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申银万国:2013年度PTA期货市场投资策略展望

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2013年01月06日15:52 来源:和讯网  作者:申银万国
  1、年度行情回顾

  2012年PTA整体延续2011年的下跌走势,不过低位出现止跌企稳,年末反转向上,显示了一定的上行势头。截至12月21日,PTA现货价格比年初下跌了约1.73%,最高至9170元/吨,最低至7000元/吨,年底现货价格至8500元/吨偏上。

  上半年,期价震荡回落。在PX高企、节前备货以及春季旺季预期支撑下,春节前后PTA走出一段反弹行情。不过,3月和4月,旺季行情迟迟未能兑现,市场心态转空,加之国内GDP增速预期下调,宏观利空增加。5月,欧债危机随着法国希腊大选而加剧,国内经济数据不佳,宏观利空因素主导市场。同期,原油暴跌,令PTA基本面更加脆弱。期价加速下跌,在6月8日达到7114点的年内低位。

  6月份开始,130合约期价在7000点附近止步转稳,开始了为期近6个月的震荡行情。PTA新装置在下半年大规模集中投产,一度对市场信心形成压力。不过,这并没有带来期价走出新低。现货价格在PTA工厂的检修保价措施下表现坚挺,对期价形成了较大支撑。PX受需求拉动,价格节节攀升,年底一度至1600美元/吨上方,使得PTA成本支撑较强,PTA企业承受一定亏损。PTA工厂轮流检修,装置负荷从年中的95%下降至年底的60%,新产能在较大程度上被对冲。PTA价格能够在低位止跌,还源于宏观面回暖和需求端改善。从公布的经济数据看,下半年,特别是第四度数据显示经济出现触底回升迹象。外围市场,随着欧债危机的影响逐渐减弱以及美联储推出更多的量化宽松政策,市场气氛好转。需求端,聚酯新装置在下半年也投产较多,且聚酯工厂开工率维持在80%以上,刚性需求对PTA有所拉动。下半年,虽然聚酯原料逐渐反弹,但并没有对下游接货产生较大影响。纺织工厂按需采购,对上游成本有一定转嫁。

  12月份,期价放量向上突破震荡区间,结束了下半年的震荡行情。成本偏高、货源偏紧、宏观预期改善等利好因素叠加,对市场形成了较强的上推合力。截至12月21日,1305合约连续三周走出高点,上方逼近8400点位置,较之前的震荡区间重心上涨了约1000点。

  2012年期货与现货走势基本一致,不过期货对现货整体呈现贴水结构,全年平均贴水在200元/吨偏上,下半年期货对现货贴水扩大,一度至700元/吨以上。年底,随着期价回升,期货对现货贴水缩小,价差有所修复。

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  2、驱动因素前瞻性分析

  本小节将从PTA供需结构、成本支撑、终端总需求和顶端总成本、以及宏观系统性因素五个方面进行分析,力图把握各个因素对PTA价格走势的中长期影响,为行情判断提供决策依据。

  2.1PTA、聚酯产能扩张迅猛,供需弱平衡

  近两年是PTA和聚酯产能的集中扩张期,其中,PTA2011年产能增幅超过30%,2012年产能增幅在60%左右,预计2013年产能增幅接近20%;聚酯产能自2010年以来增幅都在10%以上,2012年增速在26%附近,2013年预计为12%左右。

  产能的急剧扩张改变了PTA产业链的产能结构,使之前上窄下宽的喇叭型结构向两头小中间大的橄榄型结构转变。PTA的供需结构也有之前的相对偏紧转向相对宽松。

  据统计,2012年国内PTA产能增加1250万吨,总产能预计达到3286万吨,新增装置涉及恒力大连一期和二期共计440万吨产能装置、远东石化150万吨产能装置、嘉兴石化140万吨产能装置、逸盛海南200万吨产能装置、BP产能扩容20万吨、逸盛大化300万吨装置。原计划在2012年投产的翔鹭石化400万吨PTA装置推迟至2013年第一季度。2013年预计新增PTA产能650万吨,总产能达到3936万吨。除了推迟投产的翔鹭石化装置外,还有台化宁波150万吨产能装置和仪征化纤100万吨产能装置。

  2013年之后预计国内新增的PTA产能还包括江苏盛虹150万吨装置、珠海BP三期150万吨装置、逸盛宁波三期200万吨装置、三菱宁波120万吨装置、逸盛大连三期200万吨装置、江阴海伦120万吨装置、佳龙福建二期110万吨装置、成达成都100万吨装置、远东石化120万吨装置。PTA产能扩张的步伐在近年仍保持较快。

2013年度PTA期货市场投资策略展望
  
2013年度PTA期货市场投资策略展望

  2012年国内聚酯产能计划增幅在1000万吨左右,预计实际增幅在800-900万吨,年末总产能预计达到4319万吨。2013年国内聚酯产能预计增加500-600万吨,总产能将达到4819万吨。

  对比PTA产能和聚酯产能,2012年聚酯工厂开工率平均在85%,年末开工率在80%。按年末产能估算,全年聚酯产量约为3655万吨,需要PTA约3157万吨。2012年国内PTA表观消费量3430万吨,其中国内产量2974万吨。可见,2012年国内PTA供需处于相对偏松的状态。如果考虑社会库存和装置开工情况,年末PTA供需基本处于紧平衡的状态。按对外依存度在13%估算,2012年国内PTA装置开工率在83%时能够保持供需平衡状态,开工率超过83%则会带来供应过剩可能。2012年底,PTA装置开工率在71%偏上,供需整体平衡,不过,应当看到,71%的开工率低于历史正常水平,意味着剩余产能巨大,增加了后期供需局面面临的压力,这种平衡相对来将不够稳固。

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  2013年,聚酯工厂产能扩张,根据近年表现,初步估计装置开工率在75-85%。由于国内PTA产能扩张,国内对外依存度会进一步下降,预计在10%左右,据此估算,2013年国内PTA装置开工率的平衡点在71%-80.5%

  ,高于这一区间将带来供应过剩,而低于这一区间将带来供应不足。虽然PTA装置和聚酯装置在投产时间上存在错位,不过,这一平衡开工率区间对于分析供需格局仍有重要指导。另外,2013年聚酯装置开工率如果上调,则该区间也会上移。

  可以预见,随着PTA产能扩张,PTA装置开工率很难再维持近三年来的高位水平,将会重回低开工率的局面。而这种格局意味着PTA行业将保留较高的剩余产能。受此影响,2013年PTA供需格局整体将处于弱平衡状态。在这种状态下,PTA的价格行为将更多地受系统性因素和成本因素的影响。

  2.2 PX供应紧缺,PTA生产成本高企

  相对于PTA的产能扩张,PX产能扩张的规模和速度都略显逊色。2010年国内没有新增PX装置,2011年国内PX产能增幅约为14%,2012年国内PX产能增幅约为25.36%。据统计,PX的产能扩张期主要集中在2013-2015年。

  2012年国内PX新增产能预计在210万吨,总产能将达到1038万吨。新增装置包括腾龙石化150万吨新装置,该装置在年内一再推迟投产,年底试车。另外,新产能还包括镇海石化10万吨扩容、扬子石化20万吨扩容和上海石化30万吨扩容。预计扩容产能投放问题不大。不过,值得一提的是,年内宁波镇海爆发了市民对PX项目的抗议活动,对新增PX项目带来了负面影响。借鉴2011年福佳大化事件,预计抗议事件会延迟PX项目投产,但对已建项目影响有限,对拟建项目影响会相对较大。

  根据计划,2013年国内将有195万吨PX产能投放,主要涉及彭州石化60万吨产能装置、中石化海南65万吨产能装置和福佳大化二期70万吨产能装置。这些装置原计划于2013年上半年投产,实际不排除推迟可能。2013年国内PX总产能将达到1233万吨。同期,国外还有248万吨产能PX装置投产,主要集中在亚洲和沙特。2014年-2015年,初步估计全球将有625万吨产能PX装置投产,其中包括中石化泉州的120万吨产能装置以及韩国印度和沙特等地区的多套装置。

  虽然PX产能扩张在不断加速,不过,2012年和2013年国内PX产能相对于PTA产能仍然偏紧。2012年下半年PX供应紧张的局面随着PTA新装置投产而变得愈加明显。即使考虑腾龙石化的150万吨PX装置投产,年末估算全年PX总产量965万吨,进口量625万吨,表观消费量1571万吨,可生产PTA在2398万吨。但是,按85%开工率和年末产能估算,全年PTA产量在2974万吨,远高于PX的供给能力。即使按71%开工率估算,全年PTA产量在2333万吨,刚好与PX的供给能力平衡。

  2013年,由于PTA装置投产较多,对PX的需求增幅较大,预计国内对外PX依存度仍然会较高,自给率整体保持在60%附近。同时,假设国内PX装置整体开工率在93%。据此估算2013年PX实际供给在1911万吨左右,可生产PTA2917万吨,相当于2013年年初产能的89%,相当于2013年年末产能的74%。这意味着,PX维持较高负荷的情况下,PTA工厂整体开工率需要介于74%-89%之间,才能保证PX供需平衡

  。PTA装置开工率较高,会加剧PX供应短缺的局面;PTA装置开工率偏低,则可以缓和PX供应紧张的局面。考虑到PTA工厂有增加生产的内在需求,低负荷生产具有一定的不稳定性,在PTA剩余产能较多的背景下,PX的供需平衡格局实际上是趋紧的,即会朝着供不应求的方向转换,这将会使得PX易涨难跌,凸显PX对PTA的成本支撑作用。

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  结合2.1节的分析,2013年要使得PX-PTA-PET三个环节供需达到平衡,PTA装置开工率将是关键,其开工率的均衡区间在74%-80.5%,处于这一区间时,PTA供需弱平衡,供应偏宽松,而PX供需紧平衡,供应偏紧张。价格行为对这种平衡的影响主要体现在:1、成本端价格上涨,将会巩固这种平衡结构,成本重心决定PTA价格重心;2、成本端价格下跌,将会使得PX供应减少、PTA开工提高,PTA价格会出现回落,但是随着对PX的需求增加和PX价格回升,PTA价格又会回升,所以成本端利空因素的影响是短暂的;3、需求端价格上涨,将会使得PTA开工增加,对PX的需求增加,PX价格上涨,增加PTA价格上涨动能,这一会使得PTA价格重心大幅上移;4、需求端价格下跌,PTA开工下降,PX需求减弱,成本支撑弱化,PTA价格下跌。综合来看,在上述PX-PTA-PET

  供需均衡的状态下,需求端的影响会较为顺畅地向上传导,影响会较为直接;成本端利多情况的影响比利空情况的影响更明显

  从PX对PTA的成本支撑来看,2012年大部分时间PX对PTA的成本支撑都高于现货价格,特别是在下半年,成本支撑位与现货价格之间的价差不断扩大,PTA生产利润被大幅压缩,部分企业甚至亏损经营。2012年底,PX对PTA的成本支撑位在9100元/吨附近,比现货价格高出700元/吨左右。预计2013年,PTA企业仍将保持低利润经营,成本支撑位将很大程度地决定PTA的价格重心。

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  2.3终端纺织市场预期或有改善

  2012年,纺织市场表现整体不佳,前11个月纺织品服装出口总额同比增长仅2.1%,2011年同期的增速为21.2%。2012年11月份柯桥纺织外贸销售额指数比去年年底下降了42%。数据显示纺织品对外出口不佳。由于北美地区和欧洲在我国对外纺织品出口中占有较大比重,这两个地区的需求减弱,是影响我国纺织品出口的主要原因。国内方面,随着GDP增速下滑,国内对纺织品总需求也相对不理想。同时,国内房地产调控从紧,也在较大程度上对家纺类产品有不利影响。不过,从纺织业相关数据来看,2012年纺织市场仍有一些积极的向好迹象。

  经过2011年的库存增长期后,2012年纺织行业库存虽然仍在增加,不过整体已转入去库存化的过程中,库存积累速度放缓。根据WIND公布的纺织品库存比年初增长率数据,2011年12月棉布库存比年初增长43.8%,远大于历史平均水平;纯化纤布库存比年初增长18.3%,低于历史平均水平。2012年9月份棉布库存比年初增长26.4%,虽然仍高于历史均值,不过增速已较2011年下降。同期,纯化纤布库存比年初增长仅7.4%,明显低于历史平均水平和2011年水平,显示化纤布库存积累减弱。

  从产量数据来看,化纤纤维布和服装产量在2011年呈负增长,而2012年转入正增长。2012年上半年增速一度加快,年中出现减速,不过下半年增速又逐渐加快,10月份和11月份同比增速都在6%以上。2012年前9个月化学纤维布产量比去年前9个月产量增加18.4%,明显高于9月份纯化纤布库存比年初增长率,在一定程度上显示了化纤布需求状况相对于2011年有所转好。2012年聚酯工厂开工率情况也佐证了这一点。虽然2012年聚酯产能扩张较多,但是聚酯工厂开工率平均在84.6%,处于近十年中的较高水平,显示下游需求状况仍然维持刚性偏上。

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  从PMI新出口订单指数看,虽然上半年该指数出现下滑,不过下半年开始止跌趋稳,并自9月份以来连续三个月增长。11月份,该指数为50.2,显示出口状况趋好。柯桥外贸指数方面,自2011年下半年,柯桥外贸销售额指数连续走低,目前已接近5年低位;同时,柯桥外贸景气指数和信心指数也在连续走低后出现趋稳回弹迹象,市场对外贸前景有所改善。

  从柯桥纺织市场景气指数看,服装面料类在2012年中率先走强,家纺、坯布和涤纶类在年中震荡盘整后,从三季度末开始回升,整体呈现拐头向上迹象,市场前景趋好。

  从市场环境来看,我国对东盟、拉丁美洲、中东和非洲的纺织品出口比重在增加,同时,随着美国经济复苏和欧洲债务问题影响减弱,外围市场需求状况有改善的条件。国内方面,新一届政府执政,在促民生、增加居民收入和内需、推动城镇化建设等方面都会有积极政策,国内对纺织品的需求也有改善的条件。

  综合预期,2013年终端纺织品市场在继续去库存的过程中将逐步趋于改善,并对聚酯产能和PTA产能进行消化,成本传导能力会进一步增强。终端纺织市场的季节性需求和刚性需求都将会为PTA上涨注入动力。

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  2.4原油供应增加,总成本端推涨动能有限

  国际原油价格变化是影响石化产业链的重要因素,特别是当PTA产业链价格传导较为顺畅、供需矛盾冲突缓和的时候。原油作为PTA产业链的顶端,起着总成本控制的作用,其价格变化对PTA市场情绪会有一定影响。 本小节主要是对2013年原油的供需情况和价格走向做简要描述。

  根据国际能源署(IEA)11月份月报预计,2012年10月份全球原油供给9090万桶/天,全球原油需求为9010万桶/天,供应比需求剩余80万桶/天。根据美国能源信息署(EIA)12月份公布的展望报告,2012年第四季度全球原油供需结构趋于宽松,预计供需缺口30万桶/天。EIA预计2013年全球原油需求增速约为100万桶/天,欧佩克原油生产配额维持在3000万桶/天,实际原油产量会在3000万桶/天偏上,同时非欧佩克原油产量增速在130万桶/天。可以预计,随着供应增速快于需求增速,原油供需将趋于平衡,甚至出现供大于需的情况。

  从需求方面看,

  EIA预计2012年OECD原油需求下降50万桶/天,2013年将会继续下降20万桶/天。欧债危机和美国财政悬崖问题对经济的负面影响可能会使得OECD原油需求进一步下降。与此相反,2013年非OECD国家原油需求会继续增加,成为全球原油消费的主要动力。EIA预计2013年中国原油需求增速将从2012年的38万桶/天提高至40万桶/天。新兴市场对原油的需求保持增长态势。不过,如果新兴市场国家经济增速出现波折,则原油需求增速可能会被大幅下调,并对油价形成较大的利空影响。

2013年度PTA期货市场投资策略展望
  
2013年度PTA期货市场投资策略展望

  

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  从供应方面看,

  欧佩克组织原油产量基本稳定在3000万桶/天偏上,主要的增量来自非欧佩克国家,包括大量开采页岩油的美国和南苏丹地区以及拥有大量油砂的加拿大。页岩油开采将在很大程度上削弱欧佩克组织对油价的影响。根据EIA预计2013年及以后数年,非欧佩克国家原油产量的增速将不断提高,并会超过全球石油需求增速。另外伊拉克、俄罗斯原油产量也在增加。供应端对油价的影响在未来仍然会较为明显,其中主要来自两个方面,一是,中东地缘冲突可能会造成的主要原油生产国供应减少;二是,自然因素(如飓风)和政治因素(如产业管制)对美国等页岩油开采较多的国家的影响。由于目前预期页岩油在未来原油增量中会占有较大比重,如果后者有较大变故,则可能会对市场预期产生较大影响。

  从库存方面看,

  EIA估计2011年底OECD商业库存约为26.1亿桶,相当于56.1天供应;预计2012年底会增加到26.8亿桶,相当于58.2天供应;2013年该数据还将会继续攀升,预计各季度末分别为26.78亿、27.11亿、27.06亿和26.75亿,整体呈先涨后跌的趋势。2013年OECD商业库存水平整体维持偏高。2012年美国原油库存不断增加,下半年创历史新高,对油价形成了较大压力。预计2013年美国原油库存仍维持高位,根据EIA报告预测,2013年各季度末美国原油商业库存数据分别为10.68亿、11.06亿、11.17亿和10.72亿桶。库存在2、3季度会增加至高位,4季度整体会出现回落。虽然年内库存数据变化会增加油价波动,不过,由于原油库存处于高位,油价整体承受的压力较大。

  从欧佩克剩余产能看,

  EIA预计2012年欧佩克原油总产能会达到3301万桶,2013年增加至3346万桶,其中伊拉克、阿联酋产能扩张较多。欧佩克原油生产剩余产能在2012年预计为201万桶,到2013年会增加至310万桶。2013年各季度剩余产能预计为250万桶、330万桶、330万桶、330万桶。按照280万桶为安全边际来看,2012年欧佩克剩余产能偏低,对油价实际上有较强的支撑,特别是在中东地区冲突加剧的情况下,市场对原油供应的担忧情绪较大。2013年随着剩余产能升至安全边际之上,供应中断所带来的担忧情绪将会相对缓和。

  综合以上几个方面,2013年全球原油供需格局整体会趋于宽松,特别是在二季度,库存增加,会对油价形成压力。随着石油开采技术的改进,页岩油等资源开采量增加,提高了原油供应增速。不过,2013年地缘局势仍是影响原油价格的重要因素,伊朗、叙利亚、埃及、巴以冲突等不确定因素都会加剧油价波动,另外,局部的自然灾害、工人罢工等因素也是值得关注的。

  EIA预计2013年布伦特原油价格均值为104美元/桶,WTI原油价格均值为88美元/桶,二者价差将会回落至11美元/桶附近。我们预计2013年油价整体处于大区间震荡,上涨动能在高位会受限,WTI油价震荡区间预计在75-114美元/桶,布伦特油价震荡区间在95-125美元/桶。

  2.4宏观面革故鼎新,系统性因素助涨

  2012年宏观面整体偏空,全球经济增速下滑,市场预期一度走弱。展望2013年宏观面,虽然全球经济状况仍然不佳,不过,仍存在一些去陈除厄的向好迹象。系统性因素改善,将从预期面对市场信心形成支撑和推涨。

  A、外围市场尾部风险减弱

  外部风险对国内市场有重要影响,特别是对于出口导向型的纺织行业。这些外部风险主要来自欧美方面。欧元区债务危机扩大和美国财政削减问题,令市场担忧较重。特别是,欧债问题已经对经济增长产生了较大的负面影响。这些实质性的影响会在2013年进一步体现。欧洲央行12月初发布的报告中预计2013年欧元区GDP增速在-0.9%~0.3%之间。

  不过,应当看到的是,有关欧债危机的解决进程仍在朝着积极的方向推动。包括建立欧洲稳定机制(ESM)、建立统一的银行监管机构、完善欧元区债务国救助机制等方面都取得了一定成果。经过2012年有关抵制紧缩经济措施的抗议,欧元区主导国也在促增长和紧缩政策之间平衡,对希腊等债务国的预算削减做出让步,为债务问题的解决换取了更多时间。2013年,预计会有更多的措施和更完善的机制来帮助欧元区走出困境。2013年,欧债危机方面的不确定性主要来自意大利总理大选、西班牙及希腊援助等问题,届时会对市场有所扰动。不过,预计欧元区的完整性仍会保持,希腊或意大利退出欧元区的可能非常小。虽然欧元区经济增速不容乐观,不过,2013年或许是一个转折向好的时点。

  美国经济也是全球关注的焦点。从公布的经济数据来看,2012年美国经济整体处于温和复苏的过程中,房地产和就业方面都显露出积极的信号。美联储推出QE3和QE4,为经济增长注入了更多动力,特别是与经济指标挂钩的开放式量化政策,对维护经济稳定复苏奠定了政策条件。虽然阶段性的数据不及预期会加剧市场波动,不过整体向好的预期会对市场信心有所依托。目前有关美国财政悬崖问题的争论仍在进行中,随着相关谈判进行,最终的避免财政悬崖的协议有望达成,其对美国经济的伤害相对有限。

  预计2013年欧美出现重大经济下滑的风险不大,整体处于逐步向好的进程中。美国经济复苏步伐及欧洲经济企稳程度将在很大程度上决定我国纺织市场面临的外需情况。

  B、国内政策预期提振

  在考虑外围市场极端风险减弱的情况下,国内经济运行状况将是2013年关注的焦点。

  从利空方面看,经过多年的高速增长后,经济结构和相关体制逐渐显露出与经济增速不匹配的迹象,很难再支持经济高速发展。我国经济正面临许多国家遭遇的“中等收入陷阱”。虽然年底世界银行在报告中上调了2013年中国GDP增速预期至8.4%,但是明年的实际增长情况可能会面临一些挑战,市场预期政策面对明年的GDP定位可能是在7.5%。政策层将从之前的注重经济增速转向经济结构调整和经济增长质量。

  地方债务问题仍是一个重要隐患。据估计,2012年全年新增贷款总量约8.2万亿,为历史第二高水平,高于2010年和2011年。在经济放缓和通胀下滑的背景下,如此高规模的信贷注入市场,如果没能构成较强的经济推动力,则会带来较大的违约风险。未来地方债务问题能否得到妥善解决,将会对经济增长的稳定性产生较大影响。

  从利多的方面看,2013年是新一届政府执政的开局之年,新气象和新政策值得期待。年末中央经济工作会议提出将改善民生、扩大内需、推进城镇化建设作为明年的重要工作,相关的促消费、增收入的措施和政策也会陆续出台。内需方面的改善,预计会对PTA下游行业产生积极影响。另外,在通胀形势缓和的情况下,政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,其中有关减税、降息、降准的预期仍然维持。

  综合国内,2013年国内经济增长面临一定挑战,存在一些不利因素,不过,政策方面的预期仍会对市场有所提振。

  C、地缘冲突增加宏观不确定性

  地缘冲突对市场的影响主要来自两个方面:

  一是,中东北非主要产油国地区局势不稳,带来的有关原油供应的担忧情绪。其中伊朗受欧美对原油出口的制裁,国内经济遭受损害,原油产量大幅下滑,未来如果制裁继续收紧,不排除伊朗会出现变故。叙利亚国内冲突仍在继续,2013年预计会有确定性结果,特别是在美国大选已经完成的情况下。巴以地区、埃及、利比亚的局势变化也会对市场情绪产生一定影响。

  二是,中国与周边国家的关系,特别是与日本就钓鱼岛的争端。这将会影响中国对周边国家的贸易。日本是国内纺织品对外出口的重要市场之一,也是国内PX的重要进口来源,中日关系紧张,特别是有较大升级的情况,将会对PTA及其下游市场产生一定影响。

  综合宏观面情况,2013

  年宏观面是革故鼎新的一年,残留的问题会继续拖累经济增速,并对市场需求产生不利影响,不过,随着积极政策调控推动,市场预期仍会有所支撑,并会在价格低位形成推涨动力。

  3、价差分析

  2012年,PTA期价对现货价格整体呈现贴水,市场表现出近强远弱的格局。特别是在下半年,期现价差一度超过-700元/吨。远期贴水是熊市的特征,显示了市场对远期价格不看好。产能大规模扩张,对市场形成了较大压力,也是远期贴水的重要成因。不过,下半年期现价差处于高位,更多地是远期被动贴水,现货及近期合约价格受成本支撑较强,表现相对坚挺。

  根据持仓成本理论,在正常市场中,远期价格会高于现货价格。理论上远期价格等于现货价格加上持仓成本。如果考虑风险因素带来的溢价,远期价格则等于现货价格、持仓成本和风险溢价之和。在反向市场中远期价格会低于现货价格,一般是因为市场对远期价格附加了较低的风险溢价,认为在未来受风险因素影响,价格会大幅下跌。只有当风险溢价为正时,市场才有持有现货至未来交易的动力,也才能推动现货价格走向高点。2012年,市场对远期价格赋予了较低的溢价,该溢价持续为负,并抵消了持仓成本,造成远期价格对现货价格大幅贴水。

  图19-图22显示了2012年主要交易合约之间的价差和溢价情况。可以看出,这些跨期价差主要处于波动区间的下边界附近,震荡下跌。图中的上下边界分别为均值加/减2倍的价差标准差。在价差运行过程中,并没有出现明显的均值回复特征,相反却表现出了背离均值的走向。这与统计规律不符。不过,这恰恰可以用风险溢价来解释。当市场对远期价格的风险溢价持续处于偏低水平,且没有改善时,跨期价差将很难出现均值回复。

  也就是说,价差会一直保持在风险溢价确定的方向上,直到风险溢价发生改变。这也是2012年PTA缺少跨期正向套利机会的原因。

  影响风险溢价的因素有很多。对远期价格利空和对近期价格利好的因素,都会使风险溢价下降,甚至出现负值。对于不同合约,市场对其所赋予的相对于现货的风险溢价也不同。随着合约到期日临近,该合约相对于现货的风险溢价会缩小。从历史数据来看,市场对5月份合约和9月份合约赋予的风险溢价大多数时候都是负值,正风险溢价所带来的正向套利机会很少。2009年下半年至2011年第1季度,5、9合约相对于现货的风险溢价偏高一些,而且期间有短暂的正套机会,这与当时的牛市行情相关。

2013年度PTA期货市场投资策略展望
  
2013年度PTA期货市场投资策略展望

  2013年,由于PTA产能延续高速扩张,对远期价格形成较大压力。另外,PX因供需紧缺,表现坚挺,对现货价格形成较强支撑,而远期价格所受到的支撑相对有限,远期风险溢价被动减弱。不过,另一方面,宏观面预期会有回暖,终端需求会随着内外需求改善而可能出现回升。这些因素会对风险溢价形成利好。

  从1305合约和1309合约对现货的风险溢价情况看,目前二者均处于历史偏低水平,市场对远期价格仍偏悲观。远期对现货的价差仍会承受一定压力。不过,随着1305合约和1309合约向到期日运行,风险溢价会逐渐减小,如果出现利好配合,使得风险溢价与持仓成本之和大于零,则会出现远期对现货升水的可能。

  另外,1309合约对1305合约的风险溢价比较低,后续有可能维持偏低水平,特别是PTA和PX产能扩张对1309合约会形成压力。未来主要关注宏观面和需求改善情况,如果缺乏这方面的利好,则1309合约对1305合约仍可能会维持贴水状态。

  从操作机会上看,1305合约和1309合约基本不具备正向套利机会,存在反向套利的可能,但是考虑到反向套利风险较大,而且现在来看也不具备相应的时机,所以不建议进行反向套利。1309合约与1305合约之间的正套机会现在也没有打开,后续可以关注对冲操作机会。

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  4PTA价值评估及量化模型

  4.1从成本端估计

  成本决定了PTA的基本价值。通过计算成本并附加一定的利润,可以估计出PTA的价值重心。原油是PTA产业链的顶端,决定了PTA的总成本。而且,国际研究机构对原油的研究较为成熟,会定期发布原油的预测价格。因此,从原油出发,逐层估算,可以大体折算出PTA的预测价格。

  根据EIA在12月份公布的展望报告,预测明年布伦特原油的价格均值为104美元/桶。通过附加一定的生产利润,估计2013年石脑油价格均值在885美元/吨。根据石脑油的预测价格,通过附加230美元/吨的生产利润,估计2013年MX价格均值在1176美元/吨;根据MX的预测价格,通过附加192美元/吨的生产利润,估计2013年PX价格均值在1458美元/吨;根据PX的预测价格,按照人民币对美元汇率为6.3折算,通过附加300元/吨的生产利润,估计2013PTA价值重心在8600/吨,价值区间在8200-9000/。根据最近五年的PTA现货价格估计,PTA价格年内标准差平均为950元/吨,最大为1530元/吨,最小为538元/吨,预计明年PTA波动幅度处于平均水平偏下。综合价值重心和波动幅度,预计2013PTA价格区间在7650-9550/

  上述附加利润为根据历史利润水平和明年的产业链结构估计。由于价值评估始于原油端,原油价格的变化会对价值评定结果产生较大影响。后续需要根据原油价格的预测值对PTA的价值评估进行跟踪调整。

  4.2多因素模型测算

  为了更好地把握各个因素对PTA价格变化的影响,本小节通过建立数量统计模型,对相关因素进行了量化研究,筛选出了与PTA价格变化关系较为密切的变量。

  模型初始解释变量包括WTI原油价格变化率、布伦特原油价格变化率、PX价格变化率、涤丝价格变化率、PMI新出口订单指数环比、CPI环比、柯桥纺织市场景气指数涤纶类变化率、PTA负荷变化率、聚酯负荷变化率、织机负荷变化率、PX产能增长率、聚酯产能增长率、PTA产能增长率,共计13个;被解释变量采取PTA现货价格变化率。数据分别采取2007年1月份至2012年11月份的月度数据和年度数据。根据模型显著程度和拟合度对变量进行筛选。

  根据月度数据分析发现,PTA价格变化率与PX价格变化率及涤丝价格变化率存在如下关系:

  该模型具有很高的显著性和拟合度。

  从模型中可以发现:(1)、当PX价格和涤丝价格都变化1%时,PTA价格变化约1%,显示产业链在PTA这一环节整体上具有很好的成本传导性。2)、PX价格变化1%,可以带来PTA价格变化0.45%;涤丝价格变化1%,可以带来PTA价格变化0.54%,表明下游市场对PTA价格的影响要强于上游市场对PTA价格的影响。3)、当PX价格上涨1%,但涤丝价格却下降0.83%时,PTA价格变化为零。这表明,虽然成本因素可能会出现短期的上涨,但是如果没有下游市场的配合,PTA价格很难上涨,甚至可能会出现下跌。只有当PX和涤丝价格同比例变化时,PTA价格变化才会达到最大。4)、

  模型给出了PX、PTA和涤丝价格变化之间内在的长期均衡关系,当时实际情况背离均衡关系时,价格变化将会朝着均衡关系的方向发展。例如,当PX价格变化1%,涤丝价格变化1%时,而PTA价格变化了1.5%,则表明PTA价格变化过快,这种过快很可能是由于市场缺陷所致,是不能持续的,后续存在很大的调整风险。同时,如果市场条件不配合PX价格或涤丝价格上涨,则PTA价格就会回落。反之,如果市场条件利好上游或下游,则PX价格或涤丝价格将会加速上涨,PTA价格涨速会相对放缓。

  虽然在模型分析时预选了13个解释变量,不过,除了PX价格和涤丝价格对PTA价格变化具有很强的解释能力外,其余11个变量在模型中均表现不显著。这在一定程度上说明了上述变量与PTA价格的关系在实际价格传导中不够强烈,其影响力主要通过间接传导,关键变量还是PX和聚酯。

  利用年度数据,我们还得到了PTA价格变化率与聚酯装置负荷水平的关系。具体如下:

  虽然在利用月度数据分析时,聚酯负荷变化率与PTA价格变化率之间的关系不显著,在利用年度数据分析时,聚酯负荷变化率对PTA价格变化率的拟合度也不是很高,不过,上述模型仍能在一定程度上体现聚酯负荷水平对PTA价格变化的影响。由于系数为1.76,远大于1,聚酯负荷变化对PTA价格变化的影响较大,且比产能增长率显著。这说明,在长期看,实际负荷对价格变化的影响要强于理论产能。

  在行情判断中,应当关注装置的负荷变化,特别是聚酯装置负荷的变化。

  4.3从技术面估计

  以1305合约为例,2012年上半年期价延续2011年的下跌之势,震荡回落至7000点附近,相对于2008年11月份至2011年2月份的上涨幅度已经回调了约67%。7500点附近刚好处于对上述涨幅回调的61.8%黄金分割线附近。

  下半年期价转入震荡调整,调整重心在7500点附近。从6月份至11月份,调整了近6个月,为2011年2月份期价自高位回落以来最长时间的调整。2012年12月份,期价放量上冲,突破了这一长时间的调整。根据江恩理论的时间法则,如果后续期价回调未能突破前低,则后续中线上涨行情开启。截至12月21日,期价连续三周站稳60周均线,且有成交量放大配合,显示了上破的有效性。

  以2008年11月份至2011年2月份的涨幅为基准,预计后续支撑和阻力位:下方7500点是61.8%黄金分割线,支撑力度较强;上方8500点附近是50%线,在期价上行中会形成压力;9350点附近是38.2%线,将是重要阻力位。根据江恩理论,后续期价在38.2%-61.8%区间内震荡的可能较大。同时,如果期价站稳50%线,则在50%-38.2%之间震荡的可能也非常大。预计价格走势,7500点至8500点涨幅为1000点左右,后续回撤1/3至8200点附近;然后开始第2波上涨,预计至9350点附近,期间在8700点附近会有一定阻力;冲至高点后,期价震荡回测50%线的可能较大,预计会有9350点至8500点的回调,回调幅度850点左右,可关注8500点附近支撑阻力位转换;如果站稳8500点,并重新上涨,则涨幅可能是前一波调整幅度的1.618倍,即1375点左右,这样至8500点可上涨至9850点附近,期间9350点附近会有阻力,9850点为此前高点阻力位,且临近万元附近,预计会有较强阻力。

2013年度PTA期货市场投资策略展望

  5、后市展望及操作策略

  综合上述,2013年,PTA和聚酯产能继续扩张,PTA供需结构趋于宽松。而PX产能跟进相对不足,供需紧张。PTA生产企业将更多地考虑成本因素,采取低负荷操作,调节供需。为保证PX-PTA-PET供需平衡,PTA装置开工率预计维持在74%-80.5%。在这种局面下,成本驱动将构成PTA价格上涨的重要因素。同时,考虑宏观回暖和库存消化,2013年终端纺织市场有望改善。预计2013年PTA价格重心震荡上移。

  PTA价格下行风险主要可能来自原油价格重心下移对成本端的削弱、宏观利空事件、下游需求改善缓慢。这是后续投资者在进行偏多操作中需要关注的因素。

  2013PTA操作策略建议:

  (1)、单边策略:中线波段操作,以多单持有为主。预计上半年和下半年会各有一波上涨行情。年中关注回调可能带来的风险。建议上半年多单注意仓位控制,以应对价格回调可能带来的冲击。第1季度以1305合约为主,后续关注1305-1309价差变化,多单注意择机移仓,注意控制移仓风险。

  (2)、对冲策略:如果价格上行动力来自需求端改善和宏观面利好,则考虑买9抛5对冲操作。如果需求端持续乏力,则1309合约对1305合约贴水的局面会继续维持。

  (3)、套保策略:下游聚酯工厂可根据自身经营状况考虑买入套期保值操作,主要选择的合约为1305合约和1309合约。

  (4)、套利策略:从价差分析看,目前不具备进行正向套利的条件,而反向套利的时机也不成熟,且反向套利常面临一定风险,所以暂时不建议对PTA进行套利操作。

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