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申银万国:2013年度油脂期货市场投资策略展望

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2013年01月06日15:39 来源:和讯网  作者:申银万国

  摘要:

  l 2012年12月美国农业部(USDA)报南美巴西和阿根廷大豆产量预估环比增加22.52%,全球大豆产量增加11.72%;

  l 2012/13年度全球大豆供给增幅4.34%,全球大豆需求增幅3.87%,显示12/13年度全球大豆供给增幅超过需求增幅;

  l 2012年中国和东南亚对棕榈油相关政策进行修改,棕榈油市场进入新定价区间;

  l 中国物价调控政策下,油脂和油粕受产业传导差异,走势分化;

  l 中国“防通胀”目标下,油籽油料国储政策对国内油脂市场的调控影响;

  l 国际油价、汇率动向和国际基金持仓调整对油脂市场的外部影响,将制衡2013年全球油脂价格走势;

  

  1、油脂年报分析框架

  1.1 2012年制衡油脂行情因素主外因回顾分析

  从2012年度走势来看,国内外油脂品种商品属性凸显,基本面侧重供给压力和全球经济增速下降需求放缓,去库存效率下降;中国和东南亚的棕榈油新政,则促发国际棕榈油市场进行价值重估;中国人民币升值和对散装油市场治理,进一步加深了中国油脂市场的调整幅度。

  1.2 2013年度前期因素转化倾向和新因素的触发

  2013年全球油脂市场的去库存进程,尤其是东南亚的棕榈油在一季度产量淡季的库存下降幅度和南美大豆生长关键期的南北半球大豆供给衔接;全球经济发展趋势和国别差异在货币政策上的影响。

  1.3 2013年行情展望、可能时机和风险点关注

  行情展望:

  2013年全球经济探底过程引发全球油籽油料需求放缓,2013年全球大豆供给增加和东南亚棕榈油高库存背景下,油脂走势更多呈现波段走势,国内油脂市场棕榈油受中外政策调整以及超额进口,2013年进入新价值区间和去库存状态,豆油受制于进口大豆成本和国内油厂压榨企业利润率平衡牵制,菜籽油则需侧重中国国储政策。

  

  可能时机:

  2013年一季度各国政策和2-4月份东南亚和南美产区天气因素,将牵制南北半球油籽油料供应衔接节奏,重点关注或将促发豆粕反弹,以及豆油和棕榈油套利。

  

  风险点:

  来自于欧元区债务危机缺乏根本实质解决的系统风险,美国“债务悬崖”在2013年一季度的或有风险。

  

  2、2012油脂行情回顾

  2.1 2012年国内外油脂行情

  CBOT豆油和DCE豆油年度走势回顾——宽幅震荡。

  2012年国内外豆油走势总体呈现宽幅震荡,可分为四个阶段:

  第一阶段:2011年11月-2012年4月单边反弹,动因中外2011年末再推出货币宽松政策,市场侧重南美大豆减产题材;

  第二阶段:2012年4-6月下跌,动因欧债危机和全球经济增速下滑,南美大豆上市;

  第三阶段:2012年6月-9月反弹,动因美国大豆干旱炒作;

  第四阶段:2012年9月迄今下跌,动因上调北美大豆产量和南美大豆产量预期增加,资金年度多单获利了结;

  马来西亚棕榈油和DCE棕榈油年度走势回顾——先扬后抑。

  2012年马来西亚棕榈油走势总体呈现先扬后抑,三季度后大幅探底,可分为四个阶段:

  第一阶段:2011年10月-2012年4月反弹,动因中外2011年末再度推出货币宽松政策,市场侧重南美大豆减产题材和东南亚棕榈油季节性产量淡季;

  第二阶段:2012年4-6月下跌,动因系统风险;

  第三阶段:2012年6月-9月窄幅震荡,动因中国调整进口政策,东南亚出口放缓,库存高企;

  第四阶段:2012年9月迄今单边下跌,动因东南亚库存高企,降低出口关税,外盘大豆领跌,基金减持农产品多单;



  加拿大温伯尼菜籽和CZCE菜籽油走势回顾——外强内弱,国内菜籽油侧重收储支撑。

  2012年加拿大温伯尼菜籽和CZCE菜籽油走势分化外强内弱:

  第一阶段:2011年12月-2012年5月反弹,动因中外2011年末再度推出货币宽松政策,临池豆油反弹和12年度国家上调菜籽收储价格;

  第二阶段:2012年5-6月下跌,动因系统风险;

  第三阶段:2012年6月-9月反弹,动因美豆干旱炒作;

  第四阶段:2012年9月迄今单边下跌,动因市场修正大豆供给量,多单获利回吐;

  


  2.2小结

  从2012年度走势来看,国内外油脂品种走势偏重自身供求基本面,前期侧重南美大豆减产和欧债危机;中期侧重对北美天气炒作;后期侧重北美供给修正、南美大豆产量展望和多头获利回吐。三大油脂中,棕榈油领跌下探三年半低点,豆油宽幅震荡,菜籽油抗跌震荡。

  3、2012/13年度油脂供求展望

  3.1 供给因素

  3.1.1全球植物油库存消费比处于下降阶段,但2013年二季度面临南半球大豆供给增加压力

  根据美国农业部出具的全球植物油供求报告可见,12/13年度植物油产量增幅为0.29%,消费量增幅为3.41%,12/13年度全球植物油库存消费比为12.04%,环比11/12年度下降1.68个百分点,低于近6年均值12.17%,可见,全球植物油期末库存消费比处于下降阶段。

  但我们也要看到一个现象,12/13年度南美大豆播种面积增加和东南亚棕榈油丰产,两者产量增加,在2013年二季度将带给市场集中供应压力,节奏上需要时间消耗库存压力。

  


  3.1.2全球植物油在2013年一季度关注全球供应衔接——天气模型演变

  2012年12月,从全球植物油总供给占比超过六成的棕榈油和豆油的供应节奏来看,2013年一季度是东南亚棕榈油产量周期下降阶段,但由于三季度需求方透支采购,产量下降效用笔者认为会打折扣。

  在12/13年度全球期初大豆结转库存偏低的背景下,市场在2013年度面临的第一个问题就是,一季度南北半球油籽油料供给衔接。一旦南美作物带天气异常,在前期播种进度放缓背景下,将导致2013年南美大豆上市量被推迟,进而短期触发市场供给偏紧。

  根据我们对南美大豆产量和天气模型的跟踪发现,厄尔尼诺现象发生期南美大豆增产概率较大,而2012年末厄尔尼诺正处于萌芽期,若后续该气象模型继续演进,2013年南美增产将是大概率事件。

  


  3.1.3多元因素引发中国远期油籽油料进口成本下降

  中国植物油对外依存度在35.34%,油籽对外依存度在50.48%,其中,棕榈油90%依赖进口,大豆80%依赖进口,油

  菜籽12-15%依赖进口,因此外盘价格在2012年度的回落,对中国油籽油料的生产成本平台下移有重要的影响。

  

  棕榈油:马盘棕榈油因东南亚产量同比增加5.44%至4650万吨年度跌幅近40%,中国进口成本区间下移,而中外政策调整则是本次下跌的深层原因:

  东南亚:12/13年度印尼和马来西亚两国为了争夺贸易领域出口份额,2012年相继下调出口关税和相关棕榈油政策。

  印尼2012年11月再度下调关税,毛棕榈油出口关税从8月份的15%下降至9%,精炼棕榈油出口关税从7%下降至3%。

  马来西亚2012年11月份公布棕榈油政策调整细节,于2013年年1月1日起生效。

  下调原棕油出口税,毛棕榈油价格低于2250林吉特/吨时,一律不缴纳出口税,毛棕榈油价格介于2250-2400林吉特/吨时,出口关税为4.5%,最高出口税为8.5%,毛棕榈油提炼产品出口将保持零税率;取消之前的毛棕榈油免税出口配额;政府计划将10%的生物柴油混入柴油,以确保毛棕榈油年交易量增加30万吨;提高老油棕树翻种津贴;与印尼协同设立供应机制,以稳定毛棕榈油价格。

  中国:2012年6月份中国国家质检总局下发并从2013年1月1日正式执行的《关于进一步加强进口食用油检验监管的通知》,对不符合标准的用植物油一律不允许进口。

  从数据跟踪来看:2012中国棕榈油港口库存一直维持70万吨以上,2012年12月更逼近100万吨:


  棕榈油进口价格(马来西亚)与现货均价价差,2012年度截至12月下旬价差为-118元/吨,年度价差最高在728.07元/吨,

  最低为-1287.08元/吨,年度价差均值为-494.9元/吨,高于近三年均值-559元/吨。

  

  大豆:从中国进口北美和南美大豆到港成本的走势来看,在2012年1月份-2011年8月份进口到港成本在4100-4700区间范围内,而从2012年9月份开始进口成本平台下移至3600-4000区间,基本上下降了500-700元/吨。若以17.8%折油率来测算,每吨豆油成本下降125元/吨。

  若按照中国采购周期会提前3-6个月,2012年9月份开始的这波进口豆价格下调,已导致国内油脂主力合约1305自2012年9月至11月末,累计跌幅达18.47%。除非美豆价格反弹到2012年上半年份水平,不然这种由于成本平台下移的压力将持续作用。


  油菜籽:从2012年度进口油菜籽价格走势来看,呈现高位区间震荡,主因是2012年国内菜籽5000元/吨的收储、国产菜籽减产和春夏蛋白粕消费支撑,2012年度进口菜籽价格自10月份跌落5200元/吨后,比较优势才见显现。

  

  截止12月21日的压榨利润比较来看,江苏国产菜籽价格为5300元/吨,菜粕2450元/吨,菜籽油10700元/吨,压榨利润为-285元/吨;广东进口菜籽价格为5192元/吨,菜粕2420元/吨,菜籽油10200元/吨,压榨利润为165.2元/吨。

  


  3.1.4中国油厂压榨利润走势对供给节奏影响

  中国植物油的供应在中国油籽油料加工产能持续过剩、生产成本受到进口输入型影响和终端商品季节性和政策调控消费周期特点,还需要关注油厂压榨利润的走势变化。

  豆油方面:

  我们跟踪规律,即豆粕贡献率和油厂压榨利润具有正相关性,根据近3年历史数据统计,一般在5-7月份两者触底反弹。

  


  若比照对远期进口成本预计在2013年度第二季度下旬呈现止跌企稳特点,那么在2013年第二季度后期,若国内油厂压榨企业利润有望回升,更多要看豆粕反弹拉动契机配合。

  3.1.5小结

  根据分析可见12/13年度尽管从全球油脂的库存消费比数据来看呈现下降,但由于南美大豆增产、东南亚棕榈油下降关税和10月份以来人民币升值,造成远期油脂油料价格平台下移,市场在丰产预期和高库存冲击采购节奏放缓,截止2012年12月中旬美国连续两周近95万吨大豆出口合约被取消。

  3.2 需求因素

  3.2.1中国植物油消费总量增长,但增速放缓

  2012年由于全球主要经济体GDP增速下降,需求萎缩下,市场对于库存在建速率放缓,尽管中国植物油消费总量呈现增长,但增速则环比下降,2012年中国植物油总消费量下降0.82个百分点至4.42%,豆油消费增幅下降0.27个百分点至7.25%。


  3.2.3 替代需求在原油突破90美元后的走势

  3.2.3.1 国际原油和芝加哥豆油相关性分析

  从国际原油价格和芝加哥豆油价格的历史统计分析,可见在国际原油价格高于70美元/桶时,两者相关性逼近90%,除了相关成本增加外,另一个因素就是生物能源的替代性。

  2012年美原油价格受到全球经济增速下滑、地缘纠纷弱化等诸多作用,在85-110区间回落震荡,生物能源需求受到抑制。

  3.2.3.2 美国生物能源供求情况(生物柴油, 燃料乙醇)


  从美国生物能源的具体操作上,可见燃料乙醇和生物柴油的供求状况有所不同,主要因素来自于美国对两个产业不同的政策扶持态度。

  燃料乙醇可以获得美国地方低息商业贷款、科研经费支持和乙醇企业税收优惠等支持,而生物柴油则相反在2009底美国国会通过了废除美国生物柴油行业享受1美元/加仑税收优惠政策,并由此导致美国生物柴油行业一蹶不振。

  3.2.4小结

  综上所述, 可见在宏观经济不稳定,世界经济增速放缓的背景下,2012年世界植物油的总量尽管仍维持环比增加,但增速却开始下滑。

  此外,中国自2010年开始的散装油行业洗牌,油脂终端企业和消费在对2012年经济前景表示不乐观态度下减缓了采购周期和库存,进一步造成油脂期货远期价格贴水的现象。

  4、2012/13年度走势展望

  4.1 中外宏观市场研判

  美国—— 2013年度一季度财政悬崖PK经济复苏下的宽松政策转向

  美国2008年次贷危机以来,相继推出了次次量化宽松政策,但从2011年9月21日美国扭转操作以来金融市场对于政策反馈已显分化,大宗商品回归商品属性,金融股指大幅走高。

  从2013年美联储日程来看,1月30日美联储将召开年度首轮会议,既12月美联储推出有通胀目标和就业率限制的“QE4”后,2013年1月的这次美联储会议仍着重政策连续性和对美国“财政悬崖”问题的缓冲作用。

  欧洲——欧元区债务的阶段风险事件

  从2010年开始,欧元区一直是市场重要的风险策源地,2011-2012年度几次救助并未根除危机,只是从时间和程度上顺延了爆发周期。2013年对于欧元区债务风险问题,仍会阶段冲击市场避险心理。

  中国——2013年总体基调稳中求进

  2012年随着中国CPI高位回落,在经济结构转型的大方向下,在控制通胀已经初见端倪,稳中求进成为2013年政策侧重,货币政策进入定向微调阶段,在2012年经济前景不乐观下,市场预计在明年第一季度前,中国货币政策仍将持续定向微调为主基调,由此将为金融市场舒解部分压力。

  综上所述,外部宏观局面仍纠葛在美国“财政悬崖”、欧债困境和全球经济增速下降当中,在2013年1-2月份着重关注中外新年度货币和财政政策的定调。

  4.2美元指数代表的汇率市场和国际原油走势牵制大宗商品整体节奏

  2.1 美元指数代表的汇率市场方面

  次贷危机以来,各国应对危机和着眼各自利益采取的非常规的财政和货币政策,加之全球经济结构的转型,我们已经深刻的体会到以美元指数为代表的汇率市场走势同大宗商品的相关性越发明显。

  在2011-2012年,面对欧美债务风险和经济增速放缓,各国货币政策转向定向微调,国际间基于贸易竞争,均对汇率市场有调控干预,基于美元指数与大宗商品的负相关性、欧元在美

  元指数的比重、人民币汇率自2012年10月份以来的升值表现,我们在分析大宗商品市场时,必须考量汇率市场可能的变动。

  美元指数

  笔者回顾2007年迄今近五年走势,可见围绕80点,波幅有收窄的趋势,其中夹杂着美联储货币政策和欧债危机的制衡,

  笔者对2013年美元走势做一个大胆的推演,即低位反弹概率较大。

  

  从相关因素来看:

  一是,跟踪欧元区债务危机的演化,若危机加剧,欧元回落,将导致美元避险买盘,推高美元指数的反弹,反之亦然;

  二是,美联储货币政策,若2013年第一季度为应对美“财政悬崖”危机,将压制美元指数有向下回落概率;

  三是,美国就业率改善,房地产复苏引发的国际资本回流美国,美元指数的反弹;

  四是,可能的个别国家汇率干预对美元指数的短期影响;

  人民币汇率

  在2010年6月19日,中国人民银行宣布,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性,中国作为一个资源进口国和贸易大国,一旦人民币有升值倾向,将进口成本和出口产生双向影响,因此需要关注。

  原油方面

  2012年中东局势基本稳定,金融市场笼罩在全球经济增速下滑的阴霾下,国际原油价格自100美元下落,最低探至78点后,下半年维持在90点中轴上下10点区间震荡。

  国际原油问题在2012年着重转向全球经济增速放缓,中东局势暂时稳定,美国战略重心转向亚太,未来市场侧重新兴经济体复苏和欧美传统贸易霸主地位捍卫层面;进一步跟踪美原油指数周线图来看,KDJ等多个指标位于50点中轴位置,因此国际原油大幅波动持续性和稳定性不足。

  综上所述,2013年我们需要关注的更多来自于汇率市场的变化,一方面是美元指数的反弹倾向,另一个是人民币汇率升值,两者将对大宗商品国际定价和中国进口成本产生深刻影响。国际原油方面,大幅上行笔者认为概率较低,因此对商品的冲击较弱。

  4.3中国储备和行政调控对价格影响

  国储收购情况:

  油菜籽,2012年国标三等收购价格为2.5元/斤,环比上年提高0.2元/斤,折合每吨增加400元;大豆,2012年国标三

  等大豆收购价为2.3元/斤,环比上年提高0.3元/斤,折合每吨增加600元;

  储备销售情况:

  2012年针对物价调控和临储轮库需要,相继进行了国产大豆

  的国储和地储轮库竞价销售,上半年由于国产大豆含油率低和比价缺乏,流拍比例居高,但从7-11月份进口大豆高企国产大豆拍卖成交转好,累计释放350万吨储备。

  

  行政调控

  2010年10月份以来,受货币宽松和进口成本走高,中国针对食用油零售行业,多次约谈有关食用油企业,变相延长了限

  价时间,并呈现出一段时期散油和小包装油价格倒挂。针对食品安全专项检查和在2012年6月下发新的进口植物油新规,散装油市场遭遇行业洗牌,在2012年四季度突击采购囤货,2012年中国植物油进口总量达833万吨,增幅超26%。

  4.3 小结

  综上所述,2012年中国储备和政策调控依然以稳定物价和维护农民利益双向标准,四季度随外盘油籽油料价格下调,国内比价优势再度缺失。而中国2011年油脂散装油市场的行业洗牌,对于年度上游压榨和下游终端销售的传统蓄水池作用缺失,市场成交清淡,价格跟随外盘起伏震荡。

  5、市场资金动向分析

  5.1 CFTC大豆和豆油持仓情况


  从2012年度CFTC周度大豆和豆油的期货非商业净多单来看,上半年受到南美和北美天气炒作供给下降呈现反弹,其中大豆非商业净多单创历史新高,2012年度9月份随北美供给和南美增产,持仓急转直下。

  5.2中国三大油脂持仓情况

  2012年,受到全球经济增速放缓,货币政策定向调整,以及中外油脂贸易新规和储备政策的综合影响,国内期货盘面三

  大油脂的持仓量和成交量呈现走势分化,棕榈油和豆油持仓高企,菜籽油持仓下滑,成交上2012年9月份呈现下降。


  6、 2013年度中国油脂市场展望

  6.1走势展望

  2013年预计全球宏观政策维持中性宽松,油脂回归商品属性。2013年二季度南美增产承压豆油;棕榈油方面,受政府新政影响,4季度进口大增,透支2013年1季度进口;菜籽油受政府托市支撑,但库存高企。油脂供给题材压制盘面,人民币升值和关税下调导致远期成本下移,需求补库节奏和天气炒作将更多影响波段反弹行情,预计总体三大油脂价格平台下移300-500点。

  2013年二季度豆油指数回落至8000点附近,棕榈油指数回落至

  6000点附近,菜籽油指数回落至9000点附近;三大油脂6-8月或止跌震荡反弹;下半年走势还有待观察当期全球宏观局势,若维

  持向好反弹,平台将上移,若宏观未有利好,市场将侧重南美和北美供给增加,再度回落。

  6.2区间展望

  豆油指数:2013年度区间下沿6000点,区间上沿10000点;

  棕榈油指数:2013年度区间下沿6550点,区间上沿10300点;

  菜籽油指数:2013年度区间下沿8300点,区间上沿12000点;

  6.3风险点

  国际方面:2013年度随着美国和欧洲债务问题的进一步风险扩散化的风险;国内方面:2013年中国在通胀收敛下,面临最大的挑战就是经济结构转型中,有效需求不足的经济增速下滑。

  6.4操作注意事项

  截止2013年末三大油脂主力合约在1305合约,根据历史规律,12月份资金应该移仓1309合约,在2013上半年主力资金会展仓远月1401合约,因此投资者还需要根据资金动向向远月移仓,以获取波段趋势收益。

  

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