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申银万国:2013年度豆类期货市场投资策略展望

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2013年01月06日15:46 来源:和讯网  作者:申银万国
   大豆全年有望前高后低,连豆一或有独立行情

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  2012年12月豆类月报

  一、年度行情回顾天气左右市场的一年

  2012年,美豆行情可谓波澜壮阔。1-4月,由于南美洲库存消费比的下调以及美国天气使得播种受限,市场价格出现了明显的上涨。随后进入5、6月后,美国播种进度加速带来了季节性调整。但不曾想,进入夏天后,由于美国天气持续干旱,美豆优良率和单产一降再降,刺激美豆价格飙升,并创历史性的新高。随后在收获期出现连续降水,单产有所恢复,令价格再次出现回调。整体来看,“天气”是左右今年美豆行情最重要的因素,在天气的搅动下,美豆走出了大幅波动的一年。

  图1:美豆指数日K图

来源:USDA,申万期货研究所
来源:USDA,申万期货研究所

  二、北美供需分析

  2.1美豆供需紧张

  图2:美国大豆供需缺口和库存消费比

来源:USDA,WIND,申万期货研究所
来源:USDA,WIND,申万期货研究所

  单纯从美国的情况来看,美豆的供需平衡非常紧张。根据2012年12月的月度供需报告,2012/13年度,美国的期末库存仅有353万吨,而国内消费加出口达到了8249万吨,库存消费比为4.28%,其中期末库存353万吨也处在历史低位附近,供应存在超过100万吨的缺口,期末库存继续下降。虽然10月以来,收获期天气好转使得美豆单产得到了恢复,美豆产量预估也回升到8086万吨水平,但无法改变明年4月南美大豆上市前,全球大豆主要出口国美国本身的供应偏紧状况。

  2.2美国豆类农产品出口销售火爆

  美国豆类农产品的销售也十分火爆。进入新年度以来,整个销售情况都不错,美豆出口已经数次超过单周百万吨,显示其整体需求仍然不错。而另一方面,美豆油豆粕的出口也开始好转,其中美豆油更是连续2周出现单周10万吨以上的出口,这也令美国农业部在12月的供需报告中上调了美豆油和豆粕的出口预估,其中美豆油的出口预估直接上调了50%,从11月的54万吨上调至81万吨。另外也上调了1000万蒲式耳美豆的压榨预估。鉴于整个美豆销售的火爆以及美国整体的供需紧张,预计在明年1-4月南美大豆上市之前,这个市场的价格都可能持稳在较高价格水平。

  图3:美豆周度出口销售

来源:USDA,WIND,申万期货研究所
来源:USDA,WIND,申万期货研究所

图4:美豆油周度出口销售 图5:美豆粕周度出口销售
2013年度豆类期货市场投资策略展望
图4:美豆油周度出口销售 图5:美豆粕周度出口销售

  来源:USDA,WIND,申万期货研究所 来源:USDA,WIND,申万期货研究所

  2.3 美豆压榨情况良好

  图6:美国大豆月度压榨 图7:美豆油月度库存

来源:NOPA,WIND,申万期货研究所 来源:NOPA,WIND,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:NOPA,WIND,申万期货研究所 来源:NOPA,WIND,申万期货研究所

  根据全国油籽加工商协会(NOPA)的数据,全美的大豆压榨情况非常的好,最新的数据显示,美国11月大豆压榨量1.573亿蒲式耳,为约三年以来的最高水平。此外NOPA报告称,截止12月中旬,美国当周豆油库存为23.85亿磅,而分析师预估区间21.38-22.80亿磅。持续的高压榨也提高了美豆的需求预期,在12月的美豆平衡表上已经有所体现。

  2.4美豆种植面积利多大豆

  图8:CBOT大豆玉米比值 图9:美国大豆玉米种植面积比值

来源:文华财经,申万期货研究所 来源:USDA,WIND,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:文华财经,申万期货研究所 来源:USDA,WIND,申万期货研究所

  从美豆和美玉米的价格比值来看,目前两者的比值在2左右,处在较低水平,在这样的价格水平上,明年美豆种植面积对玉米种植面积的竞争压力不大,如果保持目前的比价关系不变,明年美豆的种植面积或继续小于玉米,从而在美国方面,大豆种植面积的增长压力可能会比玉米小。

  2.5 CFTC持仓继续看好农产品

  图10:CFTC持仓

来源:CFTC,WIND,申万期货研究所
来源:CFTC,WIND,申万期货研究所

  从CFTC持仓来看,整体基金对农产品都持有了一个净多头寸。其中,玉米的看多程度最高,所持有的净多单最大。而美豆在经历了前期的调整,大量资金离场后,近2周资金又有明显回流入大豆的迹象,出现了基金净多单上升的情况,或预示在短期内大豆价格也会有一个逐步回升的行情。

  三、南美供需分析

  3.1 未来增产预期高

  图11:巴西大豆供需缺口及库存消费比 图12:阿根廷大豆供需缺口及库存消费比

来源:USDA,WIND,申万期货研究所 来源:USDA,WIND,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:USDA,WIND,申万期货研究所 来源:USDA,WIND,申万期货研究所

  虽然收获期美豆的单产有所恢复,使得美豆的产量预估上调,但美国的大豆库存消费比紧张的状态令全球市场或在明年第一个季度继续维持目前的紧张状态,而南美大豆的丰收可能是缓解全球大豆供需紧张,重建库存的关键。根据目前美国农业部的预估,明年巴西的产量或达到创纪录的8100万吨,而阿根廷的产量也可能达到5500万吨。虽然目前市场对南美洲种植期的天气炒作仍在继续,担忧巴西局部地区的干旱和阿根廷降水过多对种植进度的影响,但实际上对最终产量的影响或小于炒作的预期。

  3.2 天气状况短期影响,中长期或利多产量

  巴西方面,根据气象预报机构Somar在 12月3日的消息,巴西中部地区大豆播种接近尾声,而南部严重干旱仍在进行播种,累计播种完成84%,而去年同期为93%。而阿根廷方面,布宜诺斯艾利斯谷物交易所12月6日称,过去一周降水继续拖延阿根廷大豆播种进度,目前阿根廷种植进度54%,较去年同期落后15%,之前一周落后11%,田地水涝使得播种机寸步难行。

  图13:NINO3.4指数

来源:Eldersweather,申万期货研究所
来源:Eldersweather,申万期货研究所

  但是,整体天气状况对后期生长期还是有利的。从检测厄尔尼诺现象的NINO3.4指标来看,最近一周的指数在+0.3左右,处在正常状况,预示未来巴西和阿根廷的单产或许不差,在经历了种植期的潮湿天气后,后期单产或许还是有保证的。

  四、全球供需分析

  图14:全球大豆供需缺口及库存消费比 图15:历年库存消费比变化和大豆价格

来源:USDA,WIND,申万期货研究所 来源:USDA,WIND,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:USDA,WIND,申万期货研究所 来源:USDA,WIND,申万期货研究所

  从全球的库存消费比情况来看,由于预期南美洲增产,库存消费比可能会出现一定的回升,根据最新的2012年12月的美国农业部的报告来看,全球大豆的产量预估为2.6772亿吨,总消费量为2.6125亿吨,期初库存5600万吨,期末库存为5993万吨,过剩393万吨,库存消费比为22.94%。根据1992年以来的20个年头的统计来看,库存消费比上升的年头有11个,其中7年的年度平均价格出现下跌,上涨的有4次,因此来看,明年美豆平均价格较今年下跌的概率大约为63.6%。

  结合此前的分析,美国的供需紧张,而南美洲增产预期将令5月后大豆的供应出现缓解,从而重建全球大豆库存。因此,可以预期在明年南美大豆上市之前,全球价格或延续高位盘整的走势,但随着大豆生长期天气情况逐步明朗,从而加强增产预期后,市场价格或将出现向下的调整,使得明年CBOT大豆的价格呈现前高后低的走势。

  五、中国供需分析

  5.1收储价格节节高

  表1:主要农产品收储价格


  来源:申万期货研究所

  要分析清楚目前农产品的形势和国家的态度,我们可以直接从去年和今年公布的不同农产品的收储价格来一探究竟。

  从2011年的收储价格来分析,玉米、大豆、棉花这三种主要的收储农产品之间是有一定的比价关系的。其中,大豆的收储价格基本上是玉米的两倍,而棉花的价格正好是玉米的10倍。而今年公布的数据来看,我们却可以发现一个微妙的调整,其中大豆的收储价格上调幅度达到了15%,玉米为7%,棉花为3%,这就使得收储价格中,大豆和玉米的比价从2.02:1上升至2.17:1,棉花和玉米的比价从10:1下降至9.62:1。而众所周知,,农产品之间的比价关系会直接影响其未来的种植面积,从收储价格的上调幅度,我们就可以清楚的看出本次调整后,国家的意图是减少棉花的种植面积,大力促进大豆的种植面积。

  5.2 大豆种植面积存危机

  从美国农业部报告,我们也可以清楚的看到这样的一个趋势,就是中国大豆的种植面积不断的下滑,而玉米的种植面积节节上升。而这次收储价格有意的增加大豆收储价格,意在通过价格调节机制,鼓励农民增加大豆的种植。由于可以预期,如果明年中国大豆种植面积继续下滑,则国产大豆的局面将更加危险,从而威胁到国内的粮食安全问题,则更大幅度的提高收购价格或许也并不是不可能。

  图16:中国主要农产品种植面积

来源:USDA,WIND,申万期货研究所
来源:USDA,WIND,申万期货研究所

  5.3 国产非转基因大豆后期供应或紧张

  而就国内大豆的供需情况来看,今年或是一个短缺年。根据美国农业部月度供需报告的估计,2012/13年度,中国大豆的供应缺口约在123万吨,库存消费比将从去年的22.09%下降到19.18%。

  图17:中国大豆供需缺口及库存消费比

来源:USDA,WIND,申万期货研究所
来源:USDA,WIND,申万期货研究所

  但是对应于国产大豆,形势就比较紧张了。根据农业部发布的数据统计,2012/13年度,国产大豆的产量约为980万吨,但食用消费量(不能用进口转基因大豆替代)超过1200万吨,供需约有200万吨的缺口,这是自有数据统计的1991年以来,首次出现国产大豆的供应不足,这意味着在年内,国产大豆即使主要用于食用,而不进行压榨,后期供应也需要国储约200万吨的抛储才能实现供需平衡。即使是根据美国农业部预估的1260万吨的国内产量,也仅仅是供需平衡的状态,后期供应也会出现紧张的局面,可能需要国储的轮储来满足国内食用消费的需要。

  图18:中国国产大豆产量和食用消费量

来源:农业部,布瑞克,申万期货研究所
来源:农业部,布瑞克,申万期货研究所

  而国内收储政策已经公布,2.3元/斤的价格,对应连豆1305合约的成本超过4750元。未来即使美豆出现下滑,但大豆的价格预计下跌空间会十分有限。

  由于国内收储政策的支撑以及国产大豆食用消费和进口大豆压榨消费的消费用途不同,预计明年连豆一的走势可能会更加独立于美豆的走势。在明年宏观逐步回暖的大背景下,如果未来国内大豆生长期天气的出现问题,不排除连豆一走出逼仓式上涨的可能。

  5.4中国进口稳健增长

  中国海关总署称,中国11月份大豆进口量总计416万吨,较上年同期下降27.02%。今年1-11月份大豆总进口量为5249万吨,较上年同期增长11.4%。中国11月植物油进口量92万吨,较上年同期增加37.3%。中国1-11月植物油进口量较上年同期增加25.6%,至733万吨。从数据来看,大豆进口出现季节性下滑,总体增长势头不及植物油。而植物油的的增长不仅速度快,而且总量也是再创新高。由于进口成本还低于现货价格,近期直接进口植物油对商家的吸引力更大,也从另一个角度解释了美豆油近期的火爆销售。

  图19:中国大豆进口 图20:中国植物油进口

来源:WIND,海关,申万期货研究所 来源:WIND,海关,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:WIND,海关,申万期货研究所 来源:WIND,海关,申万期货研究所

  5.5油脂库存压力大

  图21:中国大豆港口库存 图22:进口大豆升贴水

来源:WIND,申万期货研究所 来源:WIND,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:WIND,申万期货研究所 来源:WIND,申万期货研究所

  从大豆库存来看,目前港口库存从年内高点690万吨以上,回落至目前540万吨左右的水平。目前来看,进口大豆还是存在不小的升水。目前美豆升水在128美分/蒲式耳,而南美大豆升水在20美分美分/蒲式耳的水平,已经相对年内高点有所回落,尤其是南美大豆升水的减少,也从侧面反映了目前对于明年南美产量增长的预期。

  图23:中国豆油商业库存 图24:中国国储豆油库存

来源:布瑞克,申万期货研究所 来源:布瑞克,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:布瑞克,申万期货研究所 来源:布瑞克,申万期货研究所

  然而,豆油库存的上涨却是比较大。根据布瑞克数据库的统计,国内豆油的商业库存已经从年初的80万吨左右的水平上升到目前130万吨的水平,而国储豆油的库存也从年初的120万吨上升至140万吨。

  图25:中国棕榈油港口库存

来源:WIND,申万期货研究所
来源:WIND,申万期货研究所

  另外一个主要油脂品种棕榈油的状况也有所类似。虽然由于需求不理想,年内库存曾经一度从100万吨左右回落到70万吨,但是年度最后2个月的政策变化造成的突击进口又使得港口棕榈油库存激增至90万吨。这一变化也是令整个棕榈油库存再度逼近百万吨水平。

  图26:国内大豆现货压榨利润

来源:布瑞克,申万期货研究所
来源:布瑞克,申万期货研究所

  从国内油脂企业的压榨利润来看,3季度一度出现好转,压制利润达到两三百元的水平,但随着美豆价格下跌带动油脂价格下挫,再度出现压榨亏损。而近期,随着市场的回暖,压榨利润也重新回到了盈亏平衡水平附近。鉴于目前油脂市场的高库存,未来价格上涨还存在很大难度,预示着整个市场可能还是存在粕强油弱的局面。

  5.6养殖企业情况好转

  图27:生猪存栏数 图28:全国大中城市猪粮比

来源:WIND,申万期货研究所 来源:WIND,申万期货研究所
2013年度豆类期货市场投资策略展望
来源:WIND,申万期货研究所 来源:WIND,申万期货研究所

  从国内市场来看,豆粕价格仍然较强,下游需求还是主要因素。11月生猪存栏数仍然超过4.7亿投,和年内高点接近,预计春节前后,饲料需求仍然高企。而猪肉价格近期小幅回升,令猪粮比也出现了缓慢的上涨,已经回升至6.25左右,这改善了行业的盈利状况,而这也为豆粕价格上涨带来了条件。养殖行业高需求的现状也预示了后期市场豆粕或继续强于豆油。

  5.7 在CPI反弹周期中油粕比或回升

  图29:CPI与油粕比

来源:WIND,文华财经,申万期货研究所
来源:WIND,文华财经,申万期货研究所

  最后,我们来分析一下今年持续下跌的油粕比。我们选取CPI来分析其和油粕比的关系。我们发现在历次CPI上涨的过程中,油粕整体趋势向上;而在CPI回落的过程中,油粕比也是出现下跌的。那么,根据我们对于明年宏观经济换暖,CPI或也出现反弹的预判,我们可以预测明年油粕比或许也会出现回升。由于我们同时仍为明年美豆均价下跌或带动过来豆油豆粕价格下调,因此最终油粕比上升的形式会以豆油相对抗跌而豆粕跌幅更大来完成。

  六、总结

  从美国大豆的情况来看,供求关系相当紧张,预示着明年1-4月全球大豆的价格或难以深度下跌。而其本国的豆类农产品销售火爆,未来可能继续提高对美国国内需求的预期。从大豆和玉米比价关系来看,大豆价格相对玉米也没有出现明显高估,预计明年在种植面积的争夺上,仍然会是玉米胜出。从CFTC持仓来看,基金对农产品牛市仍然持认可的态度,主要农产品的净头寸均是多头。

  南美方面,增产预期强烈,尤其阿根廷的库存消费比很高,对全球库存的重建很有帮助。从短期天气影响来看,主要会影响播种进度,但由于厄尔尼诺指数处在正常水平,明年整体天气情况可能不会出现极端气候,单产或有保证。

  全球供需由于南美增产而有所缓解。但由于北美的供需紧张,在南美大豆上市前市场或难以大跌。从历史统计来看,明年大豆均价下跌是大概率事件,全年走势或呈现前高后低态势。

  国内方面,收储价格的非等幅上涨预示着明年希望增加大豆种植面积的预期。由于国产大豆食用的特性,其库存消费比不同于全部大豆,可能会表现出独立于美豆的行情。进口方面,整体大豆进口增速有所放缓,直接进口植物油的数量由于进口价格的优势而出现激增。而豆油豆粕方面,油脂库存高企或抑制未来油脂价格的上涨空间,另一方面,下游养殖需求旺盛以及盈利好转有望转移豆粕上涨成本,粕强油弱的局面短期或将保持,长线可能反转。

  策略:豆粕豆油以逢高抛空为主,在一季度震荡中逢高建立长线空单。对大豆采取逢低做多策略,在收储成本一下建立1305合约长线多单。

  风险点:收储政策变化;宏观经济反弹超预期,带动能源价格大幅反弹,令豆类总需求提升。

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