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巴曙松:流动性紧缩最坏的时候已经过去

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欢迎发表评论 2013年07月27日23:17 来源:和讯期货 

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松

  

    和讯期货消息 大商所上海钢联(300226,股吧)将于2013年7月24-26日在青岛香格里拉大酒店联合举办“2013中国煤焦产业链供需形势高峰论坛”。和讯期货作为独家财经网(博客,微博)(博客,微博)络媒体独家报道此次会议。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示,在2008年金融危机后,经济周期越来越短,在本季度经济数据较好,下季度就肯能下降。

  以下是演讲实录:

  巴曙松:

  非常高兴参加大商所和上海钢联联合举办的会议。在新一届政府上任以来,确实在宏观经济政策,金融政策方面推出了一系列新的措施,在决策逻辑、决策重点、政策主要关切点方面,随着经济结构的变化出现了一些调整。我们对整个宏观经济的理解,需要跟整个国家大的政策决策逻辑保持一致,6月底在金融市场出现一个小的波动,我个人理解就是我们一部分金融机构,对于宏观金融政策趋势理解和决策者的理解出现一个背离,比较大的偏差,才出现了这么短期一个波动,仅仅从数据来看波动确实不小。隔夜利率到30是很少见的,因为美国次贷危机爆发,雷曼兄弟倒闭那个时期,美国银行间市场利率也在6.8左右。当时这个波动我理解是金融机构一个比较激烈方式调整自己对政策的市场预期。

  现在宏观政策在使用大规模刺激政策方面非常的审慎。大家现在开始接受一个现实,中国正处于一个从高速向中速的转换期。如果过去三十年我们保持高速(过去十年平均增长速度10.1%,CPI平均1.8),那么在高速增长之后,整个经济结构,经济的基数出现变化,所以增长速度可能会下移,从高速向中速转换时期,经济可能需要时间找一个新的可持续的增长速度。在这个时期,党中央国务院领导用的词是守住底线。底线我想一个增长速度一个是就业。只要这个回路不影响到就业,不会贸然出现大规模刺激,这是一个很重要的逻辑。

  从历史数据来看,实际20世纪以来,世界上除了美国、英国这些绝大多数跨入高收入行列的国家,都经历从高增长向低增长一个自然减速期,1945年的德国韩国、日本和中国台湾,这些经济体的发展也是经历二十到三十年经济高速增长,人均收入达到一千国际元随后进入一个增速下降通道,下降幅度大约30%到40%。中国人均收入2010年达到8000国际元,到2012年已经超过9000国际元,2013年接近一万国际元,已经非常接近历史上其他高收入发达国家的一个经济增长拐点。

  世界银行看法是什么样的呢,一个快速增长的经济体。开始进入自然减速的区间,他的一个判断指标是人均GDP到一万五千美元。人均收入大概达到美国人均收入的60%左右。而制造业的就业比例达到25%左右。所以世界银行认为中国估计在2015年前后会迈入这个区间。按照这个标准来衡量,中国在2013到2015年会进入一个减速阶段,从高速向中速转换,中国长三角这些发达地区,长三角,珠三角,在2007年前后,应该说已经提前进入到了这个减速阶段。我们看到这次危机之后,2008年在全国GDP增长速度排名,一个很重要的变化就是原来在全国一直领先排在前面的发达地区,长三角,珠三角,环渤海,现在变成排在后面。这是一个很重要的证明。

  中国进入这样一个增长速度转换阶段,有很多特点和迹象。一个是基础设施投资在总投资中的比重持续下降。东南沿海几个经济大省市,包括广东,江苏,山东,浙江,上海,北京等增长速度都低于全国平均水平。因为这些省区人均收入水平已经达到或者超过上面说过一万一千国际元,这也说明经济增速的回落规律在中国也是有效的。而近期国际国内金融市场上对地方融资平台和房地产的担心,很大程度上反映的是在这些领域里边中长期投资,回报潜力的担忧。转换阶段还有一个特点是增长速度虽然回落,但就业压力不大,所以不少地方到现在还存在着招工难问题。这也是决策者迟迟比较谨慎面对刺激,是不是要加码很重要的一条原则。

  我们看一看日本,从1967年到1992年推动他的经济增长,生产力提高主要的因素或者说经济逐步减速的影响因素,我们看到劳动生产力的下滑是主要的。针对经济减速原因进行核算分析显示,在资本存量,劳动力的增长,人力资本和全要素生产力生产效率提高这些方面。生产效率对GDP增长率放缓贡献率85%,经济增长速度之所以慢是因为生产效率在放缓。日本在70年代经历过第一次显著的经济减速。减速前后GDP增速落差超过六个百分点,其中5.4个百分点的下滑来自于生产效率。为什么会是这样呢?一个国家经济从农业经济向工业经济转换的时候,劳动力资源由效率比较低的农业转移到效率更高的工业部门,整个只要转移出来,农业部门生产,日出而做日落而息,工厂大规模生产效率自然提高。只要有人不断从农业向工业转移,生产效率就在提高。现在中国经济到什么阶段,工业经济向服务经济转换。今年第三产业超过第二产业,成为中国经济里排在第一位的一个主导产业,从工业开始向服务业就业转换,劳动力被重新分配。由生产率增速比较高的工业部门向生产力增速相对低的服务业部门转换。那生产力增速回落这个时候是一个必然的选择。这就是我们说中国从七八年以来,我们三产业构成的一个比例图。我们看到到今年第三产业开始超过第二产业,成为中国的第一个主导产业。所以可能从决策者来看,从我们的企业来看,从研究者来看,开始要逐步从高增长的思维定式里边逐步摆脱出来,2012,2013年或者再往前说一点2014年,目前看我还是个人把它界定为是增长阶段的一个转换期。潜在增长率大概在7、8之间。我们连续五个季度增长速度在7.4到7.9。这样一个很小幅度之间波动。所以大家认为经过这个转换期之后,整个增长会稳定在一个中速水平上。这个中速水平是多少,现在我们看还是一个寻找的过程,但估计在7%左右。在这个时期,政策出手首先防止推高。原来经济回落要马上把他推起来,而现在因为意识到经济增长速度在下移,所以这个时候是托底,防止出错,而不是马上推高刺激,这是决策思路上一个重大转变。

  我参加国务院相关领导的座谈,领导也提出一些新的课题研究。比如说进入金融危机之后,中国经济也好,全球经济也好出现了一些很重要的波动特点。比如短期化,前一个经济周期比如我们做煤炭钢铁的,一个周期起来之后往往持续一两年,三五年,周期长的甚至有五六年。而进入金融危机之后,整个经济波动出现波动高度短期化的特点。再过两三季度数字很差。刚刚两个月数字觉得偏热,再过两个月觉得经济已经开始失速了。所以大家也思考为什么会这样。我想一个经济通过这种短期波动,在找一个新的均衡增长速度,高速向中速转移。调控者,金融机构和我们的企业也都在适应这么一个中速增长。这个结论说起来简单,让大家在决策里边都接收这么一个中速增长其实并不容易。

  我们观察一个很有趣现象,最近两三年,从季度情况来看,往往经济到第三季度有一点低。去年第三季度7.4,大家也想到年末,企业也出一点力。政策也出一点手。四季度翘尾有一点回升。一会之后企业赶快跟进说经济占稳,开始复苏了,加大投资了。一季度瞬时投资扩大一点,等二季度一看需求没有那么大。经济只是一个很小的回升。四季度和一季度的判断太乐观,潜在的增长预期还是回到从7%,8%,9%,10%这样冲上去的这个预期。实际定单需求又不支持。二季度一看实际拿到定单没有那么多,赶快适当收缩,所以二季度比一季度又回落一点。一收缩之后原材料库存一回落,三季度又回到一个低点。连续两三年,实际我觉得这一种波动短期化也反映了市场各方在逐步适应和接收这样一个增长从高速向中速转换的过程。

  第二个从短期来看,目前处于从连续性的,周期性的,持续的经济增长回落到寻底复苏这样一个过渡期。2012年底以来,关于中国经济复苏是不是可以持续的争论,一直存在。特别是2013年一季度,GDP增速再次回落。这种担忧有所加大。二季度比一季度又回落。从目前的态势来看,如果不适当做一些政策微调的话,可能三季度环比没有明显提升态势。PPI已经连续16个月负增长。这也显示出中国实体经济在供给层面实际是比较疲弱的,而且投资需求不足,反过来说供给层面比较疲弱,也会通过居民收入负面的影响间接影响局面的消费需求。所以消费增长也不是很强。

  6月份官方PMI,50.1,这个是年内最低点。而构成制造业PMI五个分类指数普遍回落,6月份汇丰PMI48.2,连续第二个月低于50,7月份公布的比6月份还要低。汇丰分类指数指出产出指数2012年以来首次收缩,需求是疲软的。不少人认为PMI继续回落,表明中国制造业承受定单下降,存货增加的压力,而近期银行间市场流动性问题,也使中小企业的融资条件有所恶化。因为推出刺激政策,大规模刺激政策可能性不大,目前放缓态势会在未来几个月里边延续。今年政策研究讨论里边争议很大的一个课题是政策不用再刺激,原因是整个融资规模增长速度非常快。但为什么整个社会融资总量增长那么快,实体经济还是很缺钱的。其中有几个原因,一个实体经济信息不足甚至还在下降。在这里边资金成本高,汇率升值,通缩的预期,政策的不稳定。这种不稳定也会带来货币流通速度下降,从而降低融资对于实体经济拉动作用。第二个是社会融资总量这个数字有一点高估,有一点虚增。为什么呢,企业从银行贷款拿的资金成本低,债权市场获得资金成本相对低,这些大企业,比如拿一个亿转身做一个信托做一个亿出去,还是这一笔钱,没有流入实体经济,结果统计社会融资总量时变两个亿,再做一个委托贷款变成三个亿,这个社会融资总量在社会转来转去社会总量统计在不断上升,但实体经济资金需求还是非常紧张,内需套利,企业从银行贷款,贷款获得资金信托委托贷款形式会转贷,导致社会融资规模重复计算和社会融资规模的高估。

  第三个是一些企业和地方融资平台,由于现金流的问题需要借新还旧来还息,没有产生现金流,这使得社会融资的规模对实体经济的净拉动作用被高估。数字上我们看到2013年前几个月,社会融资总量同比增长速度超过60%,但固定资产到位资金的同比增长里只有21%左右。投资增速也是处于下降的过程之中。另外,尽管社会融资规模存量同比增长非常明显,但相对来说,业绩效益各方面还不错的,2400家A股的非金融上市企业的总负债,它的同比增长率从这个指标来看,从2012年6月份的16.9下降到了2013年3月的15.9,负债增长速度在下降。220家A股非金融非地产上市企业总负债同比增长率从2012年6月16%下降2013年3月的14.3%。说明企业还在压缩杠杆,还在收缩。

  除了社会融资规模总量的情况看,从实际利率和汇率角度来看,目前的货币条件,我认为不像有的人判断的那么偏松,我认为实际是中心偏紧的。从数据上来看实际利率和实际汇率水平都远远高于过去十年平均水平。比如2013年初到现在,人民币的实际有效汇率它的升值幅度远远高于历史上平均2%的这么一个平均值。这对我们的出口也会影响挤压。

  从2012年三季度到现在人民币兑美元升值幅度在2.7,在美元升值背景下,人民币实际有效汇率升值幅度超过8%,而同期越南巴西印度,印尼汇率都处于贬值趋势。货币升值了,当然对于出口企业来说,中国的出口同比6月份降了4.1个百分点到负的3.1。这个数字是2009年以来一个增速的新低。所以真正得益的是什么,大家出去旅游,用人民币一换算觉得原来很多比较贵的商品不贵了,但对出口企业来说这是一个比较大压力。

  人民币实际有效汇率,它上升幅度是非常大的。从6月份的数据来看,看到发达国家的经济复苏对中国出口的带动疲弱,6月份数据来看,对欧盟,美国出口同比增速分别负8.3和负5.4。对东盟和金砖国家出口同比增速分别为10.2%和6.4%。欧美经济的持稳并没有增加从中国进口的需求,新兴国家的反而多,但对中国出口拉动比较疲弱。6月末货币和社会融资总量增长,增长速度都开始有所回落。6月份货币和社会融资虽然有所回落,但还处于一个历史上相对比较高的水平。跟以前比,更加接近年初确定13%的预期增长目标。所以大家说货币状况是什么样的状况,年初增长目标来看6、7月份大概这样状况,现在这个水平就是13%左右的信贷增长速度,不可能很明显的大幅度上升。

  为什么李克强总理讲了守住上下线,这是他很重要一个政策思路,下线增长速度,就业,上线通胀,6月份的物价数据,CPI同比增长2.7%。环比持平,PPI同比下降2.7%,环比下降0.6。对比来说,6月份的CPI同比2.7比5月份的涨幅过大。整个通胀的结构性压力,主要是居住类的,还是有居住类的价格,特别是房屋租金价格已经出现了第18个月的环比的正增长,所以在房地产调控方面,主要的挑战实际来自于不再是短期的这些调控,可能更多是怎么样建立一个长效机制。我们看到李克强总理从今年以来,他整个政策思路大家梳理一下,逐步在成形,3月29号克强总理在上海开的会议上讲,一方面要把握稳中求进总基调,另外一方面要转型。6月8号在河北的时候说稳定宏观经济要有所作为,要激发市场活力。7月9号的时候说稳增长,可以为调结构创造有效空间和条件。调结构能够为经济发展增添后劲,不能说经济增长大幅度回落,企业都快活不下去了,这时候调结构根本没有意义。总规就是宏观调控要立足当前,着眼长远,使经济运行处于一个合理区间。经济增长率,就业水平不滑出下线,物价涨幅不超出上线。总体上经过周期性连续回落之后,经济开始站稳了,刚才一开始跟大家讲了连续五个季度增长速度在7.4到7.9之间,所以是一个比较稳定的态势。在这个环境下去调整结构,如果这个时候你贸然把它拉起来,重新大规模投资刺激,回到8、9、10,不管产能过剩不过剩,企业日子都过的很好,就没有调结构动力,又是铺摊子,所以可能就是保持一个平稳态势,然后政策的重点去调结构。

  国务院出台一个金十条,怎么用金融来促进经济转型,金十条的出台显示出我们政策的重点是在保持总量政策基本稳定的前提下,重点在促进经济转型,促进结构的调整,从目前已经出台的所有政策来看,这些金融改革的措施基本上有共识的,分歧不大,更多是属于短期内可以操作层面推进一些金融改革措施,预期后面还会有新的措施出台。比如贷款利率下限的取消。

  金十条几个方面值得关注。一个利率市场化,二是金融行业的准入管制,社会资本进入一些管制行业已经进入操作层面,金十条第九条专门谈这个,我想这也是整个这两条把它推展起来看,政策重点是能够交给市场决定的交给市场,包括我们说要建立煤焦产业链这些新的产品、新的期货产品、金融产品,我想也是包含在这个广义范围内。另外一个思路就是降低准入,包括原来受到严格管制的,社会资本不能进入的这些行业,降低门槛,吸引社会资本的进入。目前我们已经看到金融,很多民营企业也开始考虑设立银行。今天公布的医疗,教育,包括铁路建设怎么吸引社会资金进入,这是一个很重要的方向。

  三是我们从金十条里面得出一个政策信号是金融领域并不是大家简单的说加减杠杆,从政策导向来看,是希望顺应转型方向的这些领域加杠杆,是产能过剩领域去杠杆。今年中国的资本市场让很多投资者感到很意外的是一些传统产业,估值越来越低结果估价还在下跌,主板市场,一些新兴产业估值已经很高,结果创业板今年以来还涨了比较大的一个幅度,背后其实反映投资者对于这些明显产能过剩,增长空间不大的传统产业,对它未来盈利极度悲观不看好,相对来说中国经济未来希望就在这些新兴产业,反映了市场这么一个诉求。

  在讨论当前经济金融形势的时候,到底该怎样把握政策力度,我觉得可以跟历史上类似的时期做一些对比。现在这个时期我觉得可以和97、98年做对比。相似的不相似的地方都有。相似的地方是什么,大家看91,92年,特别92年小平同志南巡之后,带动了一轮大规模的基础设施投资和产能扩张。经济高速增长,三点几,四点几的增长拉到十以上增长,93年开始调控,调控到96,95年站稳了,跟现在状况一样,站稳之后当时决策者希望经济启动。采取好多措施,最后的结果是启而不动,加信贷,大家看96,97年整个信贷的增长速度远远快于GDP增速,但增长速度投资还在下移、回落。当时是怎么走出这个局面,我觉得可以做一些对比,找一些政策方向。两次产能过剩都面临地方政府推动的过度投资,产能过剩和债务问题严峻。外需的冲击,我们从90年代初期看到,五千户工业企业设备能力的利用水平呈现非常明显的波动态势。本轮周期从2001年开始,产能扩张,规模扩张,一直持续到2011年,包括钢铁行业。钢铁行业到底有多少产能,估计是困扰很多钢铁研究者的一个难题。但总体来看,从2001年开始产能扩张一直持续到2011年。差不多十多年一个产能扩张期,甚至长于90年代一轮完整的产能周期。这一轮产能周期大幅延长,主要是由于应对2008年金融危机,工业企业在地方政府主导的反周期干预下,加速进行投资扩张。因此造成这一轮产能扩张周期的延长。相应产能收缩阶段,也可能会被延长。

  当前各行业的产能利用率没有披露。从官方文件看,过剩行业主要集中在中上游的重化工业,并在向风电,光伏,高端设备这些新兴产业传导。这些行业有什么特点,高资产负债率,低销售利润率,主要集中在中上游的重化工业。这种产能过剩的结构和特点决定了无论是供给方清理,还是需求端进行消化,在底部盘旋的时间要比97,98年长一些。现在仅仅是底部在盘旋去产能,但是这个时间可能持续比97,98年长。而且这一次还有一个很重要的特点,因为当前产能严重过剩的重化工业,基本上属于资本密集型的行业。这些行业的产能闲置成本要大于产成品的库存积压成本。所以很多产业,煤化工一个很重要的特点,即使煤化工产品降的很低,这个炉子还得生产,不然就废了。这个特点决定了过剩的产能不断转化为过剩的产品。这也跟97,98年不一样。所以去库存的压力可能长期和去产能并行。

  跟90年代末CPI和PPI双通缩不同的是什么,这一轮价格调整表现为PPI在通缩,挤压实业、制造业利润。制造业日子不好过,只要PPI是负的,企业日子好过不了。CPI通胀威胁也是间断存在,这也是为什么克强总理说守住上线,上线是通胀,主要原因是什么,一个是90年代末期和当前产能过剩所集中行业不一样。原来是下游产品产能过剩,这些产品价格涨不起来。这一次是上游产能过剩,随着现有城镇居民消费升级以及农民工市民化带来消费倾向改变,食品跟中低端消费领域价格存在刚性上涨内升压力。今天看到罗杰斯一个看法,说现在投黄金还不如投农业,农业多好。基于这点考虑,跨越人口红利这个拐点之后,服务业和劳动密集型的消费品行业成本也存在刚性上涨的压力。总体来看,本次去产能化的压力比90年代末要小一些。现在的情况比97,98年产能利用率来说,还是有一些优势的。优势在什么地方,上世纪末的过剩主导力量是大型规模国企、央企,去产能难度大,裁人裁不动,压缩产能压不动。而目前的去产能,它不同行业所有制结构,不同行业差异很大,越来越多元化,央企市场化,遵循市场规律,很多都是上市公司。去产能灵活性比上次来得快。比如光伏产业,最大一家企业说完了就完了。没有刻意的去救,这本身就是去产能过程。如果这个行业再整合,迅速的把这些国内光能、光伏产业需求培育起来,这些市场化程度高的行业,可能去产能就属于进展比较快,迅速建立的行业。

  做一个大致的预测,政策会是怎样的呢?为了逼着这些过剩产能消化、并购、退出、转型。跟90年代末类似,在去产能和去杠杆阶段,货币政策不会轻易释放明显宽松信号。你能听到的方方面面的领导讲话,他不会轻易跟你讲货币要放。即使阶段性的少放一下也不会真说。始终保持不会释放明显宽松信号。背后是90年代的经验,实际上要去产能,压缩产能,要倒闭过剩企业消化产能,降低杠杆。因为货币政策的宽松会延缓整个去杠杆去产能的时间。估计这一轮周期里,货币政策会中性偏紧运行,真正调结构看财政政策。今天说一个月收入两万以下小微企业免税。大家可能觉得力度还不过瘾,但至少往正确的方向走。财政政策和调整结构比金融政策更有效,金融政策一鼓励印票子,加负债,可能会鼓起资产泡沫和新的风险压力。当前社会融资总额增长已经比较大,投资回升比较弱,这跟95,96年很相似,叫做经济启而不动。去产能化阶段,企业不断压缩产能,即使货币宽松带来投资增长也很有限,现在给大家贷十亿做什么,加大钢铁投资吗。所以估计这次去杠杆化过程带来的是整个经济增长速度的温和放缓。

  6月底市场出现短期波动,6月20号是典型。银行间隔夜利率一度达到30%。雷曼兄弟倒闭时才6.8,很重要一个原因是央行调整流动性管理政策。央行在释放中性偏紧信号。但是有一小部分商业银行大规模扩张,从银行间市场这些资金成本低的地方拿钱,短期的放长期贷款,做长期理财。央行怎么来倒逼呢,不再给银行及市场那么多货币注入。一下子这一边三个月到期了,再进三个月。这边贷款一贷两年,三年,通过这个利差期间错开挣钱,突然三个月到期之后银行不再往里面注水,这个钱拿不到了,一下子把这个利拉起来,一段时间同业业务比较多,银行每天都有明显亏损,为什么?比如说银行已经给大家贷两个亿,两年6,你才做五六左右,原来算轻松同业拿二点几,三左右这个利差很稳定,银行间市场利率很稳定,到期再借。结果央行一看你们还在不断扩张,本来央行想传递一个压缩产能时货币不能太松,银行还这样借,不再向里面加大货币投放了。到期之后再到银行借时一下子拉高,虽然30%是极端,但只要拉到离资金运用收益水平5%,6%高的水平,他是不是每天都在亏钱。这边要拿进来的钱6%,7%,这边5%,6%,每天一个点,资产负债表每天帐上每天亏一个点,现在慢慢正常。这个事情并没有过去,这会倒逼银行不敢再短期资金长期运营,实际也是货币政策传递信号逐步产生作用。

  尽管流动性紧缩最坏的时候已经过去。但冲击关键作用再一释放中性偏紧信号促进区域产能。美国金融机构研究中国经济的一个很有名分析师,看到中国银行(601988,股吧)间隔夜利率30%,那天跟我聊起来说你们中国金融体系要出问题了,要崩盘。雷曼倒闭了才6.8%,你们干到30%。结果过了几天之后,我们领导出来讲个话,央行发个通知,过去了。他那天说这真是神奇,这要在美国有30%利率出好大的事儿,中国结果开一个会发一个文件,事情就过去了。我觉得背后更大的价值促使商业银行更加审慎管理流动性,同时传递一个在产能过剩逐步消化的时期,货币不会很宽松,会是一个中性偏紧,促使倒逼过剩产能主动消化的过程。这也是值得我们大家把握好的一个政策基调。

  

  

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