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裴晓辉:机构利用国债期货的相关策略

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欢迎发表评论 2013年08月01日16:09 来源:和讯网  作者:小伊

  

国泰基金固定收益部投资总监 裴晓辉
国泰基金固定收益部投资总监 裴晓辉

  和讯期货消息 上海东证期货有限公司邀请东方证券及下属各家子公司,共同举办的“2013年东证期货半年度策略会暨国债期货高端论坛”于8月1日在上海召开。和讯期货受邀参与此次报道。图为国泰基金固定收益部投资总监裴晓辉发表演讲。

  以下是演讲实录:

  主持人:我们欢迎大家重新回到会场,刚刚从讨论当中感觉到,在座的各位在听的过程当中,会下讨论的很积极很热烈,给大家提供了一个很好的交流机会。

  下面有请国泰基金固定收益部投资总监裴晓辉先生给我们解读机构利用国债期货的相关策略和投资实务。裴总拥有保险公司的投资背景、银行从业的北京和注册会计师的背景,在担任人保健康投资管理处处长6年。接下来请裴总,大家欢迎。

  裴晓辉:各位领导,各位嘉宾,各位老师,在这里我就把国泰基金的国债ETF连接和国债期货相关操作方法,以及未来国债期货套利方法跟大家汇报一下。这个PPT开讲之前,我想跟大家介绍一下,因为刚才中国银行的一位同行已经介绍过银行间的债券操作,我想再重述一段,为什么呢?因为我想把国泰基金为什么开发5年期国债ETF的想法跟大家汇报一下。

  在2011年底,2012上半年的时候,其实中金所开始做国债期货的模拟交易了,当时我们想了一个问题,作为中国的债券市场的做国债的人,大家都有一个非常焦虑的问题,就是中国的整个国债交易市场的90%以上的成交量都是在银行间完成的,交易所大家可以看看交易所的国债,除去那些每天作为质押或者股票基金完成5%余额的国债以外,基本上没有成交量的。也就是说,我们说中金所公布24支可交割,包括新发包括什么,在交易所是没有成交量的。大家做过期货,期货有一个词,大家可能最为敏感,就叫逼仓。逼仓的行为在中国的期货史上有很多事件,比如最早的“苏州红”,最早的“天津绿豆”,还有交割版都发生过逼仓行为。

  什么是逼仓呢?我拿着现货我去做多,逼着你卖空的人去交掉现货,但是市场上已经没有现货了,最明显的是当年的天下绿豆出现这种形成,价格偏得一塌糊涂,但是就是没有现货市场。但是国债期货推出来来了,我们也想到这个问题,在中国债券交易市场,4到7年期的国债主要是持有者四大行还有成商行,我们考察过,1.7万亿的市值里头,几乎95%是他们,可能还有3%左右是保险机构,剩下的是凤毛麟角,其他的基本上在券商边边角角的。

  中国的债券交易市场还有一个特征,就是银行间交易市场是一对一的市场。也就是说,你要是想买一个国债,你首先必须有一道槛,你必须得是机构投资者,以前有甲乙丙丙类户。刚才中国银行的吴方芳介绍过这个,你首先是甲乙丙户,但是现在有一个问题。自从4月份债券风暴出来以后,丙类户已经基本上约束了行为了,正在往乙类户推,而乙类户现在已经不批了。还在等人民银行的正式下文该怎么推。这种情况出现的中小机构投资者想进入这个市场是非常困难的,更别提卖到券。

  第二道槛会出现什么情况呢?如果你这有资质进到了银行间市场的话,你去买券也会发生一个问题,就是时效问题,你不可能一分钟就到这个券。虽然我们每天在银行间的报价的时候,你可以看到很多的报价,有卖的有买的报价,基本上是1千万。大家可以看到,这1千万是代表什么?就是几大行几个商行为争夺国债的成效机构、成效资质,包括把的交易商资质,包括他的交易量排名,做市排名,他做了一个象征性的如果。如果你去点这1千万的时候,有这么一个例子,我们以前尝试过,我点了他的券以后,可能没到10分钟,你会接到你点这个券打行的电脑,告诉你:你不要点这个券,把你这个券再退回去,否则的话我们不给你做交易。这是中国银行间市场的确实的,刚才中国银行的同仁也说过,如果想买10亿国债的话,在银行间市场,你可能一天都完不成这个量,因为他的交易量很小。我们统计过,每天的是银行间的交易是4到7年期是67个亿,但是真实有效性的就是5亿,这5亿必须是双方熟悉,我跟你是好朋友,或者我是这个债券圈里的好朋友,我才能买这支券,否则,你是一个刚进入银行间市场的,你基本上跟跟瞎子找人似的,基本上是找不到债券的。

  另外,如果我们说国债期货市场要成为一个活跃的国债期货市场,他这个市场必须有三种成分的人在构成:

  第一种是天然套保者,这种大家都知道,肯定就是我们的大行,我们手里握有国债的人,避免他的国债价格波动风险他做套保。

  第二种是投机者,投机者当然这个名字大家都知道,就做单边,我要么看多要么看空,我做单边,没有现货。

  还有一种是套利者,其实我觉得套利者就是利用期货市场和先行市场之间不平衡,出现的价差,出现的基差,我进入市场主动的进行期限的套利行为。我认为这种投资套利者更是这个市场的一个润滑剂和稳定器的作用,他能不断的寻找到现货市场的和期货市场的不对称从而润滑。但是他面临了一个问题,他就是适时交易问题。设想一下,国债期货市场实际上是一个T+0模式,他是一个高频次的市场,是一个要求效率的市场。但是如果你要做套利的话,如果你面临一个银行间的市场,你就可以看到一个低效的市场,这个就出现你在1秒钟当中看到一个基差交易,或者看到一个期限套利的时候,你再期货市场可以做一秒钟瞬时做空,可能你对应的现货市场可能花了三年时间才能买到你所需要的货,就是国债。大家可以想像,这个价格会出现什么情况?有可能你看到的那个价格半天过去以后,你已经没有任何的套利空间,你做的这个东西实际上是一个风险极为巨大的东西。

  我们这个时候想,我在想这个事的时候跟中金所的领导谈,也是利用当年的一个故事,就是美国开采金矿的时候,说挖金子的人成堆,大家最富的人是什么?而且是最稳定富的人是卖岛的。我后来跟中金所的领导说,我们郭泰做一个卖岛的,不做挖金的。所以我们再设计产品的时候就想设计一个国债ETF去对应国债期货的品种,而且在交易所市场实行适时、高效的、多频次的一个T+0的工具,以对应这种套利机构的实施,这就是我们的目的。

  下面我给大家介绍一下,债券ETF产品是什么产品?大家看过股票ETF,债券ETF是一样的,他就是为了方便小投资的,因为银行间债券市场最低的起始额度就是1千万,也就是说,你要投资的话最小的单位是1千万。另外一个,ETF他比较组合透明,他可以根据债券ETF每天公布数据,你会看到每年的持仓、结构、比例、份额、净值也都可以看到。根据美国的市场我们可以看到,巴克莱在2000年推出这个债券ETF之后,在12年美国债券ETF市场已经达到了4千亿美元的水平。应该说说在今年债券ETF已经超过了美国的股票ETF市场,而且他是逐年递增的。

  另外一个就是海外的ETF市场他是一个多频谱,多结构化的。我们现在发行最好的就是安顺,安顺在对应他的美国国债期货的时候,他是0-5年,一直到10-20年都有多频谱的效应,也是为了对应国债期货发行的这些东西。国内现在有分级基金、发起式基金、理财基金。但是债券ETF国泰是第一支,是3月25日发行。到现在为止,每年的成交量维持到5到6亿。规模由于现在期货还没有推出来,所以规模维持一个中低水平。曾经有几天趋势化特明显的时候,比如6月底到7月初那一段,大家突然发现央行出了政策,突然又放流动性,国债ETF上涨确实非常明显的时候,当天交易量曾经达到11亿到12亿的水平。基本到现在维持在整个市场维持在ETF市场前三名的水平,也就是流动性可以保证。

  我们跟踪的指数标的就是中金所公布的国债期货公布的24支交割券里,我们选择流动性最好交割券作为我们的交割。一般我们是根据季度调整,就是按照一定的季度进行比例调整和规模调整。从国债ETF表现来看,我们可以看到08到13年的一段时间,他的综合收益是平均每年4.5。大家可以看到08到09年时间段,08年尤其是年底,10月份雷曼兄弟倒闭以后,中国的股市一直是熊市。但是在这个期间,国债市场出现了一个大牛市。如果拿5年期ETF做国债分析的话,他在08年收益率是4.6的收益率。同样的,国债ETF跟股票的翘翘板作用是非常明显的,大家看到11年其实也是一个熊市的时候,其实债券市场整个5年期收益水平也达到了6.8的水平。

  另外大家关心的是,如果国债ETF发行以后,他规模现在这么小,如果未来发行量很大的时候,是不是我们拿券就供应不上这么大量?这个问题目前其实财政部已经有一套完善国债发行机制,他对5到7年期关键券的发行,基本每个月会发行一到两次。我们在初期建仓(3月25日)的时候,基本上就是通过财政部直接拿到80亿的债券,所以债券的供应量没什么问题。今年刚才中金所的领导也说过,今年已经发行了5000亿的债券,全年的水平会达到6000亿左右的水平。所以债券这一块,ETF拿券的能力没有什么质疑的。

  还有一个由于目前财政部正在积极展开国债预发行的管理,这个管理其实对我们来说,拿券的方法更多样化一些。未来对国债期货的交割月,尤其是交割月的供应也是保证了路线。

  这是整个国债ETF的交割细则,大家可以在上交所的网站上查。我们的债券ETF完全是一个T+0的作用,当初设计个产品的时候,为了对应国债期货的T+0的操作,我们想我们的产品必须完全符合国债期货的T+0。大家看到当日买入当日卖出是T+0。什么意思呢?大家可以把他想象成一个权证,大家如果有买过权证的就知道这个,正就是当天买入,多频次买入没问题。卖出还可以再买入,这是可以的。另外,他还有一个杠杆效应,就是说我们的ETF是视同国债收益,所以他的质押比例是97%。按照这个质押比例的话,大家可以看到,你可以最大放到5到10倍杠杆去做这个交易。也说了,我如果看到国债期货趋势性交易出现的话,我去买入当天的ETF再去质押再去买入,直到扩大了10倍的杠杆,只要是满足大于回购的状态就可以。

  当天申购当天赎回也可以,这也是可以的,也说了我ETF份额在大家赎回的时候我是给你一揽子国债券,可能是4到7支国债券。而且是在中金所可以作为交割券的交割券。那这种情况就是,如果大家做期货,到最后交割月的时候要实行举手交割的时候,大家要在最后交割日当天买入ETF,然后去赎回,当天就可以进入国债期货去交割。这也是可以的。而且当日赎回的证券就可以再申购,比如我当日上午10点钟赎回的券,下午由于国债又跌了一点,我觉得价格又合理了,我拿这些券重新再回到ETF市场,重新再申购份额,我接着可以用。也就是说,包括所有的当日赎回的证券,当日就可以进入质押库。当日购买,当日也可以申报入库,这就是可以的。

  可以看股票ETF是不可以,因为他还是T+1的一个ETF产品,我们是完全一个T+0的产品。但是对于债券,其实债券反而没有债券ETF的流动性更好。

  久期的匹配,这是我们做的一个基金一揽子的和指数的久期匹配。大家可以看到,因为债券的特性只要久期是在一定情况下,实际上他的匹配程度是完全可以的。

  接下来我还有一个图讲一下国债期货跟我们的组合的匹配性。我们的目标是客户不外乎有几类,第一类是低风险资产配置者,或者是趋势投资人,就是说大家国债ETF,由于他有较高的流动性的情况下,当我们看到利率品有机会的时候,可以直接进入到这个市场操作,去购买这些低风险的配置。另外是我们的客户保证金的需求,我们正在推动了一个事,就是一个国债ETF的保证金质押的问题。因为现在市场上我们看到有很多的T+0的产品。但是他是一个完全T+0,也就是你当天卖出股票的时候,你剩余的基金如果不再想买股票,你买国债ETF。如果到下午你又觉得该买股票的时候,你完全可以再把ETF卖掉去买股票,是没问题的,因为他是资金是不离场的。如果你第二天想买股票的话,你买ETF,到第二天再把ETF卖掉,你还获得一天的利息,他的利息是5年期国债的利息,现在的收益率是3.5到3.6的收益率。

  还有社保的配置包括其他机构的配置,还有一个对接,就是国债期货的交割者的交割券的需求,这个是我们的最大的一个标的。因为在交割月当中,如果遇见大行没有出券的话,大家拿这种国债券的价格肯定是偏离了异常。就算我们作为一个银行间的机构,其实我们跟大行的议价能力也是有限的。大家可以看到中债的估值,大基本上跟打行是便偏1毛钱左右,2个BP才能拿到他们出的券,也就是说他们的议价能力强,更别提我们中小投资者。另外一个,投资者利用国债期货和国债ETF和可交割券进行套利的需求。还有一个是T+0一个算法交易、高频交易的需求。

  接下来我给大家介绍一下国债ETF与国债期货套利的应用,因为国债ETF他主要的优点就是竞价连续。大家可以看到,现在基本上国债ETF每天的交易单位完全是参照国债期货的标准,可能比国债期货价格标准更宽松一点,我们是一厘一厘的涨,国债期货是两厘钱。我们价格是连续的,基本上是上下都是满的。另外一个就是透明度,流动性好,投资者多元。在我们分析的我们的持有人里面,券商,私募、散户基本上是三足鼎立。这也是我们的当初没有预想的,我们当初在设计这个产品,包括发行的时候,我们认为国债ETF肯定是券商,包括一些套利者去进入的,没想到中小投资者也进入这个市场。

  国债现货我指银行间,我刚才说过他的弊端,询价交易,什么是询价交易?就是一对一。其实中国做债的只要是债券交易的,大家上来递名片的上面带了一个MSN,现在改成QQ,为什么?是因为人士了MSN和QQ才是最重要的,不是说在这个市场你怎么做连续报价是最重要的。所以基本上每天早上大家就会看到QQ有无数的闪耀,就是有出债的,有要债的。大家就开始谈,有叫哥的,有叫姐的,有叫师傅的,有叫学长的,这基本上大家就开始这么一天的交易,这是非常普遍的现象。

  透明度非常低,这也是为什么4月份债券风暴的时候,大家突然发现原来股票市场老鼠仓还可以亏钱,中国的债券市场老鼠仓有些做的交易还可以赚这么多钱。而且相比较股票交易,债券市场原来是个大头,这个也是问题。这个是中国的国债现货市场出现了问题。国债期货我们看他也是一个竞价交易、成本低、流动性要求强,要求完全T+0,高频次的回转。期货大家都知道,他的魅力就在于高杠杆,T+0,价格发现充分,他完全可以适时观测到整个中国的变化。这也是为什么国务院这么着急推国债期货,其实他推国债期货的时候,他写了一句话就是:为了促进中国利率市场化。这是他最重要的目的,所以他的价格发现未来肯定相比于其他以前的银行间市场,单独一个垄断的定价权来笔,我觉得国债期货推出来,对周围整个国债收益率曲线都是一个促进改革的作用。

  对于国债ETF和国债期货套利,第一种肯定是期限套利。就是说我国债ETF和期货的价格偏离太大的时候,我就进入卖空国债期货,买入国债ETF。等他们收敛的时候实现一个期限套利,这个是最基本的。

  我重点说的就是基差交易的原理,为什么说这个呢?其实基差套利大家在前几个老师讲的时候也说了基差逃离原理,但是我唯一不同的说一下基差套利的很多东西都是在教科书里看到的,基差套利的原理就是根据期货和现货出现基差的时候,他假定这个基差会会收敛我进行套利。而所有的教科书里他都出现了一段文字:我迟滞到期以后,CDD券是最好的,所以我一般拿CDD券做基差交易的最终的标的。按照这个原理是肯定没有错的,但是我在学习的时候,我也发现一个问题,我做每次实证案例的时候,我发现基差套利加上票期收入每次都是4点几的收益。我就想,如果作为一个投资,基差套利只有4点几的收益,我能接受不能接受?因为现在整个终端资本市场无风险的债券收益,包括我随便拿一些可能6点几的收益,回购现在今天又上了5。那这4点几能不能说明作为我们投资的收益?我百思不得一解,这是我第一个问题。

  后来我问了很多人,这个有点像高中物理学我们所学的:假设我们的力全部传导在另外一个球上,或者假设这个世界没摩擦力我们会怎么做?我觉得这是不是太理想的状态,答案肯定是一个肯定的回答,就是说好多老师告诉我,这肯定是一个理想的。那真正的会出现什么情况呢?从我自己的理解,基差套利其实他是一个假设收敛过程,那这个过程中流动性是很重要的。后来我做了一个模拟测算,就是这个,这个里头包括了CDD券,也包括我的组合的基差,包括我的整个组合的债券。大家可以看到一个很明显的例子,就是他的波动幅度和波幅是一样的,是没有异化的东西。我做的实证也是,中间他的播幅和波动时间都是一样,就是中间CDD可能比他搞20个BP或者30个BP。

  那这种情况下会出现什么问题呢?如果我做基差套利的话,我肯定是出新期货和现货基差的时候我买卖买入。但是当基差肯定不是一直迟滞到期的基差才会收敛,中间只要有收敛,那我就要实现收益,这个可能就要进行反向操作,我就要要把国债期货的空投部委卖掉,同时,我要把现货卖掉,这个是肯定的,然后实现基差。所以你拿任何的组合,只要跟CDD的久期接近或类似,你就可以完成基差交易。而不是非得拿到CDD券的这个本质,为什么?因为中国的CDD券,大家可以看到所谓的CDD券按照现在的每年3%,5年久期的因子来对照的话,应该是久期最长的CDD券。大家我跟大家要说的是,中国久期最长的CDD券应该是10年期转移的7年期的这种久期。这种久期的券,两年之内如果超过10笔交易就算奇迹了,基本上没有交易,为什么?这个CDD券基本上被我们大行,被我们的商行已经移到了压箱底,他们搁到的投资户了做迟滞到期货。我可以说就像家里的旧家具,已经被埋在脚底下不知道多少年了,大家都想不起来我还有这支了。所以交易基本上是没有的。

  如果我们假设在基差出现的时候,你运气好,题真买了这个CDD券的时候,如果基差收敛的时候,你实现收益的时候,你想卖又不好,这5年期的债你想买或者7年期的债你想卖,我估计你两天找不到人去接你的券,除非你有要好的朋友说帮你个忙,你还得欠个人情,半天你估计能拿下了。那这个问题就出现了,基差在收敛的情况现,你怎么实现收益?后来我个人理解用土鳖的一个办法,可能并不是最优CDD券是投资最好的工具,而是流动性最好的此优CDD是最好的。这个问题我后来又问了德国国债期货的,他给我的回答也是这个,只要是一个热券,只要久期差不多,他们就做这个。而不是非得找最优的CDD。这是我当时的一个结论,可能未来的实战也会验证这下。

  那这种情况现,如果对比中国的国债期货市场和国债现货市场,什么是最优的呢?流动性最好的可能是最优的,或者你有强大的银行间交易能力,比如商行,比如大行他们可以做,但是大行他们手中有限,他们是做宝套保,基差他们不做。这种情况下,我觉得未来的中国的CDD的流动性,大家可能更关注的是ETF产品。因为他现在的流动性已经成型了,他基本上已经完全配合了国债期货的操作方法。

  这个是我们研究员自己组合预测算的时候得出的一个结论,如果按照这个CDD这种计算方式,用我们组合券基本上是基差为正,是没有基差套利机会的。但是还有一个风险,由于交割券选择在空投方手重,如果用CDD卷进行交割,还会出现的是卖出基差的期限套利方式他如果不进行交割呢?还有这种风险。所以我们也是探讨这个问题。在这种情况下,我们后来认为国债期货由于他的流动性比较好,包括他的基差比较好。我们认为国债ETF未来可能就成为期货的主要高频套利的方法手段,而且包括交割也是这种类似的情况。

  另外国债ETF还有一个一二级市场套利。这个一二级市场就是利用我们的国债ETF在交易所市场和银行间市场是不对称性进行套利。这也是可以探讨的,但是大家要注意的就是,你在做一、二级市场套利的时候容易出现一个问题,银行间市场是T+1的市场,就是你在买券卖券的时候他有一个转托管是需要T+1,才能转到银行间或者转到交易所,这个实质性大家一定要记住。另外,我们研究套利的时候也曾想过一个方法,比如我看到国债ETF和现货确实出现偏差的时候,我比如当时买入ETF,当时看到ETF有得意价的时候,我当时卖空ETF的时候,同时做银行间的T+0、T+1的i清算也可以做到。

  第三个就是趋势性交易,这个也是未来我比较看好今年下半年的债券的机会,尤其是利率债和高等级信用债。我觉得在今年这种经济下行的环境中,其实中国在债券市场,尤其是这种利率债,包括高等级信用债是有一些机会的;所以国债期货在8月份或者9月份推出来的时候,实际上是对大家非常好时期做大类资产配置。另外,如果大家看利率市场化的过程,尤其是台湾的一个过程,在台湾早期是利率市场化的时候,大家追逐的高风险的收益资产,但是过了不久就出现信用债违约事件以后,大家要重新认识利率产品的低风险和收益的,导致了整个国债期货的大行情。

  T+0交易,我们在日间看到了很多投资者进行了算法交易和T+0交易,还有杠杆交易。就是说利用趋势性的机会的时候我加大杠杆系数,利用不断买入ETF进入质押库,加大杠杆,进入T+0。当价格升到一定程度,我减杠杆,把这样ETF重新再卖出,这个也是一个交易。实际上未来我觉得由于国债期货推出来,这种高频交易,包括算法交易也会更加活跃。这个是我们当时做一个日间交易的时候做的一个测算,放大5倍以后,我们看到这是一个实例,我们里面的一个客户做的时候,日间就达到了0.7,理顺中间的涨幅做了一个放大杠杆系数。

  还有一个质押标志,融券做空。但是融券做空还没有达到这个份数,所以我们还没有做到。大家一旦达到这个份数以后,大家可能又有这种方法,就是讲国债ETF去融券,然后卖空他,作为一个利率收益率上行的方法。而且我们现在也在做另外一个做空的方法,什么做空方面呢?我们跟很多行在联系,因为现在很多的4年期到7年期,我们库的券都在四大行手里,他们都搁到迟滞到期帐户,他们的收益率其实就是按照票期来算的,也就是是3.2,3.4这种水平。他们为了把投资户的收益率提高,他做了一个业务端,可以借券。就是说,作为我们的投资人,可以到四大行借我们的ETF的。这个成本是当然呢?我可以跟大家说,年化可能再加30个BP,比如说你持有的国债的票息可能是3.4,然后加30个BP,年化3.7的水平,你还给他,这就是你做券做空的成本。也就是说,我们看的国债可能国债ETF张的过快的时候,我们可以做这个相反的操作,我们去跟大行买券,如果做空ETF,然后做空国债现货。同时等到价格回到合理位置,或者回到我们可承受的位置,我们再买国债再买回来还给银行就可以完成做空的标准。

  国债ETF成为融券的标准也可以最后信用理财的套利,因为他已经成为做空套利产品的工具。他做空的成本肯定不能跟股票的做空股票比,因为大家知道,现在股票的做券做空,基本上都是贷款水平。但是国债ETF可能做空的应该参照大行的借券的成分。另外一个就是一、二级市场套利更方便,因为我可以从一二级市场国债期货市场进行不同的反向,以往我们以后现货的,我们只能单涨套利,就是国债期货涨的太多,我们做空国债期货,买入现货。大家未来如果融券做空的话,我们可以做多国债期货市场,做空现货市场也是可以成为现实的。另外作为反向套利的这种手段,还有增强型、杠杆型产品的一个标的,也是可以的。

  这是我们当时进行首日套利的特征,因为当时的波动比较大,我们觉得未来不排除中国市场,包括国债期货上市以后,我们觉得波动性都很大。我们按照当时首日套利的话,基本上能达到收益率加杠杆后当日就能达到2.2。这个不能年化,这一年化就已经成暴利了。

  未来我们觉得国债ETF应该推出不同期限的产品,因为根据我们跟中金所合作,其实ETF,包括美国的ETF发行也是,他先发的短期限的,逐步中长期限,长期限。我们未来也会发一些短期限和中长期限的,而且针对这些设计一些产品做套利。基本上就是这样,谢谢大家。

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