1800美元之间震荡,重心将有所下移。关键时间截点在下半年。预计美国经济转好将增加美联储的货币政策转向预期,但我们认为只要美国长期债务问题没有实质的解决方案,美联储仍倾向于宽松政策。

  下图为美国防通胀长期国债与金价走势,目前该国债收益率已经转为负。若通胀预期抬头,我们觉得对于黄金构成一定的支撑。这可能会抵消经济周期向上时避险需求下降的利空。

  图19:黄金价格与TIPS走势

来源:Bloomberg、申万期货研究所
来源:Bloomberg、申万期货研究所

  从更长的周期来看,自布林顿森林体系解体之后,金价分别在1970-1980年,以及20世纪初以来,经历了两轮波澜壮阔的牛市。究其根源,在于黄金兼具避险、保值以及投资的属性,两次牛市大的背景均是国际贸易不平衡加剧,以美元为主要货币的国际流动性泛滥。不同之处在于,上世纪中东局势加剧,油价飙涨推高通胀,黄金的避险属性凸显,而本世纪以来,商品牛市造成通胀预期增加,黄金的保值和投资的属性主导本轮牛市。

  图20:十年期国债与黄金价格走势图

来源:Bloomberg,申万期货研究所
来源:Bloomberg,申万期货研究所

  图21:美元指数与黄金价格走势图

  来源:Bloomberg,申万期货研究所

  我们认为当前的政治局势与上世纪八十年代不同,目前全球面临的是经济结构的再调整,这必将带来全球贸易的再调整(体现在美元汇率上)以及国内货币价格(体现在通胀上)的重估。

  目前来看,各国通胀率不高,但是由于前期货币投放过多,通胀始终是隐忧;美元币值的调整有赖于美国是否能够找到新一轮经济增长的引擎,且引领全球经济前行,目前来看,不管是页岩气革命还是奥巴马政府主导的制造业回归,尚不能看到美国生产力大幅高于其他国家的迹象,更有可能的是,其他国家的生产力慢慢追赶上美国,这将使得新兴国家兑美元缓慢升值,使得新兴国家央行继续多元化储备(购买黄金,例如),这从长期来看,对黄金是利多的因素。

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