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张英华:美国现金结算少过0.5%

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欢迎发表评论 2013年05月25日15:01 来源:和讯期货 

CME集团执行总监张英华
CME集团执行总监张英华

  和讯期货消息 由中国证监会研究中心、北京证监局、北京市金融局联合主办的第八届中国期货暨衍生品市场论坛将于5月25日在北京召开。和讯期货受邀参与此次报道。CME集团执行总监张英华做题为“多层次衍生品市场清算解决方案”的主题演讲,他讲到在美国跟国内有一些不一样,国内期货基本上一户一码,但是美国在期货上面并不是完全分开隔离的,而是如果有客户有损失,可能会影响到其他客户,LSOC可以从法律的角度把客户的资产分开隔离化,希望可以保护客户的资产,而不会因为其他客户破产违约而受到伤害。刚才也提过,一个国际性的标准,就是CPSS/LOSCO是对国际上的清算所作出要求,CME会根据整个新的设定设定交易所以后的运行、风控,和包括怎么样处理违约事件这样一些清算所的功能。

  下面是演讲实录:

  张英华:首先,谢谢陈总的介绍,也感谢大会的邀请给我这个机会和大家分享一下CME在多层次的衍生品市场我们做过的一些努力和我们最近一些新的发展。补充一下,我做一个小小的个人的介绍,我本身在CME今年是第七个年头了,之前在芝加哥主要负责风控,来到亚洲开始主要负责市场开发。我刚开始在CME的时候做风控,相对来说工作确实比较简单,大概07年的时候,我们要看比如定保证金,那时候比较简单,就看一个股指期货SAP500(音译),一个月定一次。自从08年第一次接触了OTT的市场,那时候风控的工作就变得越来越复杂。最后就是我们在08年金融危机之后工作就很忙了。

  我这次也是根据整个议题,花一点时间跟大家介绍一下面对整个政策的发展,监管的发展,我们怎么作出一些解决方案。同时也想跟大家详细介绍一下我们整个平台,甚至整个风险架构的一个新的模式,我们怎么样去搭建,背后有什么考虑的因素。这页大家看了很多次了,基本上就是说在G20的原则下,主要原则首先就是中央清算,因为大家知道之前的雷曼事件,因为他们是点对点的交易,而背后是一个单向的信贷的风险管理,因为雷曼倒了,会有很多不同的清算对手都会倒,所以造成市场的系统性的风险。所以,美国政府决定一定要把所有的比如说把标准相对高的产品强制性中央清算。

  另一方面就是价格的透明度,整个价格在市场上的透明度,比如前阵子全球大家都对整个Laber(音译)的价格定义的形成有一定的疑问,因为他们是通过统计的行为定的,中间报价的参与者报高报低对它的直接利益是有影响的。上星期CMTC也说了,他们基本上在审阅一千万的电邮是关于利率互换的价格。所以,本身的市场大家都觉得透明度是十分有线的。另一方面提供一个市场,可以减低成本,增加流动性。最后一点就是怎么样可以提高整个市场的诚信和加强客户保护。美国、欧盟自己都有自己的一个立法过程,也有不同的监管机构去管理以后市场的发展,而在全球方面,比如SSB、LOSCO、巴塞尔都是一个基本上国际化的标准,对整个市场风险重要的一个机构,我们的需要就根据标准,我们会根据LOSCO、巴塞尔等监管我们国际详细的一些运作的要求和规则。

  在美国跟国内有一些不一样,国内期货基本上一户一码,但是美国在期货上面并不是完全分开隔离的,而是如果有客户有损失,可能会影响到其他客户,LSOC可以从法律的角度把客户的资产分开隔离化,希望可以保护客户的资产,而不会因为其他客户破产违约而受到伤害。刚才也提过,一个国际性的标准,就是CPSS/LOSCO是对国际上的清算所作出要求,CME会根据整个新的设定设定交易所以后的运行、风控,和包括怎么样处理违约事件这样一些清算所的功能。

  这儿有一个具体的时间表,现在基本上我们去到2013的6月份的时候,基本上美国已经实际的实施了中央清算,就是强制性中央清算,它分三个类别,一个就是3月31号实行,最大的一些LOS(音译)的做市商和一些比较大规模的基金公司。6月份的时候就会第二类别,相对于小一点的基金公司。第三就是剩下所有的必须做清算。6月份我们看到很多客户就十分的急切跟我们的开户,进行他们的中央清算。上星期我们基本上是一个星期内开了150个新的路口,这是我从清算的角度来说。然后,基本上我们的队伍,就是接受了750份电邮,基本上每天150份电邮是询问和查询关于OTT利率互换的清算的事情。

  另一方面美国的法案,关于SEF,SEF是跟清算没关系,而是跟它本身交易的方面是直接有关系的。交易平台,美国政府也是对交易平台有涉及,这个法案一直没有出来,11月份全世界在等,上两个星期终于出来了。然后,整个媒体都会觉得,最后的结果是美国政府CFTC对整个华尔街作出了一定性的让步,因为一开始定义OTT市场,说我要增加你的价格的公平、透明度,你想买必须从五个不同的报价商报价,就是不能说只能找两个,一定要找五个以上的报价,达到最好的价钱。最后这个法案一开始只需要通过两个,最后引申到三个。所以,媒体来说,说是CFTC对华尔街最后的让步。

  整个历程在不断的改变,有新的监管的要求,从客户方面,从监管方面。从我们清算所的角度来看,我们觉得最大问题就是不断的有人管我们,因为我们本身的业务是国际化,可能我们的交易对手比如说美国银行跟日本银行做交易,或者美国银行在日本开的分行跟欧洲的银行做交易,一下就涉及三个监管,问题是所有的监管机构说的话都不一样,他们很多东西,不但不一样,有时候还有冲突矛盾,成为我们一个市场运作者,或者从我们最后客户考虑问题,他们很难去计划,很难准备自己,就是怎么样面对这个新法规,到时候有效了,在合法合规的情况下推进我们的业务。所以,我们从交易所的角度是十分十分希望监管机构大家多点沟通,多点交流,他们的法律法规有一些可以一致性。当然,我们觉得很困难,随便说银监会和证监会大家坐在一起把东西说通了,这很难。但是,从一个比较横宽的角度来说,起码可以达到一个原则上的共识。我觉得不管对交易所,还是客户他们以后操作会更加方便,更加有效,我觉得这个可能是我们以后要发展多层次的一个资本市场,可能监管机构可以考虑一下,这是对一个市场的运行者十分重要的,是有一个比较统一,比较少矛盾的一个监管的环境。

  这个就是大概我们做场外清算的一个历程图,02年算是CME第一次接触了OTT的市场,当时为什么会进入这个市场,因为CME本身是一个传统的超过100年以上历史的一个期货交易所,CME本身是做鸡蛋出售起家的,是一个农产品的交易所。那时候02年看到了一个机会,就是安然倒闭,安然本来是一个很大的能源机构,它同时也是很多能源加以者的一个对手方。所以,安然倒闭就形成整个市场一个很大的在信贷方面,或者在流动量方面的一个有很大的孔雀。所以,在02年安然倒闭的时候,整个能源衍生品的市场几乎处于停顿的状态。然后,CME看准了机会,推出了一个ClearPort平台,我们只是着重中央清算的功能,而我们整个交易的功能还是原本保持原本的OTC的模式,可以通过原本的OTC的平台,就是打电话,或者在很多能源交易所用雅虎,以后中国可能会用微信,用这种模式达成交易,只要把达成交易的细节、信息输入一个确认的平台,直接进入清算所进行清算,这个就十分成功。

  怎么成功法呢?就是一开始几个产品,到现在ClearPort平台已经上升了1700种产品,这个数字还没有更新,可能比以前更加多,就是一年大概上两三百个产品。为什么上这么多产品呢?因为ClearPort产品是OTT产品,我们强调个性化。所以,可以说是一张原油产品,但是可能我们跟客户见面了,然后他说你可不可以改动一点东西,比如改动一个收购的地方,或者不用28号算,用29号算,我们就根据他的需要推出了新的产品,这个ClearPort其实跟胡教授说的也是很一致,由于可以通过场外的市场,不需要中央竞价的流动市场,可以把新的产品作为一个期货产品的培育厂,我对他的观点是十分认同的。ClearPort基本上全世界有一万的用户登记,现在我们每天清算大概超过50万张合约。08年我们推出了电力,09年我们首先推出了真正的算是一个OTC的金融产品的一个平台清算,是CBS。之后就是衍生到现在,我们的利率互换的产品。

  当然OTC成为一个老牌的传统的期货市场,我们在OTT市场那儿,我们很多竞争对手的资力没有这么高,我们真正的做OTC ROS清算09年开始,但是我们有一些核心的优势,其他的竞争对手并不可能跟替代我们。比如什么呢?其实也是应对了刚才胡教授的PPT,就是说我完全赞同的观点,就是我们的核算之后,把OTT市场和期货产业市场这条线变得越来越模糊了,而且并不需要把OTT市场和期货市场完全的隔离开。我们怎么样在我们的设计上体现出来呢?就是我们一个叫“交叉保证金计算”的一个制度,就是我们允许你把期货的投寸移到OTC的投寸里面,只看一个组合,只算净投寸,这样相对于提高了整个保证金的应用的效率。我们基本上在美国国债期货和短期的期货占90%以上的市场率,基本上没有其他的交易所有流动性很高的一个利率性的期货。所以,我们利用这个优势,把跟我们的OTC的利率互换市场结合,提供一个可以从一个保证金交叉计算的一个新的制度,这是我们巨大的一个优势,因为完全可以增加他们运用资金的效率。

  第二点就是一个可交割掉期期货,这个也是怎么样体现OTT市场和期货市场之间连接的越来越紧密了。这个主要是利率产品,就是本身是一个期货,但是你到交割期的时候,会变成一个OTC的产品,这个产品也是十分受欢迎的。首先,大家知道相对来说,做期货比做OTT市场需要的文件简单多了,而且那时候美国对OTT的监管政策,客户对它的影响完全不清楚。我们推出这个,就是完全可以跟着期货这个法律法规做你的计划,做你的业务,而是只是你交割的时候才要涉及到OTT的法律,而且每到交割期了,就可以换下一个月的,相对来说,提供一个途径,你怎么可以在完全不明朗的政策环境下,但是你还可以做你原本做的交易。

  另一方面也是说,因为美国的OTC规则有规定,如果我们期货产品只是要覆盖一天的价格波动率。但是,对OTT五产品监管机构是要用五天,当然五天的价格波动率会比一天多很多,而我们推这个产品的时候只是用一天,当然我们只是从风险的角度说,虽然监管机构说可以用一天,但是我们是用两天的价格波动覆盖率,但是相对来说,还是比OTC市场的保证金收的比较少。我们另外的优势是多资产,因为我们交易所也是跟其他交易所不一样的地方,就是我们产品是比较多元化,除了农产品、能源产品,基本上你说的我们都可以做到。

  另一方面是我们在整个技术上,在系统上的一个进展,一个开发。就是以前的OTT市场,很多市场签一笔合约,最后钱了合约,一个交易员说可能是一天的事,可能是一个星期的事,另一个交易员说,可能两年还没签字了。清算就是信息得到历时的确认,要求基本上现在是一分钟之内的。但是,CME通过我们本身这两年的开发,基本上我们信息的确认可以达到1.8秒,几乎可以说是一个实时的清算。这是一些产品方面的,主要是一些利率产品,CDS产品,我们也推出了一些外汇的产品。

  刚才也介绍了,DSF,我们觉得这种产品连接了期货和OTT产品两个市场作为一个很有效的桥梁,而且也给客户提供了一些不同的选择,用他们的交易,用他们的业务可以更加多元化。基本上我们OTC的LOS市场这几年得到激增,金融危机之前我们也试过进入OTT市场,我们推过一个平台,我们也推过外汇市场,但是最后都是缴学费了,就是赔钱了。但是,从08年之后,因为金融危机,当然也是因为政策的主导创造了这个机会,本身在美国的OTT市场发展,一开始可能只是一帮子人,而且是小圈子人他们自己交易,而且他们的市场也是从中间赚了差价,他们尽有所能的保持这个市场的不透明度,那是一个市场的平衡,就是我们怎么可以把这个市场控制住,保持不透明,然后分一块大饼,这是那时候市场的平衡。

  当然,08年整个金融危机,雷曼倒闭,政策进来了,创造这个机会,这个机会我们觉得叫创造性的毁灭,怎么通过这样的一个机会,可以把原本平衡的市场重新打破,而创造一个新的价值出来,这是OTT市场我们这两年去做的。通过我们的系统,通过我们整个风控,通过我们的产品,比如DSF,就是先把原本的市场完全破坏掉,然后创造一个革新的平台,更体现它本身的价值。而这种创造性的破坏通常都会带来很好的效益,这个完全可以在我们的量上看出来。

  我再介绍一下,大家其实现在越来越纠结了,到底什么叫场外市场?什么叫场内市场?因为大家都说,以前大家概念就是说,场内市场就是期货市场,看盘,场外市场就是单对单,两个交易员做一个交易,签一个东西,可能也不需要缴保证金。现在要把场外市场清算搬到场内来了,现在还叫场内市场吗?还是说发展一个新市场。从我们的架构来说,就是想保证整个场外OTT市场本身交易行为原本的那个方法,我们不想太过改变,做太多改变在本身交易员的交易行为上。所以,我们还是让他们去用他们本身的已经习惯的交易平台,比如说ICELink、Javelin,任何一方只要达到我们技术方的要求,就可以跟我们的确认平台进行连接,我们可以接很多不同的平台,只要有客户需求。但是,接完之后,我们要直接做清算,当然清算要达到平衡,不可能完全是个性化的产品,因为完全个性化的产品风险评估是有一定困难的,本身设计了一些风控,设计背后破产法的原因,我们其实到现在还是清算不了。所以,从中央清算的角度来说,并不是什么OTT产品都可以放到中央清算,中间还是要有一个平衡,怎么样达到平衡、个性化和标准性的平衡。

  另一方面想指出,自从我们推出OTC的中央清算的平台之后,可以看到一个最大的不一样就是把整个市场平衡打破了,以前可能整个市场最重要的比如摩根斯坦利、高盛,他们是整个市场的大玩家,很少看到其他的一些银行进入这个市场。自从我们提供中央的清算之后,相对来说提供了一个更加透明,更加公平的市场,很多客户也看到了这个新的发展,看到了这个优势,所以他们也选择进入这个市场。比如说纽约梅隆银行,他们主要的核心肯定不是OTC LOS,他们主要的核心是做托管,他们觉得他们可以利用托管的业务带动很多新的想做OTC LOS的客户进来,所以他们也选择进来了。所以,OTC的清算至少把一个平台打开,从一个小圈子的活动变成一个更加公平,更加广阔的圈子,而且各类型的银行,各类型的参与者都可以在同一个地方竞争,同一个地方开展他们的业务,我觉得这是一个最有意义的。为什么美国想发展OTC场内清算。

  这个就是大概的一个运作图,其实从技术上面,当然核心技术是比较复杂的,也不是不想跟大家讲,其实我也不是懂太多。基本上客户、交易商那方面他们达成一个协议,然后通过一个确认平台,确认平台可以是第三方的,也可以是CME自己的,然后通过清算所清算,在我们清算的时候,我们主要查一些比如产品本身的规则,帐户,比如他们有一个信贷额。我们的模式是叫代理模式,我们清算的模式,在美国法律规定,我们的模式必须用代理模式,什么叫代理模式,基本上就是期货商模式,就是美国政府把OTC的产品期货化了,把很多期货商的模式搬到OTC市场里面了,这也是他们对期货的模式,特别是在08年金融危机担当的角色的一种认可。

  所以,在清算所方面,我们两个客户做完交易之后确认平台,然后在我们这儿做一些信息的确认,我们直接发给两个清算会员,最后发给客户,做整笔的交易的确认,这个基本上可以在这部分1.7秒完成,当然在他们把资料输对的情况下,他们输错的情况,1.7秒就不行了。但是,还是期货模式就是说,以前我这个市场,比如在英国还是用主体的一个模式,但是他们俩个之间是一个直接的客户关系,顾客和清算会员是一个客户的关系,我们这边是三个关系,但是比较复杂一点。核心问题就是如果客户违约了,我们还是找清算会员,等于清算公司招他们去负责,直到他们破产,我们才会动用我们的整个破产的违约系统。

  为什么说我们可以更加体现市场透明呢?因为以前OTT市场是中间商,或者是做市商,靠我跟客户说,你交易价格多少,或者这个东西不是每天的,可能一个月一次,甚至几年一次,为什么这么大危险呢?因为当时的评估价基本上还是不透明的,大家可能用02年的房地产数据评估它的整个组合的价值。但是,我们中央清算之后,基本上所有的清算,所有的数据是每天公布的,而且不光是公布给我们的清算商,基本上放在我们的网站,最终用户都会上网,把这些信息拿下来,他们看,确实我的清算公司,我的经济商没有骗我,它确实这个价格。

  这儿主要就是我们提供一些新的工具,比如帮客户测试保证金,我们本身OTC的LOS的保证金的模式跟期货不一样。当然,刚才也说过期货那边我们只看一天,OTC的市场我们要看五天,甚至五天以上。而且CDS的风险并不是说好象黄金,就是有很多的波动,CDS就是破产,信贷违约。可能之前没事,但是一下子就破产了。会根据OTT的市场的产品价格的特制开发了一个取得保证金的模式,我们最终的原则是希望我们的客户也可能了解和利用这种保证金模式,而不是闭门造车说今天保证金就是50块钱,明天就是150,为什么?不告诉你,这是商业秘密,这是不行的。我们要把保证金的模式都公开,我们可以提供公式,他们自己没事在家算算保证金,算对了就给钱。

  抵押品可能跟追究的市场不太一样,现在抵押品大部分都是给现金,而且我们也没有什么利息。在美国清算所给交易所,基本上我们可以结算的抵押品,现金应该是少过0.5%左右,很少人给我们现金,因为我们赚不了利息,我们没有利息你给我们现金。但是,你给我债券,给我企业债券,或者给我货币债券,那些债券所产生的盈利我们都会还给客户会员。我们更加鼓励他们用不同类型的资产去做抵押品,而增加他们整个资本应用的效益。对我们来说是创新,因为很多的基金他们其实拿很少的现金,因为现金对他们的整个回报是一个惩罚。所以,他们大部分是拿企业债,或者不同的债券。所以,我们接受企业债对我们来说可能有挑战,因为企业在他们相对来说有一个个性化的风险,怎么样设置一个架构,可以更加有效的把个性化的风险相对于减低,对我们来说是很重要的。

  这个就是我们的发展,怎么样把交叉的期货,OTT产品的保证金一套发展的历程,我们推出了软件就是告诉客户。因为你可以把期货移到OTC的移动市场,然后达到保证金的优化。这个东西怎么移呢?有些东西放在OTC的组合里面,甚至把风险增加,不一定全部减少的,所以提供了一个优化的程序,可以告诉他你需要移这个东西过来,就可以达到保证金的最优化了。

  当然,咱们今天做演讲,当然是我用最好的一个例子,就是可以达到基本上90%的保证金,如果投寸做的好的话。不同的期货和OTT他们之间的保证金如果看成组合的话,应该比较节约。

  最后一个就是风控,虽然CME本身是一个上市公司,盈利机构,但是风险控制我们还是放在第一位的,比任何事情赚不到钱更重要。特别是现在成为一个系统性风险有影响的一个机构。首先,我们本身的公司的管制,CME清算所虽然是CME整个集团的一个部门,但是在董事会那个局面,他们并没有权利决定任何关于风险有关的事情。整个保障系统,如果有任何的改变,或者有任何的更新是需要通过风控委员会做最后的决定的。现在因为OTT产品本身有它自己的独特性,比如要把它清仓,一方面勾勒。基本上需要一些专业人士了解怎么样把它的投寸中性化化学,怎么样把他有效的很酸。我们也是为OTC LOS或者OCT CS分别成立了一个管理委员会。这是基本上我跟大家分享的内容。

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