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冯洁:交易策略必须结合宏观与产业

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欢迎发表评论 2013年05月27日16:12 来源:和讯期货 

银河期货有限公司研发总监冯洁
银河期货有限公司研发总监冯洁

  和讯期货消息 由中国证监会研究中心、北京证监局、北京市金融局联合主办的第八届中国期货暨衍生品市场论坛将于5月25日在北京召开。和讯期货受邀参与此次报道。银河期货有限公司研发总监冯洁做了主题演讲。

  以下为演讲实录:

  冯洁:大家下午好。大家知道,随着中国期货业的开放,新的品种在不断的增加,新的金融品种,金融市场也在不断的开放,我们的交易策略越来越丰富,它的层次越来越多。在这个过程当中,客户赋予我们的责任也越来越大。

  期货的交易策略,由于它的杠杆特性,期货的交易策略与证券的交易策略有很多的不同,它所面临的问题也很大。在策略的执行过程当中我们可以看到,它的机率性更强。

  我们总结了几个问题,信息越来越丰富,我们的行情是否越来越区域性。

  第二,环境一直在改变,我们策略如何变。

  第三,我们总是拿出我们最好的策略给客户,但是客户并不是每个策略都执行。在这个过程当中,好的策略是否适合所有的投资者。

  第四,这么多新品种,这么多新市场逐渐开发起来之后,它会给我们服务带来怎样的机会。

  我们应该很庆幸活在这样一个信息爆炸的时代,在今天我们每个交易者所面对的是一个极丰富的信息市场,我们想知道,甚至于我们不想知道的,每天所有的信息会通过网络,会通过我们的无线传播信息,都会呈现在我们的眼前。

  在信息爆炸的时代当中,每个投资者都会觉得我掌握了足够的信息,所以我对这个市场会有一个正确的研判,然后把我的研判转化为交易行为,实施在所有的投资市场当中去。专业的投资者拥有价格不扉的信息终端,他觉得他的策略更重要,更重要。

  但是一旦当你真正投入到真金白银的实战当中,我们会发现这些投资不一定是正确的,我们会带来实际损失。这时候所有的交易者又会丧失信心,他觉得市场是值得我们敬畏的,我对市场又有很大的不确定性,所有的交易者会在市场当中寻找那些不确定性当中确定的部分。在自己认为确定部分当中,寻找那些不确定的因素剔除。

  我们所有的投资行为都会在这两点之间徘徊。在这种情况下投资者往往会迷失自己。

  我们是否可以跳出期货来看期货,期货赋予它的职责是为国民经济服务,为实体经济服务,那么我们的客户在哪,我们要与客户达成怎样的投资?这综合了我们很多的服务经验,我们发现我们的客户通常投资需求有三种,第一,风险管理,第二,财富管理,第三,资产配制。所以在这个过程当中,我们认为任何的策略出发点要结合客户的三个需求,如果你不结合这三种需求,那么我可以断定您的交易策略不符合客户的实体需求。在这个过程当中,所以我们要提供这个。

  首先我们来看四个问题,第一,信息爆炸带来的挑战。对于足够丰富的信息端大家都深有体会。我们举一个例子,这是08年白糖的期货指数,短短6个月的时间,经历了非常上涨之后慢慢回落,这种过程当中信息在里面起了什么作用,我们要怎样解读信息,怎么在策略里去采用我们有用的信息,规避起不到好的信息。

  年初的霜冻事件,第二是年中的洪水事件,08年整个上半年,郑州商品交易所就一个白糖期货在全球所有的期货交易品种当中,它的交易量排第一位。我们在春节回家的路上,很多人被耽误了,是因为我们南方出现了百年不遇的冰灾,而且它影响范围之广,已经影响到最南方,就是两广地区,这个范围是非常大的。这是当日的新闻图片,所有的人不会忘记书店塔上厚厚的冰层,它导致我国几个重要的城市出现断电的情况,当时很多列车停在途中,缺水缺粮。由于冰灾的影响之广,我们国家领导人进行了广泛的慰问。

  很多人就说,这个信息我采纳了,对于我的交易有什么反应呢,冰灾出现以后对我的交易有什么反应?两广地区最重要的经济作物是什么,甘蔗,蔗糖,反映到郑州商品交易所的白糖期货。这个冰灾会对白糖期货有什么影响呢,所有的公众信息渴望得到这个信息,马上实体产区的调研出动了,我们同行去调研回来,大家看到这个图,马上意识甘蔗被冻去了,这时候我们可以看到,广西是我们白糖最大的主产区,出现这个问题之后,相当迅速的我们可以看到期货怎么反应,春节刚过,第一个开盘白糖涨停,15个交易日上涨1000元。

  经过这种反应之后,我们发现市场并没有随着我们得到这个信息所做的判断而走得更远,这时候恰恰白糖慢慢又回到了我们应该看到的基本面的分析。

  首先我们注意到,白糖由于前两年减产之后,它的种植面积在不断的扩张,这次冰灾的影响并没有我们想像的那么大,甘蔗经过冰灾洗礼之后越长越好,产量创了一个新高,2008年蔗糖产量创历史新高,达到1484万吨,这是一个白糖的案例,可以看到为什么出现了一个如此波澜壮阔的涨势之后,慢慢熊市的跌落。

  首先信息爆炸,爆给我们的是全国广泛的冰灾影响,第二,市场选择的冰灾之后,我知道信息之后,它会在台面有所反应,迅速的反应到白糖期货的盘子上。由于信息的快速反应,直接导致了信息效率的产生,之后我们会发现市场的效率并没有随着信息的效率而进一步反应,所以市场走了一段,暴涨之后出现了跌幅。

  这时候我们可以看到,投资者对于信息的过度反应,加大了市场的波动幅度。当投资者过度反应信息的时候,我们应该如何反应这个市场?我们的策略,第一短期的策略,比市场谁的反应快,只要我的投资方向与市场大多数人所做的乍一反应一模一样的话,只要我比你快,我就可以在短期内获得我的效益,这是一个比快的效应。哪怕这个信息是错的,只要我比市场快,市场跟着我错。

  第二,当我们市场真正回归到一个品种的基本面的研究,或者回归到一个长期理性的分析过程当中的时候,这时候我们可以看到,我们要给予市场犯错的机会。我们的策略叫长期的融错策略,当我们的策略足够时间长,足以覆盖到一个周期的时候,我们要允许市场犯错。所以在策略的长期性的策略当中,第一我们要有融错机制,第二,要有严格的资金管理,需要我们有足够的资金与我们的头寸进行匹配,需要有足够的对冲头寸来对冲我们的风险,我们需要足够的安全垫来保护我们的投资策略。在这个过程当中说起来非常简单,但是在实际执行过程当中可能会很难,就这一个例子会有两个矛盾出现,第一,我是否要占有信息,还是要规避信息。第二,在我的策略执行当中,我是要严格的执行我的策略,还是要灵活的执行策略。这是最基本的,也是最最经常出现到的两个矛盾。

  在这个过程当中,短期策略比快,长期策略我们比的是忽视市场的过度反应,也就是所谓的市场融错机制。我们认为它可能是违反人性的,第一它挑战了人类反应的极限,第二,挑战了人类忍耐的极限。但是它是我们策略研究里面最根本的,客户最需要解决的两个问题。

  什么样的策略是最有效的,什么要的策略能够执行,我们的客户有三个层次的需要,第一,风险管理,第二财富管理,第三,资产配制,这三方面的需求是对我们交易策略完全风马牛不相及的,它的出发点不一样,实行策略的组合与机制完全不一样,但是我们要明白,我们如何利用我们的策略来服务这三个方面的客户呢?我们的答案是,第一,合适的策略给合适的人,首先他是符合客户需求的一个策略,在这个过程当中我们提到了,策略要与产业宏观紧密结合,策略绝对不能单独出现。

  银河期货的研发团队致力于三架马车并行,我们所有的方案,我们对客户的大报告,我们要求一个报告最少有三部分,第一个是宏观,第二是品种的解读,第三方面是策略。宏观是大环境,产业是我们的主战场,策略更多的是战术战法。第一我们要审时度势,第二,我们要因地制宜,我们要结合品种来做,任何策略不能拖开宏观大环境与品种的结合。

  第三,我们可以看到市场当中,市场是时而疯狂,时而理性,所有的投资总是在理性与疯狂之间摆动。有的投资者在等待,等待市场做他认为做的事,这就是我们所谓的趋势交易者,还有一部分投资者在等待,等 市场犯错,这时候这类投资者是套利投资者。在这个过程当中,市场是反复无常的,在不定当中有确定性因素。

  第二句话,套利的一个概念,这句话是所有套利实践者一个概念性的问题。首先看豆油与棕榈油的价差套利,它们的价差是因为品质上有问题,豆油的品质更好。这种套利当中,市场中很多人认为,只要豆油比棕榈油高600块钱,就会出现套利交易的机会。

  这张图是我们总结了豆油价差的图,这个交易非常符合逻辑判断,它走的是多么的漂亮,涨起来就会跌下来,跌下来就会涨起来,周而复始,反反复复。我们利用这种套利方式赚钱是多么容易。

  在08年通过104天的时间跨度,这个利差交易的差别是1178,到11年时间只有31天的跨度,价差只有510个点,每一年的时间跨度与它的价差点数都不在同一个区间内,所以做这个交易的时候,大家要非常小心不确定因素的出现。这个曲线的最后一个位置,是2012年9月份,当时价差在2100元以上,面对如此伶俐的价差上涨当中,谁敢做空这个?我相信大多数交易者不敢做空。但是我们通过研究之后,我们提出我们的观点,我们做空了。如果你知道基本面的情况,结合当时宏观情况,我们不难得出这个价差必将回归。所以在这个过程当中,我们在9月份推荐广大的客户做豆油和棕榈油价差交易做空。一个月之后,我相信大家都记得,这个价差从2100回到300。这是我们讲到交易策略的案例,通过这个案例我只是向让大家注意,不要光看价差的区间在哪里,而是要通过价差达到了我们所希望的价位之后,我们要结合套利的两个品种的基本面情况,以及我们宏观情况,我们不但要审时度势,我们还要因地制宜,让策略落地。

  第二讲一下,这是我们国内做的套利模式,上海我们很多的私募,很多投资都在做这个套利。在04、05年的时候,光做套利每年平均收益在30%以上,我周边很多朋友都做这个套利。但是我们可以看到这个套利现在出现了什么问题,以进口利润为内在因素,保证它绝对回归的套利模型出现了很大的问题,出现了明显的单边的走势,这是很可怕的一件事情。

  铜的内外盘套利到底出现了什么问题,宏观出了问题,中国人民币的汇率出现了大幅度变动。

  第二,产业出现了很多的问题,产业由一般贸易为主要贸易形式,转变为以融资贸易为主的贸易形式,这时候就是解释了我们很多品种内外盘套利死了一波人又一波人的原因。以前我们认为内外盘价差出现亏损之后,两个月之后一定会回归,现在很可能一年两年都不可能回归,因为我们很多的现货贸易的模式里面,不是以趋贸易利润为主,而是去追逐它的融资利润。我们以前最为传统,最有效的套利模式,失去了它存在的意义。很多的进出口贸易以套利为基础的投资公司,已经纷纷转型了。

  我们所有的策略必须结合我们的宏观与产业,因为你不结合就会出现铜套利那样的问题,我们不愿意看到的投资失败的教训。在这个过程当中,我们的策略一定要与宏观,与产业密切结合。

  第二,我们在策略的执行过程当中,我们要明白我们策略产生的条件,适应欢迎,以及它反应的主要矛盾是什么,我们必须知道我们挣的是哪部分钱。

  第二,内在纠正的力量是否存在,内外盘套利的模式是存在,但是由于宏观以及产业的变化,会造成内在的纠正力量削弱了,它不回归了。你套利模型已经失去效应了,在这个过程当中,所以我们认为合适的策略一定要适应产业,适应宏观。

  我们这时候提出来,我们讲到两个矛盾,我有信心,我有策略,我们逐渐形成两点认知,第一,没有全面的策略适合全面的投资者,我们能做到的是把合适的策略给合适的投资者。这是我们的团队做的一个只做空的程序化交易的一个策略,它是股指期货择机套保的策略。我们看这个策略的绩效,如果实行这个策略的时候,我们并不是每年都跑盈大盘的,我们有三个客户,如果我拿这个策略给财富管理的客户,客户会拒之门外,我所谓的财富管理要跑盈大盘的,你拿的策略不一定能跑盈大盘的,对于财富管理的客户是不合适的。

  这个策略的运行规则,如果我的客户是一个风险管理者,比方说他是一个公募基金,这个基金本身基于宏观与产业已经有了他的判断,他就会想我是否要套保和对冲,这个策略会发挥它非常好的效应。在08年的时候,市场如果不做套保的策略,你的亏损点是3000多点,如果你做了就是800多点,它适合第二类投资者,就是风险管理投资者。

  第三类投资者,是资产配制的投资者,这个策略也能用,但是效果不会太好,它可以作为配制资产增强收益的一个辅助策略。同样是一个只做空的策略,面对不同的投资者它会产生不同的效应。所以通过这个案例我想告诉大家,没有最优的投资策略,只有最合适的策略,一个策略服务三种客户,会带来不同的结果。这是我们在服务当中特别强调的一点,把合适的策略给合适的人。

  第二,我们怎么样服务我们的客户,新的市场,新的品种,新的投资工具,会拓展我们的服务能力。在我们的市场当中,期货的风险管理子公司会给我们带来场外市场做事商的策略,风险打包的策略,或者是批发的策略,我们未来如果期权推出之后,我们可以看到有新的期权交易会引来很多期权的策略,以及期权带来市场波动率的策略,包括期权与期货的配合组织策略,在这个过程当中我们会看到,随着新的市场的开展,新的市场的开发,新工具的运用,我们会扩展我们的服务能力,提高我们服务客户的效率。

  我们这些年来讲的比较时髦的话,资产证券化的产品,我们可以看到,我们买任何一个产品的时候,它的背后都是一系列的策略的组合和逻辑的组合,在这个过程当中我们想,如果我们推出来不同产品,特别丰富的产品来满足市场交易的时候,对于我们期货界来讲,我们有广阔的天地去研究我们的交易策略。

  资产证券化在我们国家已经适当开始有苗头,开始在市场上推广,所谓的资产证券化,证券化的过程是一个流动的过程,很多人在问资产证券化是让我们资产流动起来吗,我个人觉得可能答对了一部分,我更觉得是我们的资产证券化是让我们资产的风险流动起来,这可能对于我们来讲更重要。

  我们讲期权的交易策略,随着期权的不断推出,我们可以看到,期权的作用是去谋划我们的损益曲线,我想达到这种损益曲线的时候,带来一个什么问题,我愿意以什么成本来达到这样的损益曲线。我们付出一定权利金,我们的风险是有限的,我们的利润是无限大的。

  我们的团队在致力于这种研究,当新的期权品种引入之后,我们的客户愿意以怎样的成本来引入这种新的交易模式,成本与我们的利润空间要怎样匹配,这是我们目前研究的重点课题之一。

  新的品种上市之后,我们可以看到有很多新的交易制度,会带来很多的交易机会,品种体系比如说原油上来了,包括铁矿石上来了,我们单个产业链我们会发现,整个产业链健全了,在产业链上下游的品种当中会出现很多的套利,这都可以在日常交易当中都会出现。甚至于我们讲到,我们除了可以宏观做对冲之外,我们还可以对冲宏观,比方说怎么样做空制造业,我们怎么在我们的服务当中,利用我们的交易策略来做空制造业。

  今天讲这么多,只是跟大家说,我们生活在一个美好的时代,随着改革开放和创新,赋予期货市场的东西我们会发现,我们绘画的画卷在不断的增加,我们手里的画笔,颜料在不断的丰富,如何来绘制美丽的画卷,将是历史赋予你我的重任。感谢各位,谢谢。

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