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王玮:推国债期货目前是正当其时

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欢迎发表评论 2013年08月01日14:42 来源:和讯网 

  

中金所国债期货开发小组副组长 王玮
中金所国债期货开发小组副组长 王玮

  和讯期货消息 上海东证期货有限公司邀请东方证券及下属各家子公司,共同举办的“2013年东证期货半年度策略会暨国债期货高端论坛”于8月1日在上海召开。和讯期货受邀参与此次报道。图为中金所国债期货开发小组副组长王玮发表演讲。

  以下是演讲实录:

  主持人:感谢吴方芳先生结合自己多年的债券交易经验来给我们深入剖析银行间市场的组织结构、功能、交易主题、工具、品种,以及交易制度等等。让我们意识到,国债期货上市以后,我们这些投资包括我们的机构,到底有多大的空间和投资的策略。再次感谢吴方芳先生。

  听完了衍生品债券市场介绍以后,下面让我们了解我们即将推出的具有划时代意义的品种:国债期货,接下来有请中金所国债期货开发小组副组长王玮博士,来给我们的解读求债券期货市场及我国即将退出的国债期货市场相关情况。王博士长期从事国债等利率期货产品的研究和开发工作,相对今天很多嘉宾也对我们王博士非常熟悉了,把话筒交给我们的王博士,有请。

  王玮:谢谢大家,因为我讲的内容如果大家比较关心国债期货的话,在其他的地方也比较听过了。我还要在这里讲一下,也希望大家能再耐一下性子。主要内容有这几方面,先根本会议方的邀请,我主要是简单介绍一下国债期货产品的发展历史,再介绍一下我们开发国债期货的一些意义,还在汇报一下我们的中国所在上市工作已经准备就绪了,很快就会面市。另外也结合我们在前期的推广过程中一些投资者比较关心的问题,我们做一些简单的回答。

  先看国债期货的产生和发展。国债期货的产生跟美国的金融期货市场密不可分,他是在上个世纪70年代,外汇期货,短期利率期货,国债期货和期权产品集中在这个时间,在芝加哥这个交易所产生,这段时间历史上有一个创新十年,这十年奠定了整个金融期货市场的发展基础。

  国债期货他只是整个期货产品的一类,但是从全球市场的交易量看到,他其实是构成了整个金融期货也是乃至整个期货市场一个重要的组成部分。最早的时候国债期货的燃烧是主要为了应付那时段时期的体制共配导致了滞胀时期,美国出现高通胀和带来零利率走高,这短时间利率波动的比较剧烈。芝加哥首先退出了历史上第一支国债期货产品,这个国债期货产品更多的像一支短期利率产品,因为他做的是一个90天的产品。90天的品种虽然叫国债,但是他本身还是一个3个月的产品,实际上是一个短期的利率产品。真正意义上的国债期货是在77年芝加哥推出30年期美国长期国债的期货产品,这个产品推出由于他期限比较,价格波动相对比较大,更加受市场的欢迎,他的成交量变成整个美国国债期货的一个标杆产品。

  从这个表里面你可以看到,其实美国的利率期货产品的发展是怎么样的过程,首先他最早推的不是一个国债期货,他最早推的是一个政府国民贷款抵押凭证的期货,这个有点像我们发行的一个基于房地产信贷一个证券理财产品的期货产品。这个工具的本身就是我们的日后所知道的房地类所发行的债券。基于的产品做期货他有一个风险,他的信用不断的变化。这个产品的价格不单单包括利率风险,还包括基础资产的信用风险。用他规避其他的纯的利率风险的话是有误差的,所以76年的时候推出了一个短期国债期货,随着推出了美国的长期国债期货,然后再进一步的退出了一些各个年限的期货。

  从这个历史上来看,你会发现美国国债期货燃烧覆盖了从短期一直早最长段的产品都有,不要以为就是美国最近的有产品创新。在金融危机还没有结束的时候,09年和10年的时候,美国又开发了两个7年产品,一个是3年期国债期货,另外一个超长期国债期货。3年期和超长期的国债期货主要是为了配合美国的国债期货重新推出3年期的国债期货的产品发行,然后又推出了一个存续期间超过20年的美国国债这样两个新发产品的产品,他做一个期货相配合来规避他产品发行的风险。

  从这个方面看有两个问题,一个是国债期货产生离不开现货市场的发展,一定会有现货市场才会有期货市场,他一定有3年期的现货才会有相应的期货产品。另外一个,哪怕是期货产品也首先是一个规避风险的,哪怕在危机的时候,为了客户规避对应利率产品,他要开发产品。而不是像我们市场出现危机,我们这个产品金融创新的步伐就变慢一点,这个国外不是这样考虑的,所以越收益我们要越推出一些创新的品牌规避相应的风险,当然,你要保证你这个产品是合乎市场的规律的,不然会出大的风险。

  其实我们知道,国债期货在我国并不是一个新的产品,在上世纪90年代上半期的时候我们国家做过国债期货试点。但是那时候由于产品设计不是很合理出现了问题。这个问题我再后面大家详细介绍,这里我就不再赘述了。

  从国债期货的成交量和成交金额来看,国债期货都是比较重要的一个产品,目前全球23个国家和地区都有了国债期货产品。而且从成交量上看,你会发现利率里产品成交量是比较大的,基本上和股权类的产品成交量差不多。其中利率和关中长期国债期货产品占他的一半。由于利率产品合约面都比较大,你从金额来看,他就占了整个市场份额将近9成,这是12年的数据,基本上金融期货的成交量和成交金额都是由利率产品提供的,而且将近有一半的数量就是由国债期货提供的。

  历史上还有一些比较有名的案例,由于期货交易市场临时的停止交易,会影响财政部改变同时调整他的现货市场的发行时间。82年的时候,面临着圣诞节假期需要修市,那么国债期货那边就停市,最好财政部要发行国债,怎么办呢?财政部就把他的发行时间提前了,一个很重要的原因,有些成交上跟他讲,如果没有国债期货的产品可以做,规避成交利剑的利率风险的,他们在成交国债是不敢做较量的成效的,会国债发行。因为我们觉得,国债期货对于稳定国债发行是很有帮助的。

  另外一个,从澳大利亚的经验来看,一个国债期货本身对一个国家维持他整个金融市场运作是非常帮助的,首先,这是一个什么样的逻辑呢?因为一个国家只有国债市场运行良好,你才能为整个国家金融市场提供一个定价基准。刚才我们银行的交易员吴先生已经跟大家介绍过了,国债的收益率曲线应该是整个金融市场的定价基准。但是如果说你这个国债没有了,或者你国债市场运行不好的情况下,你相应的国债部门都会被削弱了。因为本身上个世纪90年代末期,澳大利亚由于他整个出现了财政盈余,他有一些政府曾经一度停发国债,而且反而会赎回回来。但是他的金融机构,尤其是一些金融市场的研究表明,你这样做的话,无助于澳大利亚货币经济开放,也无助于澳大利亚成为一个国际货币,同时也会对整个国家的金融市场产生影响。就是说,由于你的国债减少了,你的国债市场运行慢慢的停滞下来,会导致整个国债收益曲线交易量少了,收益曲线画不出来,画不出来会影响其他产品的定价。

  本身澳大利亚之前还存在一个很好利率互换市场,但是他们甚至想既然你有一个好的利率互换市场,我何必用利率互换市场的价格来做整个金融市场的定价基准了。但是操作下来发现,利率互换市场价格天然的隐含一个信用风险,因为利率互换的对象还是一个基于信任的东西,包含一个信用风险。你没办法,你替不掉的话,没办法为其他产品做定价。这是一个问题。

  最后,澳大利亚政府保证在盈余时间要发维持500亿国债尊两规模不变,为什么要保证500亿呢?因为单单有国债现货市场还不行,还需要有一个运转良好的国债期货来配合他的运行。他一定要维持一定规模的数量,比如说要保证他的国债的存量不低于500亿,确保他的国债期货。因为单单一个现货市场,很多交易员也是不大敢做交易的,因为他不知道我持有这么多的现货的话,我怎么来规避风险呢?还需要一个期货市场来配。所以澳大利亚规定期货在那段时间他发行余额不低于500亿元。看到从90年代末在危机爆发之前,他的存量都是稳定在500亿。

  对于我们国家来说,推国债期货我们认为目前是正当其时,主要是这么几个方面的因素,一方面我们国家本身推国债期货是当前的金融改变发展的重要战略举措,这个不用我说了,大家都都很关心宏观经济改革的变化。中间你们会注意到,其实从12年以来很多的重要的国务院文件也都提到了一定要及时的推出国债期货。

  我们认为当前的上市国债期货条件已经具备,主要包括这几个方面的内容,一个是我们认为当前现货发展的规模足够大了,国债发行制度很成熟,国债现货市场化程度也很高。同时,有场外衍生品市场已经做了。同时我们的法规比较健全了。具体来说,我们股指期货运行也很好。通过这三年的运行,这样一个股指期货波动性比较大的时候,金融产品都做的好的话,我们相对对于一个波动率相对比较平缓的期货来说,我们的风险一定能掌控得住。

  第三个内容我们讲一下,最近我们为上市工作做了一些准备工作,最主要包括:首先,我们的产品已经得到了国务院证监会的批复,会在8、9月份会推出。

  另一方面,我们也仇恨论证的国债期货的合约规则,这一块之前也跟大家讲了,我主要就一些希望大家注意的问题跟大家简单介绍一下,合约是一个原则,因为在每次给监管部门和国务院报材料的时候,他们都比较关心的一个很大的问题是,这一次我们推出国债期货产品跟上一次的国债期货产品市场有什么不一样?我们就告诉他,我们主要考虑的四个方面的因素:

  首先我要确保这个合约设计满足套期保值效果。

  第二,我要确保国债期货市场的价格发展功能得以有效发挥。

  更重要的是,我们有效防止价格操作行为的出现,不会再出现类似“327”、“319”这些风险事件。同时我们还要保证国债期货功能发挥,要考虑国债现货和期货流动性。

  综合这四个原则,我们又重新设计了国债期货标主要条款,我估计大家比较清楚了,我只是把一些主要的跟以前不大一样的提出来,希望大家能关注一线。首先我们这个国债期货的标的选择应该是我们整个合约设计的基础和核心,我们采用了是名义标准的设计。这个是国际商其他成熟国家所采用国债期货的一个标准的策略。为什么名义标准设计呢?我们主要是扩大可交割的范围,防范交割风险。另外,由于我们反映的可能不是一个我一个单支产品的情况,而且这个年限上以及附近年限的收益变动,有利于国际收益率市场完善。同时,我们希望由于名义标准化的设计,他其实比单个的国债期货的套保效果更好,有利于国债期货的功能发挥。

  有了这个标准的设计,我们对应的是一个多券种替代教授的制度,就是说生育期限在一定范围内的都可以参与交割,这样设计的目的还是为了防范交割风险。但是这样以后带来另外一个问题,我怎么把这些不同的债券,不同的说明期限不同合同的利率债券和名义的标准券,比如说有3%的面值为1百万的国债,怎么一一对应起来呢?

  我们就采用了一个转换因子的概念,所谓转换因子就是说在销售过程中,我这个可交割国债票面利率、到期时间通过转换率的方式结合起来。因为我们都知道,我们的标的是一个票面利率3%的国债,这个国债可能带现实中并不存在。我们就用他作为一个贴现因子,用他来对其他不同剩余期限的票面利率不同的进行折算,把你所有的未来现金流都按3%来贴现,算一个价格,这个价格就是我们说的转换因子。一般来说,你这个债券票面利率高于3的话,你对应转换因子就会大于1。反过来,如果小于3的话,转换因子就小于1。这个转换因子如果大家都做过国债回购的话,跟国债回购里面折算比例有些类似,但是他的决定机制不一样。他主要考虑的是一个抵押物的概念,确保我对应的借钱要得到充分的抵押物的担保。而且他的计算是相当于用历史的价格做一个测算。他跟我的转换因子不一样,我的转换因子不考虑市场价格,我只考虑你的票面利率。

  这个表里你可以看到,但凡票面利率高于3的,他对应转换因子都比1要大。你可能也会问,我们为什么会这个5年期的合约?主要是当时我们设计的时候考虑到这个产品给更多的金融机构来用,他面对的投资者是更多的,不单单是我们的券商和一些机构投资者,更多的可能是商业银行和保险公司。我们看了一下,对于商业银行来说,他大量的资产负债都是小于5年或者7年这个时间段的。因为,我们选择上就首先推一个5年的。当然,你会说,从目前的现货市场上看,10年期的债券可能成交流动性更好一点,但是我们参与机构广泛性来看,我们先考虑这个。如果在5年期产品表现比较好的情况现, 我们也会尽快的推出第二支5年期的国债期货,我们会首先选择10年期的产品。

  同时,5年期这个达到国债存量也比较大,而且,5年期我们看到,他对应可交割的国债年限恰巧涵盖了财政部关键年限的5年和7年的债券发行。从存量上看,我的,4到7年的国债大概是1.9万亿,2万亿不到一点。流量来看,这个数字不断增长。我们回到前面的图,你可以看到,13年7年期的债券每个月发一支,5年期一年发6支。那么说,7年和6年每年新增债券数量按照1支3百亿到2百亿之间来算,将近有千亿的新发债一年。那新发债有千亿,存量就有将近2万亿。这个规模我想足够应付国债期货产品交割的需求。

  你也会问为什么我们选择一个票面利率是3%?我们综合考虑,因为基本上发行5年期收益率都是在品是3%。我们如果用3%的话,使得很多5年期国债被纳入到可交割的范围,他的转换因子就接近1,更有可能被用来交割。而且这个票面利率在某些情况他还是可以被调整的。从美国国债期货的历史上,当然他调整的幅度不会很频繁。美国的国债期货无论2年期还是3年期,目前来看都是6%票面利率。在最少的时候他们的票面利率都是3%,只是在99年的时候调了一次,在他整个国债期货运行将近40年的时间里,他只调整了一次。我估计只要票面利率不影响现货可交割流动性的话,我们名义票面利率是不会做过多的调整。

  票面金额是1百万元,这个不用讲,主要是考虑到机构投资者的需要。你会觉得面额比估值利率大,但是由于他保证金相对来说比较低。交割月份跟估值利率不大一样,他都是季度合约,他不是像估值利率有当月,下个月,我们这儿全部都是季节:3、6、9、12。你会问为什么我们采用季度?主要是为了避开免春节和国庆长假,而且你采用3月份的时候,你也可能在多数情况也能避开春节和国庆长假。

  报价方式还是跟现货市场一样,都是采用百元报价方式。最小价格变动,我们选择的是2厘钱,跟估值利率的0.2的有点类似。你会讲为什么?因为我们在现货市场看交易的时候,往往都是看到前面的1分钱。我们做测算的发现有1分钱变动一个价位的话,会使得整个合约面变动100块钱,我们在测试的时候,发现有一些机构投资者在上下1分钱的价位上对于他卖他和买他,这样他只要你去买就跟他的卖不一样,你去卖跟他的买不一样,自动的获得1分钱的利润。这1分啊的利润你觉得不大,但是积累一天下来量还是蛮大的。因为变动1分钱一个合约价就会变动100块钱。如果一天成交1万张的话,你一天就能拿到1百万元的收入,这是比较简单的。

  因此,从这个角度来讲,如果一旦成为假买卖的话,会对整个市场流动性产生不好的影响,我们想尽量把这个价格拆细。然后我们就降到了2厘钱。2厘钱其实也可以了,你想想2厘钱如果变动的话,就相当于20块钱。目前我们交易所最高不超过5块钱一张合约,就按5块钱一张合约算的话,一张合约你能获利10块钱。这可能比较有利于一些做量化的机构使用。

  交易时间,我们的时间和估值利率时间类似,只不过最后交易日我们国债期货只有半天的交易时间。听了刚才的银行间交易市场通知介绍,银行间市场的交易时间很戳,为什么不采用那个阶段?主要原因是我们考虑到,一方面银行间交易时间段主要还是集中在交易所时间段成交,大概有80%的都在那个时间短交易的。另外一个我们考虑基金这类客户的需求,因为他每天要计净值,如果我拖到4点半在收,或者4点在收完的话。我结算完之后形成一个结算价,可能要到6点钟,6点钟让他的托管行算净值的话,公布出来要将近8点钟,有一个比较大的问题。所以我们综合考虑一下,把时间和交易所的时间配合。最后交易的时间国际上都只做半天,留半天的时间给卖方去找券。

  由于考虑到之前在国债期货试点过程中出现了一系列的风险事件,我们中金所结合最近期货治理整顿以来的采用期货市场的一些行之有效的风险管理措施,同时也结合国债期货特征重新设计了一些风险管理措施。跟多的是借鉴了一些估值期货运行的一叶经验,我们吸纳综合了一套国债期货风险防范措施。主要有几点:一个是我们希望投资者能够真正了解这个产品,一方面卖方有责,也希望大家注意买者自负。这个买者自负里面我们就希望大家是一个有经验、有能力、有知识的投资者。

  另外,我们在保证金设计上采用商品期货的运营经验。如果大家以前做过商品期货的话,会发现我们在保证金设计上也采用了类似商品期货市场的管理经验。就是说在一般的情况下我们保证金是2%,随着临近交割月,我们最低保证金水平会逐级提高,从2%提到3%,临近交割月的开始,我们就提到4%,逐级提高,因为对于国债期货他风险比较大的地方集中在交割部分,如果进入交割的投资者越少,那么他相对来说他停止的风险就越小。

  我们对于我们的持仓限额也会逐级降低,目前公布的市场持仓价格是啊1200手,进入交割月前一个月是降为600手,直到交割约结束,为300手。当然这个标准监管机构也会他的意见,我们也在征询把的看法,有可能公布出来标准比这个会更严一点,或者更低一点也有可能。这个强制减仓强制停仓就是期货交易员比较熟悉的,需要注意的,我们的涨跌停板为什么设置为2%,主要是因为我们衡量了4到7年的这些债券的交易的波动性,我们发现他哪怕经历了08年的剧烈的波动的时候,整个债券市场的7年期和5年期的债券他日间的波动都没有超过2%。从这个角度来看,我们觉得2%的这个比例是设计比较合适的。因此,保证比例是2%。

  由于国债期货采用了实物交割,你会想了解一下我们的实物交割和商品实物交割有什么不一样?之所以要采用实物交割,主要是我们因为我们希望他他没有和估值期货采用的交割不一样的地方。由于我们希望通过国债期货实物交割从强制国债的缩减,估值期货的7天限的价格他规定最后的交割价是用现行的加权评价来计算的。我们这边由于我们的最后结算价还是一个期货价格,那么我们一定要采用实物交割来实现他的收敛。如果不首收敛,实物交割会给市场的参与者六有一个套利空间,他会来这边套利,从而把这个价差给你缩小。另外一个角度,我们采用实物交割的话,会直接促使大家拿国债这个产品,从一个角度,也会有利于国债的发行。

  从国际经验上看,大部分国家采用的实物交割,只有韩国和澳大利亚心外交割,主要是因为这两个国家的国债存量比较小,如果采用实物交割的话,更加容易被市场出现操作市场的行为。我们比较过现金交割和实物交割的差异。现金交割他不会亏仓,但是他有一个问题,如果现货市场流动性不足的话,交易价格容易被操作。我们国家的现货市场的流动性还是比较低的,去年的换手率大概1.3倍左右。其他国家在10倍左右,比我们大很多,所以从这个角度看采用现金交割会有一点风险。实物交割的好处会活跃现货市场,同时,只要你的债券存量大,出现对利差的影响比较小。

  你会问我们国家国债会分别存放在交易所市场和银行间市场,你怎么实现两个市场的跨市场托管呢?我们是这样的,交易所是分别在两个市场说开设账户,到时候由卖方会把他的债券交给交易所,交易所托管到另外一个市场的账户上再转给买方的人。之所以设计的这样繁锁,要通过中金所的账户来做的话,主要一方面体现出中金所作为所有卖方和买方中央对方的责任。同时,我们这样设定不会违反财政部债券转换的规定。就是说,我们通过债券的时候,不要求财政部重新修改他的法规,这样也不会对现有的体系不会造成大的影响。综合考虑,我们就采用了这种转托管方式来实现跨市场交割的问题。

  当然这个跨市场交割是有前提的,我们首先在一个同一个市场卖方和买方做一个匹配,同时,在真正出来的时候再最后进行转手。因为跨市场交割是有成本的,转托管是有成本的。当然,为了保证这个市场的品种运行,交易所在跨市场交割这一块会提供一些手续费收取费用这一块,交易所会承担很大一部分。同时,由于我们交割配对或者移券的过程中,哪怕是同市场也会有一个托管费的收取,我们为了减轻这部分成本,我们在同市场配对的时候,我们采用了最小配对的方法使得你转移债券的成本最低。

  整个实物交割中金所国债期货采用的是有点像农产品期货里面滚动交割,就是进入交割月之后,买卖双方都要举手达成意见一直后就会进入交割,这个过程每天都可以进行,直到进入最后交割日,所有没有平仓的多、空投都要最后交易日的进行集中匹配。

  整个流程是,比如说进入交割月某一天,卖方或者买方提出意向申报。第二天,卖方把债券交给中金所,在T+2日买方要把那个钱一定要到中金所账户,在T+3日以前钱到卖方账户,券到买方账户。整个流程是三天,而且这个过程在最后交割月最后交易日每一天都会这样运作,直到最后交易的时候,变成一个集中的交割。

  有可能会由于在上市初期大家对这个实物交割流程不大熟悉,可能会出现我钱来不及准备,或者券来不及准备,出现违约。我们也不会强制要求大家进行一个一定要把钱或者券都要交齐,我们会通过一个支付违约方式来弥补守约方来退出交割的过程。具体的过程就不再详细讲了,你们可以看一下相关的规定。

  总的来说,国债期货的实物交割制度有这么几个特点,一个是可交国债的范围较宽,有利于交割的顺利进行,就是可交割比较多。同时,采用“同市场优先”的原则进行交割配对,有效减少跨市场的转托管量,中金所采用统一开户的模式,提高交割效率,而且也不违反现有的制度规定。同时我们还采用滚动交割制度,有效防范交易风险。另外,国债期货违约处理采用现金补偿方式作为交割紧急出口,有效释放系统性风险。由于降低低仓者的例如的上限,就是说你逼仓你的受益最多只有4%,因为最后的交割月保证金是4%,这笔钱是被违约金被罚掉的。

  同时从技术准备方面,交易所的系统和撮合都作了一个很好的准备,从目前来看,我们真正耗用和我们的真正设计最大值差的比较大。应该来说,我们的市场能够支持这个系统的平稳运行。同时了采用多层次的投资者教育活动,今天这个会也是我们多层次投资者教育活动之一。

  我们觉得也做仿真交易,这也是主要借鉴股指期货的经验,因为股指期货真正上市之前,我们这个仿真交易大概做了将近3年,我们所有的运行都按照实际的操作每天都在做。这对于我们交易投资者熟悉的产品运作有一个很好帮助。而且,不少机构也利用了这个仿真交易平台测试他的一些交易策略,为他真正交易做很好的准备。从仿真交易情况来看,期限和价格波动还比较稳定,市场看还比较稳定,基差也比较小。

  最后花一点时间给大家讲一下以前退出国债期货,可能以前一些投资者和投资机构经常问的一些问题,这些问题你们介绍的时候你们心里也会想。首先,重推国债期货回补归重蹈“327”的事件的覆辙?我们想基本上不会的,因为市场环境不支持,当时的时候,利率市场化还没开始。我们现在的利率市场化已经走到最后一步了,只剩下我的存款上限没有被打破。我们回想一下,美国在76年推国债期货的时候,他道格拉斯美安有一个Q条例,就是说含有一个存款上限。当然不是要求你的利率市场化在推国债期货一定要实现。因为你想76年美国就推国债期货,他真正利率市场化在在86年。日本在85推出国债期货,他的利率市场化在94年完成。其实利率市场化并不是决定推到国债期货的前提,只不过是在利率市场化进程中,我推国债期货有利于机构来规避市场上的风险,利率市场化和推国债期货是一个相辅相成,互相促进的过程。

  另外,我们通过这个研究也发现,其实真正制约国债期货推行的前提是,国债的发行市场一定要利率市场化。我们回想一下“327”真正的产品出现的研究是,财政部虽然在94年的规定了,他要对某一个产品进行贴息,由于市场对贴息政策是否进行会有不同的看法,从形式上导致了出现“327”事件。想想看,如果没有财政部贴息的话,“327”就不会有这个直接诱因。现在我们国债发行票面利率全部是有市场交割来决定的。所以说既然市场化了,你要为你的行为负责,应该是不会再出现类似问题,而且当时的现货存量比较少,只有1千亿。我们现在的存量我不用讲了,全市场的存量将近7万多亿。

  而且法规当时也不健全,没有期货方面的管理法规,现在有了国债期货管理条例。同时公司内控也不健全,机构投资者现在经过这么多年股份制的改革,公司的管理是比较到位了。从爆发的“327”使,我们回想一下,他当时是以某种极端的形式,在没有保证金约束的情况下,直接向交易所里面抛出大量的卖单,2000多万手,成交了1400多万手。这个在目前的期货交易里面是不会存在的,因为当时的交易是你先做交易,后在日中的时候,根据你的持仓量收回你的保证金。在当时信用水平还比较低的情况下,在期货市场经常出现我投资者赚钱了就交保证金,然后把赚的钱提走。如果亏钱的话你就找不到这个客户了。

  其实在期货整理整顿过程中,为了应付这种情况,所有的期货交易所都有非常严格的前瞻控制,就是说你再交易所下数据之前,在进入交易之前,系统会返回一个指令到你帐说,看你的帐上的钱够不够支持你这个钱。比如说你下了1手,系统一定要看你的账户上有没有2万元的,或者至少有2万元的空域资金和空域使用。如果没有,对不起,这个单子你是进不去的。我们有一个形象的话说,有了交易所的前端控制,就不会有人吃霸王餐了。就是说,我们是先交钱后吃饭,以前做法有点像先吃饭后交钱。回想一下,肯定是有了前瞻控制,这个市场会更加安全一点。

  合约具体的我们注意到,当时的合约设计也是有比较大的问题。当时合约设计他主要是针对某个具体债券做标的。你想想看,某一支具体做标的,他的存量是有限的。当时的一支国债是92年发行的,95年6月份债券市场上存量只有300亿不到。其实当天的成交量相当于14000多亿债券的规模,而且全市场当时也只有1000亿多一点点,我把市场上的债券拿来交割的话也不行。

  所以说现货市场的规模大小以及标的是否合理,我们觉得是确保现在不会要决定现在能否出现类似风险一个重要决定因素。同时将其他的一些制度、交割的方式都跟现在有一个比较大的区别。当时的保证金比较低,我们现在2%保证金感觉比较低,因为我们是跟其他的商用货币。但是我们不要忘了,国债的价格波动本来就很小。我刚才已经讲了,信用债券在08年他的波动也没有超过2%。所以说我们2%其实比较高了,而且在向市场推广的时候,很多机构投资一再向我们的抱怨说,2%这个比例有点高了,能不能再调低一点。但是没办法,因为我们还要再说服监管层,所以说这个2%比例我们觉得是比较合理的。

  这个利率市场化关系我已经跟大家讲了,其实国债期货和利率市场化是一个相辅相成的过程,不是说利率市场化要全部完成才能推国债期货。

  有的同事会问,因为会银行会进行一些货币政策的调整,他对国债期货有没有影响。我们了一个分析,06年以来,央行20次调整存带宽基准利率前后,4年期波动你会发现全国波动幅度是1不到。7年期价格有14次低于1%,6次在1-2%%之间,最大波动幅度是1.79%。2%的保证金我想足够覆盖了。另外一个,相对来说货币政策的调整对短期利率的影响比较大,对中长期的利率影响还是比较小的。我们认为国债期货的市场不会受到一个大的冲击。

  我们经常会有一些投资者问,商业银行持的国债比较多会不会有影响市场平稳运行?还有人问我们这个商业银行是不是这个市场上做空的一方,因为他持有的债券比较多。我们注意到,商业银行有这几个因素决定他不会对市场进行操纵,一个他本身是一个国有银行,他是高度自律的,剧本比较严格的风险控制体系,交易风格比较稳健。信誉风险是天灾了,比较难说了。但是交易期货市场上,交易很透明的市场说,即便他的内控做的好,交易所把他看的清清楚楚,他来做空是比较难的。

  另外,由于商业银行本身有这么多债券,他将近80-90%债券是放在投资库里的,他是不拿出来进行交易的。这个债券是他拿出来跟把的负债进行期限匹配的,他不用拿出来交易,他没有避嫌的需求。所以商业银行不会把他所有债权做一个套期保值的需要在那里面卖出。不是的,他大概只有5%或者10%的放在交易账户或者可收购的账户,是需要市值计算的债券才需要用来做对冲。因此来对向说,商业银行作为天然卖空并不是像我们想象的那么大。其实商业银行所有持有国债的量跟其他的保险公司、基金这些机构的持有数量大体上相当的,还是比较平衡的。总的来说,我觉得商业银行他持有债券量不是影响市场平衡主要因素,但是我们会重点观察。

  另外,我因为我们推国债期货这短时间之前,在宣布国债期货上市上市之前,这段时间市场流动性比较紧张,正好出新了6月份的“钱荒”的情况。有些人问,这种情况推国债期货对国债期货有什么影响。我们说“钱荒”的确会影响国债期货市场套利有效性的发挥,但是对市场影响还是可控的。

  这个图里面给大家介绍一个经济流动性的其他,26月2日前后,短期利率波动是比较大的,一下子达到了2位数,这个以前很少看到的,最少日内达到30%的回购利率。这个流动性紧张你会观察看,我们的会发现使得我们5年和7年期整体收益率分别交前一收益日上升到24个BP或者14个BP。换句话说,如果我们把他转换成价格的话,他不是不到2%。即便有“钱荒”,他对现货市场的造成的冲击,也对期货市场的影响不会那么大。而且我们注意到,只有这一天,第二天他的收益率马上就下来了。我觉得期货市场应该能够覆盖相应的风险。

  而且流动性对新发国债流动性影响也不大,由于我们的国债期货他价格形式上和新发国债相关性更高一点。这个时候,我们也看一下新发国债的形成,新发国债影响比市场债券影响更小。总的来看,流动性的紧张他主要是集中在短端的收益权,他对场长端的影响相对来说不会那么大。但是我们觉得他对市场的套利行为会产生不利的影响,这是我们持仓风险监控上面要密切主要注意的地方。

  总的来说,我们希望国债期货市场推出未来呈现出一个平稳起步,长期培育和逐步发展的格局,希望这个市场能够运作的更好一点。谢谢大家!

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