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吴方芳:国债期货比利率互换更加有效

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欢迎发表评论 2013年08月01日14:19 来源:和讯网  作者:小伊

  

中国银行资深债券交易员 吴方芳
中国银行资深债券交易员 吴方芳

  和讯期货消息 上海东证期货有限公司邀请东方证券及下属各家子公司,共同举办的“2013年东证期货半年度策略会暨国债期货高端论坛”于8月1日在上海召开。和讯期货受邀参与此次报道。图为中国银行资深债券交易员吴方芳发表演讲。

  以下是演讲实录:

  主持人:感谢金总的支持,金总有者数十年证券从业经验,除了在我们公司全面主持工作以外,长期以来一直从事股票和固定收益的投资工作,成绩斐然。尤其对我们的公司即将上市的国债期货的品种十分关注,东证期货是我们东方证券公司全资子公司,长期以来,一直以来保持良好合作关系,也深受母公司各个子公司业务单元的大力支持。尤其针对国债期货的上市,在我们的母公司和统筹和协调下,我们相关的部门,子公司,包括我们的东方花旗,包括我们的固定收益部,和东证期货全力合作,也达成了很好的合作方式和方案。我相信通过我们和相关部门的通力合作,一定会在国债期货上市以后,能够给在座的各位投资者和机构能够带来很好的投资品种和投资收益。

  接下来我们把时间留给我们的嘉宾演讲。首先有请中国银行资深债券交易员吴方芳先生来给我们解读一下银行间债券市场的运行情况。吴先生作为中国银行资深的上海人民币交易总部的一个资深债券交易员,拥有这15年的金融市场的从业经验,包括多年的海外工作经历,从事都币种固定收益、用汇、金融衍生品等资产等交易和管理工作。目前,从事银行间本币利率产品的交易工作。我们热烈欢迎吴方芳先生给大家做演讲。

  吴方芳:各位来宾,大家下午好,首先非常感谢东证期货给我们银行机会有这样一个不会,跟各位投资界的大佬、期货界的专家进行交流。我今天想给大家介绍是主要是银行间这一块,相对期货来讲,可能大家并不一定那么熟悉。花一点时间给大家简单介绍一下,主要是利率方面的现货市场,可能对大家以后参与国债期货的交易可能有一定的帮助。

  目前我们国家本币的债券市场主要分为几大快,最大的是银行间的债券市场,大概成交的量占比超过了90%以上。然后是交易所市场,这个可能这边的朋友们相对熟悉一点,不到10%的比重。另外还有两个比较的,一个是商业银行柜台国债交易市场,是给一些个人投资参与国债的一个途径,其实也不算真正的交易,算是一个投资的渠道。另外是财政部不定期的发行的凭证式的国债,这个基本上是没有流通性的,对于普通的个人投资者提供一个参与国债的途径。

  看一下银行间的组织架构,在银行间市场,主要的监管机构就是人民银行,也就是我们的央行。他除了对市场的交易做了一些监管以外,同时他也提供一些资金清算系统的服务,就是所谓的大额支付系统。银行间的交易资金交收都是通过这个系统来完成的,在后台里面也会提到的。

  第二个是前台的交易管理系统,这个全国银行间同业拆借中心,我们也可以叫他外汇交易中心。他既有本币的交易,也有外汇的交易,我们这边所用到的他们提供的中国银行间本币交易系统。所有的银行间的利率产品,就是前台的交易都是在他们系统上完成的。除了有个别少量可能有一些线下交易,目前的监管也正在逐步的清理当中,希望都能够上线进行交易。所以前台的交易管理系统应该说是覆盖面是比较广的,涵盖了银行间全部的交易内容。

  后台方面现在有两个机构在负责,一个是中央国债登记结算有任公司,也就是所谓的中债登或者是CDC。另外一个是后来兴起的银行间市场清算所股份有限公司,简称上海清算所和上清所。目前这两个机构同时来承担后台结算管理的一个职能,他们分别都有自己的操作系统,一个是中债登,另外一个由于上清所的客户终端系统。他们所作的工作主要是对于银行间市场成交的交易,交易所涉及的债券和资金进行相互交收和划付。债券交收首先由于在他们公司本身的账户里面进行划拨,因为所有的参与者都必须在两个公司里面开设账户。另外,资金的划拨是通过央行的大额支付系统来达成的。当然,资金账户是各大银行开立在央行的一个清算账户。

  现在绝大部分银行间的债券品种大部分都在中债登这边进行托管和结算,而上清所这边主要是承担了一些新兴发行或者新推出的信用类的债券品种,像短期融资债券、超短融、中票,还有PPN、ABN这些,现在是在上算所,相对而言他的量比中债登下一些。同时,上清所还推出了一个净额结算的业务,这个中债登是没有的,中债登是全额结算的。上算所还在进一步的业务发展当中,可能日后还会逐步有新产品,或者是新推出的产品放在上清所进行结算。

  另外有一个机构是中国银行间市场交易协会,他首先是一个市场成员之间的自律组织,同时他也承担了一些信用类的注册备案职能,所有需要发行的短融、中票之类的产品,在发行之前都需要到这边进行注册备案。在这边备案完成以后才可以交票发行。

  另外一类机构算是一类机构,就是货币经纪,目前在银行间承担的职能也越来越重要了。可能在这个市场成立初期,基本上各家交易主体之间都是直接一对一进行联系来询价、报价、成交的。现在随着货币公司的兴起,这部分的业务由他们代替了,主要是各家交易主题把自己买或者卖的需求报送到了货币基金公司,货币基金公司把这些信息汇总以后,统一的发布给市场参与者。这样有专门的公司来提供这样的信息发布的功能啊,对于其他的参与者来讲可能更加一目了然,更加直接,而且更加迅速的知道大部分成员所产生的交易需求,对交易的便捷性也有一定的帮助。这个就是目前的银行间主要的组织架构。

  参与者在我在后面会讲到,现在目前的银行间市场主要的参与主体还是商业银行,同时还有保险公司、券商和基金之类的,这些银行金融机构也慢慢占的比例会逐渐有所提升。另外还有一些非金融机构,主要是也丙类账户的存在参与银行间市场的交易活动。但是所有的这些主体里面,主要还是商业银行,是银行占用的交易量份额是70%以上,是一个主体。

  最近几年,还有一些海外的机构,随着人民币的国际化的推进,海外机构慢慢的对银行间的本币感兴趣,央行也审批这样的机构参与进来。现在主要有的是新增的三类机构和RQFII,,一个是国外的央行,另外是港澳地区的人民币清算行,第三类是其他海外的跨境人民币清算的参与行。主要是浪三类,他们可能会有人民币资产投资的需求,这三类已经进入了这个市场。RQFII是随着人民币开放的,主要是出现在香港地区,有一些人民币基金。这些机构都是通过目前银行间市场主要的参与者,通过他们的代理进行交易,就类似于丙类户存在模式。

  交易工具方面,目前的银行间市场主要是十大类,在交易中心的本币交易系统里面也可能看到,货币市场方面是信用拆借、质押式的回购,买断适回购。其他的债券方面是现券埋头、资产支持证券、远期债券借贷、利率互换、远期利率协议和信用风险凭证。从流动性来讲,其实有很多产品基本上是退出以后没什么真正意义上的成家或者是交易过,主要的活跃的品种就是这边提到五类:拆借、回购、现券买卖和利率互换,这几个是目前市场交投活跃的利率产品,也是我们的作为银行间主要的参与者最日常的交易品种。

  下面可以看看这个市场的体量,大家可能稍微有一点概念,这个是去年年末和今年上半年的比较,托管数量是在25万亿这样一个水平。开户数今年上半年有所减少,这个可能跟监管从严、监管推进有一定关系。然后是交易的量,现券回购,可以看到,主要是成交量都体现回购的交割量,因为回购是商业银行进行日常管理的比较重要的工具,所以他不仅仅是交易行为的体现,同时也是一个日常资金融通的渠道,这个量是比较大的。也可以发现今年上半年比去年全年有一定的缩量,主要是现券方面,已经不大去年的半,这个也是跟监管的从严有一定关系。

  这个是各个分券种大概这么一个情况,我这边列了一下,除了银行间以外的市场规模,可以看到,前面几大类通常认为他是属于利率债的范畴,就是国债、地方债、央票和政策性银行,所谓的金融债,这几类是利率债的范畴,债下面是属于信用债权的范畴。

  首先从各个市场的比较很明显的看到,银行间相对交易所或者是其他两个地方来讲,他的规模是绝对占优势的。另外,从信用和利率对比关系来看,是以利率类产品为主,信用债正在逐步的发展过程中,直接融资的形式也在为大家慢慢的所接受,目前来看还是以利率债更好,包括流动性方面,也是利率债更好一点。

  这个是市场发展的历程,从2000年到去年为主,可以看到总的交割量是稳步的提升的,现券的交易量在最近几年比较稳定一些,没有延续之前的增长的幅度。但是整体来讲,这个市场现在的体量也是比较大的,单位是万亿。

  这个是今年以来的发行情况,从发行量来看,首先上面几个利率债的品种是比较多的,信用类的产品相对有限一点。这边可以看到短融、超短融的发行量也不小,主要原因是对于超短融推出注册备案的要求有所放松,因为超短融他的功能和短融差不多,最大的区别是期限稍微短一点,最差不超过9个月。关键他在注册备案的时候只需要在最初的时候注册一个额度就可以了。他随时有需求的时候他可以直接发行,不需要在去注册。可能超短融、短融这边的量相对来讲,在信用类产品里面是比较大的。非公开定向债务融资工具,简称就是PPN,还有资产债券这两个都是相对比较新的品种,目前也有不断的发行出来,在交易方面流动性并不是太好。

  这里给大家介绍刚才讲的大概几类债户的情况,目前在银行间市场托管的债券一共有甲乙丙三类,简单来讲,甲类既可以做自营也可以做代营。乙类只能做自营。丙类首先是自营,但是自己通过甲类账户做代理交易,不是自己直接参与市场,直接跟对手进行交易结算的。这个代理主要在中债登的代理结算。所以丙类账户是不需要有自己的后台部门。

  现在的丙类账户里面还包括了很大一部分商业银行的理财账户,就是资产管理类的账户存在。最近监管的要求是希望这部分在丙类户里面有很多,有实际交易需求的账户也是可以直接上线做联网的交易,而不是像以往一样继续通过甲类户的代理交易。现在我们行也正在报送这样的需求,至少我们自己的理财可以通过外汇交易中心的本币交易系统进行线上的交易了。现在的监管趋势对于丙类户有趋严的趋势,逐步希望他们也慢慢的纳入线上交易的管理范畴里面。所以这个模式可能以后会有一定的变化,至少现在还是这样。

  这一块是法律协议,这个大家只需要了解一下,就是回购和衍生产品是需要签协议的,其他现券买卖,信用拆借是不需要的。原来回购协议还分成质押式回购协议和买断性的回购两分协议,新版本已经把他们合并在一起了。衍生产品协议目前正在推广,这个应该是蛮重要的。在国内NAFMII是中国特色一点的东西,现在的确必须要有这样一个协议才能擦与金融衍生品的交易。这个普及度已经非常高了,基本上大的机构之间都已经签过这样的协议,所以交易应该是没什么问题。

  交易制度方面,这个时间可能跟交易所略有不同。我们这边的上午交易时间是上午9到12点,下午是13:30到16:30。时间上下午各3个小时。也是因为这个时间我们跟中金所的领导提过,关于国债期货的交易时间下午可能有半小时的差异,目前来讲,这个办法是存在的,国债期货是下午就1点就开始了。清算速度方面,T+0和T+1都有。结算方式三重,基本上涵盖了所有的需求。现在比较流行,监管推崇的是是第一种券款对付方式,这样对于资金方面的要求,对于参与者的资金是有一定要求的,并不是空手套白狼的交易已经基本上被限制主了。而且即使要用非DVP的方式,一般大的机构都会要求对自己本方有利,所以以前有很多丙类账户稍微资金不是充裕的情况下,会要求甲类帮他垫资,这个方式以后会慢慢的消失掉,应该还是是DVP为主。

  另外还有一个特点,咱们这宾现券买卖是实行做市商的制度,所谓做市商就是说有大概十几二十家的大的金融机构,商业银行、金融机构之类的作为做市商,对整个现券现场提供报价,提供流动性,必须同时报出买卖双方的可执行价格,如果说其他的市场参与这看到你这个价格时候,想要跟你交易就可以直接点击这个价格直接自动成交了。这个对于做市商的市场判断和资金库存、包括券的持仓都是有一定的要求的。现在来看做市商的制度还在执行当中,可能对于做市商的要求来讲,是义务大于权利。这个制度也在慢慢的完善当中。

  最后交易方式有两种方式,一个是询价,一个是点击成交。点击成交就是我刚才讲的,就是做市商把自己的可成交价格报在系统,由其他成员进行点击。当然,即使不是做市商,也可以在系统里面报出一个可点击成交的价格,这也是可以其他如果看到这个价格合适的,其他的交易商就可以点击,然后自动就成交了。询价是比较原始的一种方式,双方交易人员通过事先的沟通,电话或者是一些聊天工具,把自己的买卖需求通过谈判的形势确定下来,如果达成交易的话,再在本币市场上面发送报价来进行成交,最后成交都必须放在本币交易系统上面。只是事先他是进行电话或者聊天工具进行谈判。刚才提到有货币经纪的存在,你也可以通过这个去报价来成交,是差不多的行乐,最后上还是要本币交易系统进行确认。

  这边我稍微比较下一下银行间和交易所债券市场的差别,因为现在商业银行有试点的上市商业银行已经可以金属交易所债市了。但是这个通知是10年下半年发的,到目前为止两,大部分商业银行都已经进去了。但是交易所原始的特性并没有太大的改变。

  首先看一下交易主体,银行间刚才提到商业银行为主,保险、券商,基金为辅。交易所是券商、基金、非金融机构和个人,个人也是比较大的参与群体。这样就可能导致在每一笔交易的量上面肯定跟银行间有差别的,银行间可能单笔的交易量至少都是1千万面额的,而交易所最小的好像是1千元,单笔交易量可能几百万算是比较大的。

  交易品种方面也是银行间多一些,有利率类的,有信用类的。在交易所这边除了国债以外就是一部分的企业债,其他的品种相对少一点,企业债里面包括可分离的一部分,存续的债权部分,另外还有可转债,可转债是交易所有特点的一个品种,这个是在银行间是没有的,因为他可能有一些股权的特性。

  交易方式银行间是以询价+做市商模式为主,结算基本上是全额结算的,除了刚才提到上清所有一部分刚才提到是可以做净额结算的。在交易所这边主要是集中竞价撮合平台。现在上交所有大宗交易或者固定收益的债券交易平台,也类似于银行间的询价交易成交的模式。参与者如果交易规模比较小的话,主要还是集中撮合自动竞价的平台上面进行交易。结算方式交易所主要是做的净额结算,稍有不同。

  监管机构一个是央行,一个是证监会。相对而言,可能两者的适合的投资机构,银行间的流动性相比好一点,单笔成交量比较大,日均的成交量就现券方面,我估计几十亿上百亿应该是没什么问题。但是交易所流动性稍差一点,但是他的隐蔽性比较强,在自动竞价系统方面对方不会知道对手是谁的,主要都是交易所成交的,这个比较适合中小型投资者。在银行间成交的时候就会知道你的对手是谁,因为双方要发送报价确认,这个是点对点的,这个没有什么隐蔽性可言了。但是他的量比较大一点,所以适合大宗交易。他这是银行间和交易所的对比。

  下面可以简单看一下目前的债券市场的收益率曲线,下面两条是国债的,上面两条是金融债的,国债我还把交易所的国债也拉进来的。很明显,交易所这边收益率比银行间的国债收益率是高的,有一个点差。我觉得就弥补了流动性不足的情况。上面的两条,一条是金融债里面主要有两类,三个政策性银行,一个是国开行,一个是进出口行,一个是农发行。口行和农发行的收益率基本上一致的。而国开稍微比他们低一点。首先他的发行量比另外两个大一点,另外有可能他的商业化的进程会更快一点,所以他的收益率是高于另外两家政策性银行发行的金融债的收益率。上面一条是过开行的收益率,下面那条是口行和农发行的收益率。

  另外存在一个点差就是金融债和国债之间点差,因为虽然说你可以把他看到政府类和信用类,但是毕竟国债财政部的信用和政策性银行的信用还是不一样的。大概60个点左右的点差,其实目前来看,并不是太大的,以前可能有更大的时候。

  这边是短期的一些利率对比,我把他放在一起,可能主要因为他们是一年以内短期品种,其实关系并不太大。首先是我们国家央行制定的存款基准利率,我取了三个点,3个月、6个月和一年,目前是2.6、2.8和3.0。去年7月份调息的时候,同时把存款利率放宽到10%了,一年最高基准存款是3.3。第二行是银行间质押式回购加权平均利息,这个是我们银行间最为关注的一个货币市场的基准利率,基本上可以拿这跳曲线来认为是短期资金成本的一个标准。这里面最为关注的还是1天和7天大家看的最多,后面相对重要性没那么强。这个水平是7月30日加权的水平,蛮看的,一天只有3.66,跟7天的差异比较大,这个是跟目前市场的特点有一定关系。现在但是觉得短端相对受到监管层重视程度更高一定,一点隔夜的相对利率稳定一点,而往后看,期限更长的话可能更能反映市场真实的资金供求的关系。

  第三条是SHIBOR曲线,就是上海银行间同业拆放的一个参考利率,一年以内除了两周和每隔两个月以外,每个期限都有一个点。而且这个水平跟质押式的回购的加权水平是比较一致的,因为这个利率跟上面利率所代表的含义,可能背后的用途不一定一样。因为SHIBOR有十几家报价行,报价行根据自身的资金情况来进行报价有一个参考利率。其实报价行在报价的时候主要是参考了货币市场的水平,主要是质押式回购的水平,所以两者的差别一般来讲不是太大。还有一个可以看到的目前的存款基准利率其实比市场的货币市场的真正的市场化的利率是要低不少。如果说利率市场化的步伐进一步加快的话,不排除存款利率水平,也就是银行负债的利率水平会向上移动,这个是一个比较大的可能性。

  这两条线稍微直观看一下,是国债最近的走势,从11年下半年开始是到最近为止,一个是5年期,一个是10年期,首先基本上期限越长的他的收益在上面,有一个期限的议价。也有部分他们的价差并不是恒定的,有的时候窄有时候宽,甚至有个别时候是一致甚至倒挂,这个都出现过(在极端的情况下)。最近可能在6月底所谓的“钱荒”的这段时间里面,可以看到5年期和10年期的收益率差不多重叠在一起。这是5年期和10年期国债收益率的大概情况。

  这个是利率互换,就是刚才提到的另外一个流动性比较好的银行间的市场交易产品最近的走势,也是5年和1年。因为目前来看,利率互换的流动性也分期限的,5年和1年的利率互换的流动性是最好的,成交也是最活跃的。而且他的互换的基准回购利率,也就是7天质押式回购的加权,当然他用的不是加权,不是定盘,定盘跟加权基本上是一样的。这个图也可以看到5年和1年的点差波动比刚才5年和10年波动点差大一点,波动更大,而且倒挂的可能性更多一点。最近在6月底时候,可以看到1年期和5年期的倒挂的回购还是蛮大的,5年大概是4.2最高,1年最高是4.8。这个是收盘时候的水平,但是日中的时候,这两个最高点可能还要更高一定,倒挂还是继续倒挂的,所以这个收盘也能够说明一定的问题。

  这个是回购利率的走势,他把主要银行间市场的指标性的利率都给大家看一下,这个是1天和7天的质押式回购加权水平。大部分时候1天也是在7天下面。但是有很多突起,波动比较大的一点。所对应的是银行间市场的资金面,或者是流动性趋紧,相对比较紧张的时候一个一个的突起就比较多一点。在这种波动比较大的时候,也比较容易出现短期的会超过长期的,就是所谓的短期利率倒挂的情况。最大的一次是最近6月底之前这次“钱荒”的影响更加明显一点,两倒挂的时间也场一点。最近又回复到正常了,刚才提到,可能1天的比较稳定一点,在监管的关注之下,7天的现在在5左右。今天还是5左右,1天还是在3.6、3.7左右。

  下面谈一谈银行间我自己觉得存在的一些问题,首先是流动性问题,虽然说相对交易所说这个流动性好的不是一点点。但是我们觉得他的流动性其实还是不够好,尤其是跟成熟的利率市场,成熟债券市场相比。可能从换手率的情况来看,可能和成熟市场相比10%不到,换手率的绝对数字1%都不到。可能跟其他发达国家,美国市场可能在40%左右,其他国家可能在10%左右。虽然说我们的交易量是比较大的,他的原因是由于存量的增长,尤其不断的有新发的债券,所以他的交易量不断的增长,新发的债券越来越多,每一支换还手利率很高。而且你要在这个市场里面指定某一支债比如在半天里面收5亿到10亿的话,基本上在同一个价格是不可能的,价格差别会特别大,市场的冲击会特别大。这是流动性的问题。

  另外一个是市场分层的问题,目前虽然有做市商这个制度存在,但是其实这个市场还是相当扁平的。现在一共有5家货币经纪,他对所有的市场成员基本上提供同样的服务。所以说做市商在这里面起不到中介或者媒介的作用,我觉得作为做市商制度本身来讲,有他可以改进的地方。像成熟的拿美国来说,他们一般的市场参与者是只能跟做市商进行交易的,而做市商之间有另外一个市场,有专门的货币经纪为他们这个市场提供经纪服务的。这种模式就相对好一点,相对市场层次更加明确,而且交易会更加有效一点。

  第三是债券类型结构,利率债权相对比较集中,信用债占比不足,这个是不断改善当中。因为随着我们国家的货币政策利率市场化不断推进,直接融资的占比会越来越多,信用脱媒的的情况也会越来越多。直接融资一般的企业发行债券来进行融资情况以后,可能会逐渐起来,占比也会慢慢的增长起来。

  第四,风险管理工具,主要是衍生品,期权、互换、期货,现在利率方面的衍生品主要是利率互换。当然,还有跟信用风险管制工具CRN,这个可能是仿造海外的CDS来做的。但是现在CRN的市场基本没什么流动性,很不活跃,这个基本说没法儿作为风险管理。而利率互换相对来讲好一点。

  下面给大家看一下利率互换,利率互换如果作为管理工具的话,也会有问题。这两个是一个是5年国债,一个是5年期利率互换情况。大致来讲,他们的相关性应该是比较高的,可能会大家会认为传统意义上来改,两者可能可以作为一个相互套保的管理工具,而且国债的收益率比利率互换低一点。大家实际上,他们的利差我这边给大家表出来,这一条红线就是他们的利差,可以看到他们的利差并不是那么稳定。这个是从今年年初到现在为止,他的利差最低到过0.29,差不多30个点,而最终到过30个点,而最高到过60个点,有30个点的波幅。用他来做套保,如果你点踩的不是很好的话,可能会有一定问题。如果说把时这个间再往左边延的话,他的波动幅度会更大。最近一两年里面,曾经出现过利率户混有倒挂的情况,他的利差曾是负的也出现过。从这个角度可以看,通过目前的利率互换来做利率风险的管理,相对来讲有效性是值得商榷的。

  这些是目前我们作为通常的交易人员用的比较多的一些软件,主要是万德,还有北方基金,这个是债券方面相对比较权威的。还有一些官方的网站,很多信息都可以从上面获取。

  我觉得拿刚才讲的风险管理工具的问题来说,其实我觉得国债期货可能会比利率互换更加有效一点。从这个角度来讲,我觉得国债期货我们也是相当有吸引力,我们也会不遗余力的推这个产品在我们银行间这个市场,银行作为参与者来尽快加入市场里面进度。基本上就是我今天介绍的内容,谢谢大家。

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