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嘉宾座谈:国债期货带来的机遇和挑战

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欢迎发表评论 2013年08月01日16:50 来源:和讯网  作者:小伊

  

嘉宾讨论
嘉宾座谈

  和讯期货消息 上海东证期货有限公司邀请东方证券及下属各家子公司,共同举办的“2013年东证期货半年度策略会暨国债期货高端论坛”于8月1日在上海召开。和讯期货受邀参与此次报道。图为原高盛董事总经理朱天华、旭殷投资首席投资官张人蟠、敦和投资宏观策略总监徐小庆参与下午嘉宾座谈环节。

    以下是演讲实录:

  主持人:感谢裴总针对国债期货操作策略做了深入解读,尤其在利用国债期货完善我们产品设计的思路非常值得我们借鉴,我们同样也期望国泰基金能够有这个产品上市。

  接下来就进入到我们的沙龙环节,我们知道上午的沙龙给大家留下了深刻的印象。接下来这个环节就是针对我们即将上市的国债期货做一个嘉宾的深入交流。我们这次嘉宾会议主持由我们东证期货固定收益副总经理吴泽智博士来主持,嘉宾有三位,一位是朱天华朱董,原高盛董事总经理,负责固定收益产品。接下来还有旭殷投资首席投资官张人蟠,还有敦和投资宏观策略总监徐小庆先生。有请4位嘉宾,大家欢迎。

  吴泽智:各位来宾,下午好。大家经过一天的报告之后,大家可能非常辛苦了,我们东证期货为了进一步提高我们的论坛的含金水量,特别邀请了三位重量级嘉宾跟我们一起交流,分享一下国债期货推出之后给我们带来一些机遇了挑战。我想重点介绍一下我们的三位嘉宾的情况。

  第一位是我们资深投资人,原高盛董事总经理朱天华博士,朱博士是毕业于美国哥伦比亚大学,他曾经是高盛集团交易和销售部的董事总理里,在高盛主要负责固定收益产品的量化、高频华、程序化的一些交易和策略。

  第二位嘉宾是旭殷投资的首席投资官张人蟠先生,张先生毕业于美国的康乃尔大学,曾经在国泰基金担任总经理助理,主要负责全球资产配置买卖的主体投资和固定收益类投资这一块。

  第三位嘉宾是来自敦和投资宏观策略总监徐小庆先生,我们固定收益从业人员对徐小庆先生都非常熟悉,他曾经在中金公司固定收益部担任了董事总经理,从事了国内的固定收益研究工作近11年。他带领的研究团队连续10年获得了《新财富》评选的债券研究“最佳分析师”前三名称号,连续10年,应该是一个奇迹了。

  今天沙龙讨论的主题是国债期货上市带来的机遇和挑战,这个主题拟的是一个比较开放的主题。希望大家在思维上没有束缚,能够敞开的交流讨论,通过交流讨论能够有思想碰撞出一些火花,能够对我们投资带来一些指引。

  说到衍生品,其实在国内已经发展了很多年,在场外衍生品这一块,机构已经对他开始逐步的接受和应用。比如说利率互换这一块,已经在国内的固定收益投资领域发挥了重要利率风险对冲的一个功能。我们对固定收益投资工作,国债期货推出我们非常期待,同时又非常忐忑。为什么说忐忑呢?因为越来越多的利率衍生品的推出,也就意味着我们的固定收益的投资进入一个高技术含量的时代。对我们的投资人提出的要求会越来越高,投资的水平差距会逐步的拉开。如何快速适应新产品推出所带来的市场变化,能够抓紧并且发现新的盈利机会已经变得非常重要。

  前面国泰基金的裴总已经开了一个很好的头,他们国泰基金在如何利用国债期货方面做了很多的尝试和研究,并且推出了首支跟国债期货挂钩的产品。虽然国债期货在国内还没上市,但是包括国债期货在内的一些呖呖衍生品国外已经得到的非常充分应用和发展。首先想请教一下拥有海外丰富经验的朱博士,你能否给大家介绍一下海外的机构投资者是如何应用国债期货来完善我们固定收益产品的投资的?

  朱天华:非常高兴有这样的机会来谈一谈国债期货,国债期货他最根本的一个东西是提供了一个流动性非常好,杠杆非常高,可以很容易的调整你对于利率这样一个观点或者判断,你很快就可以改变。在国债期货出现之前,如果你管理了很大的基金,如果你将来了你的观点意向,调整是需要花很长时间。国外有各种不同的债券类的主要投资者,像买方市场主要有大的共同基金,有保险公司,还有养老金这些。他们都有不同的需求,当然他们的做法也不一样。比如说保险公司,他们非常重要管理。那么国债期货可以非常好非常快非常便宜的管理这样一个东西。大的共同基金他可能会对市场的长期利率走势有一个判断。国债现货也有其他很多衍生品,但是国债期货也是他们用一个非常重要的工具,特别是当国债期货的价格跟现货价格出现他们认为很好价差的时候,他们可以用国债期货来替代国债现货。这个在历史上也发生过一些,包括我们买方市场的投资者都认为他是不是在操作。

  在2007年之前,就是10年期的国债期货,他们当时买了100亿美金的国债期货的数量,到期了之后他就说我要交割。当时导致10年期国债价格增长非常非常多,最后美国调查这个事情,觉得有嫌疑,最后就出台了国债期货到交割月的时候,要求大家解释为什么持这么大的仓量,后来这个事情发生的比较少,另外好象是发掉了9千万美金这么一个数量。

  另一个用法就是对冲基金,对冲基金的策略更加灵活,他做了很多我们叫相对价格策略,因为在美国,各样衍生品非常发达。很多年以前,期权的市场也非常发达,期权你可以直接的买,可以告诉别人这个值多少钱。但是国债期货由于本身有选择券的权利,他也隐含了这个期权。所以你通过建一个期权的骨架模型来定价国债期货的话,也可以通过来国债期货的反过来算国债期货市场对于期权的波动性是怎么样一个评价,如果这个定价和资金买期权的价格不一样的话,你可以进行期权的套保。有很多人用期货和现货做很好的很多交易策略,包括我们高盛也做很多。

  第三,从我们的卖方的市场来提供流动性,特别是做市这一块,做市他本身的策略是,我们有个客户共同买一个券,我们当时这个券有一个价格,我们加一个价差卖给他。但是这样我们就有风险了,过一段时间以后,明天后天另外的人要卖,我们风险就没有了。但是在这个之间,价格风险就很大。为了管理这个风险,通常是用流动性非常好的国债期货再加上国债现货有6个流动性非常好的产品来做,发现跟我客户交易的债券他的非常好的组合来进行对冲,等到有客户要卖的时候,我们再把这个卖给他,然后再把他的对冲去掉。当然对冲本身是要付一点钱的,但是因为他的流动性非常好,所以价差非常小。这样一来,我们卖给客户这个债券收费三分之一这样一个数目,我们对冲的话可能会花掉0.5分钱,这样我们每交易就可以赚到这样一个差价。

  我想讲一下美国国债这一块,用来做对冲的工具,不光是期货还有现货,因为在美国的交易量非常大。刚才的裴总也提到在中国银行间市场,如果要卖或者卖的10亿的债券可能花一两天时间。在美国的国债市场要一两秒钟的时间就完成了这么一个事情。所以他的流动性也非常好,再加上期货。美国的10年期的国债期货每天的交易量大概是一千亿到两千亿美金数量,流动性非常好。有这么一个东西,对于做市这样一个策略提供了非常好的的工具,因为没有这个东西,就不会做这个事情,所以主要是不从的玩家不同的方式。

  吴泽智:刚才朱博士说的这些东西,感觉国债期货,特别在利率衍生品在国外市场非常复杂和广泛。国债期货有一些优势,在和机构投资者做久期调整,以及他的风险管理发挥很重要的作用。刚才朱博士说的这些交易,很多都是我们书本上学的东西,现在国外真正在用的东西。

  我们也知道高盛固定收益这块业务每天给公司创造的收益非常高的,每天能够创造上亿美金的收入。

  朱天华:高盛差不多股票市场,差不多每年的利润大概是股票的一倍以上的规模。

  吴泽智:所以说也许国债期货各种衍生品大家交易的时间久了以后,可能也会像国外的市场这么发达。当然,这可能还需要我们现货市场进一步的成熟和发展。

  第二个问题问一下张总,您曾经是国泰基金的管理者,现在自己要组建了投资团队,长期以来从事资产配置和和固定收益投资业务,我想请问一下,你们的产品设计中是如何看待国债期货在中间发挥的作用?简单谈一个例子,如果来例如国债期货这个工具?

  张人蟠:非常感谢东证期货邀请我。我先跟着朱总的话补充一点,我是93年加入摩根资产管理公司固定收益组,所以我有过一段15年机构投资者期货、衍生产品的经历。当时我们在摩根资产管理公司固定收益是2500亿美金,所以我的工作是用衍生品来做组合久期管理,所以我们用大量的期货来做久期管理和利率曲线的管理。因为我们的组合非常大,所以很难用整个组合去做套利,2500亿美金的组合在美国市场上做套利是不可能的,基本上是一个比较小的组合做一些期限的套利,基差的套利,但是主要是组合的管理。

  我想讲一个流动性的故事,因为这位美国官员他已经退休了,2001年的时候美国科技股泡沫破灭,美国经济下滑,衰退,美联储大幅的降利息。当时有一个特别奇怪的现象,就是美联储的短端的利息降的非常快,但是5年时间的利息没有降的非常快,当时市场非常担心通货膨胀。就在2001年某一个下午2点钟的时候,我在交易席,我们接到一个电话,这个电话是美联储公开市场会议秘书长打来一个电话,他就问一个问题,你们为什么认为5年期国债的收益率会这么高?当时我的大老板给我做了两个手势,一个是5,一个是这样。当时我高盛期货公司的客户,我当时播交易市场电话,他就直接到联到芝加哥期货交易所,就拼命的买进5年期的产品。

  因为大家想一想,美联储的官员不是随便打电话的,当然这个官员现在退休了。他打电话,如果连5年期国债利息连美联储都搞不懂的话,那没人搞的懂。所以我们当时就看到两个手势,一个是这个,一个是拼命买进,这个是买,这个是卖。因为期货市场流动性非常好,要去线下市场买根本不大肯定。我们当时记得买了100亿美元的量,他不只是给我们打电话,他也给了好几个机构打电话。当天就看到5年期国债利率下降的非常快,这是我们亲身的感受。

  回到他刚才的问题,我离开国债到了私募,我们这个私募稍微有一点特别,我们这个私募是三家欧洲公司出资的,我们做两块业务,一块是帮助欧洲的机构和个人投资者投资到中国的基本市场。现在因为有债券RQFII这个通道可以进来。对我们两说,国债期货是非常重要的,帮助我们管理体系。我们可能不太会考虑刚开始做套利,会花很多时间用这个工具做久期的管理。

  吴泽智:刚才张总分享了一个非常传奇的经历,他们也可能非常看重国债期货在久期管理发挥重要的作用,谢谢张总分享的故事。

  第三个问题问一下我们的小庆总,在座的很多人对小庆总是非常关注的,敦和投资在证券可能不是很熟悉,大家在期货界是如雷贯耳的大名,您加入他们,是不是也表示他们在固定收益和国债期货这个领域开始做一些部署,一些私募机构也开始积极的备战国债期货,小庆总对国债期货前景是怎么看的?

  徐小庆:实际上我选择去敦和,我也是今年3月份离开中金的,大家都知道我以前是做固定收益研究的。敦和他原来做商品期货起家的,现在可能在整个期货领域确实算是做的比较好,也做的蛮大的。因为我离开的时间,今年又在推国债期货,是不是他们固定收益的专业人士去做国债期货相关的东西。

  是这样的,我在公司现在主要做宏观策略的研究,其实我并没有离开我的老本行,我还是以研究为主。只是说和过去不同的差异在于过去主要是关注与国内的债券市场,现在是更关注于国内以及海外各类资产配置的一个大的框架和这样一个布局。之所以讲这一点,实际上我想作为我们将来的发展方向是问宏观对冲基金的发展模式去做,我们不会就国债期货本身去讨论这个期货出来之后,我们会单独在这个产品上花很多时间。因为国债期货大家都说了无非就是三种方式,如果你有债券你用期货去做套保,如果你是一个趋势型的投资者,你认为国债有机会,不管你是认为他的涨的机会还是跌的机会,你就做趋势,还有你纯做套利,如果你在数量上非常擅长。我想,我们更多的可能是属于第二种。

  投资我想大的来讲是自上而下和自下而上的两种策略,大家都知道,做股票的比较倾向于看公司基本面,然后自下而上找好的公司和好的股票。我们选择自上而下的策略,我们更多的是根据全球宏观和货币政策变化去选择不同类别的资产配置。在这个配置当中,我们不会太积极的参与现货市场,因为现货市场的效率比较低。比如在我们看好日本的股市的时候,我们会直接买日金的期货,我们不会参与日本的股票市场,而且我也没有这个能力去判断日本市场上哪些股票会更好?我们不是这样的专家,大家会有一个大的判断,我认为今年日本的股票市场会涨,但是我不会去选择这一类的作为这类资产标的衍生品,这是最有效的方式。比如说我们看空美国的国债,那我直接做空美国的国债期货。

  所以我想国内的国债期货的推出,对于我们这种机构最大的意义是,他完善的国内几个大的类别的资产线,因为我们已经有了商品期货,我们也有了股指期货,现在就差一个跟债券相关的期货。当时,从长远利益讲,我们现在还缺跟短端利率相关的期货和外汇期货。但是主要的商品、股票、债券,这三条线实际上这个期货一旦推出之后,这三个产品线就完善了。我们可以根据国内的经济周期的变成,在不同的阶段选择不同的类别。在操作上,我想根过去的做商品和做股指的思路是一样的,肯定是看好的时候买入,不看好的时候就亏空。我想这是我们这类机构现在做期货最主要的一个思路。

  吴泽智:我过中金所好几次讨论,关于上市的时候中金所对于国债期货的一些担心,当时预测了主要的参与机构,主要是券商,另外一个很重要的来源是私募,所以我们当时建议中金所多跟私募做一些交流,是这个礼拜中金所请了好几家私募去做讨论。刚刚小庆总也是认为国债期货的推行会完善我们的产品线,为未来发挥重要的作用。

  其实对于我们的国内投资者而言,国外的利率产品市场、利率期货市场、利率衍生品市场非常发达,但是我们参与的难度很大。了解一下,如果国内推出国债期货以后,会给国内带来哪些变化?请问一下朱博士,以您的经验来看,您觉得国内的国债期货推出之后,我们国内的这些机构投资者在国债期货可以采用一些策略,如果想取得一些好的业绩的话,我们应该在哪些方面做全面,更加深入的准备呢?

  朱天华:国债期货现在国内因为只有一种,其他非信的产品不太多,这样能用的应该是比较有限。但是国债期货推出以后有一个很好的手段,以前很多不能做可能都会开始做了。最主要是久期的管理你可以非常快的改变你的久期,像以前观点是有,有你没法儿实现,你可以做更多的主动性的管理。另外,你这个观察期货跟您的现货他们之间相对价值,做相对价值出现的期货和现货,很多时候做了一个大的一次性的单子,机构者绝对可以用期货来代替现货。

  另外,对冲基金可以做很多的相对价值的策略,虽然期权策略可能不能用,但是你可以做很多相对价的策略,包括你用现货和期货,不能按照现货,刚才裴总讲了很多的ETF。我自己觉得用ETF和期货来做一定程度的高频交易可能是非常好的策略。对于大的机构最主要是提供了一个管理久期的,你能够很便宜的、很快的做这个事情。以前你就是能做,可能成本很高,花的时间很长,现在可以很快,我想主要是这些。

  吴泽智:您觉得应该从哪些方面做更多的准备工作?

  朱天华:准备工作最主要还是对期货大家怎么定价,由于有这个交割券,他有一个期权在里面,把现在设计最便宜的交割券可能更多的是高端7年,但是刚才裴总说了,可能是比较长一点时间的券理论上他可能是最便宜的。因为中国市场有流动性的问题,在美国市场没有流动性的问题,到了美国市场这个券最便宜的价就定了他的价。在中国你根本买不到或者卖不到,可能用他的定价就有很多问题。你怎么样把这样一个因素考虑进去,而不是像美国那样CDD他的转化导致了隐含的价值来定价。可能更多我们要考虑你交割的时候,可能最低的并不是你能拿到的,那么流动性比较好的券、次便宜的券按,也有可能交割的时候根本数量就不够。不够会出现什么情况呢?他会推到最低的价格。这就制订了第二个便宜的价格,有可能会有好几券都会这样,如果这个声音更小,也会导致利率曲线在这一端有个比较奇怪的形状。

  机构投资者怎么样认识这个风险、管理这个风险?特别是在国家国债中,他是有一个风险。当然这是一个很难的事情,我们知道,流动性风险是最难估计风险。在金融危机之前大家都不觉得他是这个问题,金融危机之后,几家大的投行的分工这一块加入了流动性风险,当你出现特别需要的时候,你可能根本买不到或者卖不到。国债期货的定价有关交割券的流动性问题,可能会出现一个挑战?这也需要很多的高端量化人才做这样的努力。

  吴泽智:同样问题请教一下张总,你还有些什么可以给我们的说一下?

  张人蟠:虽然我做了期货的市场15年,但是我觉得海外很多经验可能在这儿不能用,为什么?刚才裴总也说了不太适合。因为在境外期货市场的参与者的类别是比较平衡的:保险公司、退休基金,年金、投机者、套利者,他比较平衡,所以他的基差相对是比较平稳。我们这个国家国债期货刚开始的时候,公募资金是不是可以参与现在还在等法规,保险公司怎么参与?银监会是不是允许?很多限制。可能市场刚开始的时候是一个投机型的,所以之间波动会很大。所以在中国的管理和国外很不一样。国外有很多经验教训,虽然说93年开始到87年我回来,这个过程中我经历过很多的,这种情况可能和国内很不不一样。所以不能完成用国外书本例子去套到中国的市场,因为我们投资者的参与是非常不平衡的,是比较扭曲的。

  吴泽智:刚刚两位置嘉宾发言,发现国内国债期货我们可以用来作为久期快速调整的工具。但是准备工作,一方面我们要做好更多的技术准备,比如说定价水平,定价水平的差异决定了我们在市场的水平差异。第二,做好心里准备,因为新东西上市以后,像张总说的可能基差波动比较大。基差波动大对于我们做套利的投机投资者来说,可能是一个比较好的赚钱的好机会,基差波动大他这个钱是能赚得到,可能也会受到流动性的制约。这个是我们需要在国债期货交易过程中逐步适应的东西。

  今天在场有很多证券和期货的分析师,替这些分析师向小庆总请教一个问题,您作为债券研究的一个领军人物,从研究的角度出发,您认为国债期货的推出会对我们市场带来什么变化?会不会改变我们目前债券市场的交易模式?我们这些研究员在以后的研究中需要特别关注一些什么?

  徐小庆:其实我今天来也是来学习的,坦率的说我在国债期货上面没有太多深入的研究,但是我想从过去10年大概对国内的债券市场整个结构来讲讲我认为可能将来在期货推出有可能出现新的问题和现象。

  因为大家都知道,我们现在的国债印象中是90-95%是银行持有。大概08年以前,我记得那会儿银行在国债市场的持有份额也就是70%-80%。也就是说,在过去5年的时间里,国债的持有者不是分散,是变得更加集中了。造成这样一个结构更加集中化的原因是因为有了新的市场的发展。因为过去大家信用债买的时候,大家还会讲一点技术含量,会去炒国债。这个时候你会根据近来的变化,通胀的变化,货币政策的预期去做波段,但是后来又了信用债以后,大家发现做波段是个很辛苦的事情,而且你往往也做不对,即使我们这种做了很多年的卖方领军人物也会发现对趋势的判断会越来越困难,宏观的决定因素也越来越多。所以大家觉得这种玩法不好玩,慢慢的大家都变得买信用债,反正信用债到目前为止没有出现过违约,这个东西看起来是没有风险的。最简单做法是买了信用债是融资,然后赚息差,如果遇到一个信用债的往下走,那息差又赚了,价差也赚了。所以慢慢的这种模式成为现在市场上无论是券商还是基金的主导的模式,而且基于这种模式开发很多的地财产品,而国债慢慢变得没人看了。

  银行之所以还是愿意买国债,最主要问题是国债市场上唯一可以免税的债券,银行他的有效税率大概是20-25这个水平。所以他买国债对他整个税后的汇报率的贡献是非常高的,当然还有其他的考虑,比如说他的流动性比较好,他的风险权重比较低。

  那么这样的一个投资者结构也造成了我们现在看整个国债市场的波动非常小,我们早期的时候,我看到过10年期国债到过了2%,高的时候到了4.5,到04年时候的出现过。之后你会看到国债的上限和下限不断的在缩短。现在变成了最近三年大概缩到的10年期是3.2到4的比较窄区间波动了。这样的窄的区间波动,就有一个问题,这个期货出来之后这个波动率太小了是不是就不好玩了?统计者就觉得不够刺激。但是实际上这里面,我觉得期货和现货是互相影响的,海外的国债交易非常活跃,波动非常大。我的理解是,期货的引入之后让他这个市场的参与群体变得更加多元化,如果我们有了期货以后,首先我会看到券商可能会非常积极的参与到国债市场去,因为当他在市场上发现有期货和现货套利机会的时候,他会直接到一级市场大量的买入。大家知道真正理论上可交割的就像裴总说的,不一定在市场上你能买的到。所以真正的活跃的,可交割的债券往往是新发的或者次新发的期限长的国债,他很可能是期货市场期货价格定的这个价。券商一定会按很积极的在一级市场参与。这样我们就会看到国债投资者结构会开始发生变化,这种变化会带动现货市场交易活跃,加快了中期这一块的收益率波动我认为相对以前来讲会加大。

  第二,对于很多不熟悉银行间的机构,比如说像我们这种私募机构来讲,我们没有去银行开过丙类户,我们现在也开不了。这个时候,对于我们来说,我们要买债券非常困难的。所以我觉得将来可能会看到一个现象,交易所的国债会越来越多,我们可以通过国债的ETF,我非常看好裴总他们这个ETF产品。因为他是现在唯一的一个提供的对于场内的交易者来讲,比较容易买到的一个东西。因为我们都知道,交易所剩下的国债其实救了在05年以前发的时候,只在交易所交易的国债基本上都不在交易所托管。但是交易所的国债他有一个好处,他的融资是非常便捷的,尤其是对于不熟悉银行间的人来讲,他是和中央清算对手的一个融资方式,他的融资是非常容易的。所以,对于这种机构来讲,他最习惯办法如果你国债如果能够转到交易所,我在交易所做买卖是比较方便的。我觉得交易所的国债托管价值可能会因为这个东西而大幅度增加。

  另外和大家讨论一个问题,我没有想的很清楚,大家知道我们刚刚讲了这个国债市场的结构是什么?是大量债券是由配置型机构掌握,比如说保险和银行,他们持有大量债券,他们在收益率往上走的时候,他很多债券持有他不在乎估值。但是交易盘的数量也在不断的增加,在这种情况下,大家都知道对于这些机构来讲,机构他做空是他主要的目的。他主动的去做多其实对他的盈利可能贡献并不大,因为他毕竟规模不大。而且我们还看到很多基金现在大量的信用债持有,如果他要对冲风险的时候他也会选择做空。

  我想说的意思是,在期货市场上首先我们看到传统的固定收益投资者其实都是倾向于做空他,这是跟他配置有关的。但是反过来,如果在呖呖往上走的环境中,做多的投资者是谁?或者做多投资者更多是一些短期的、趋势的大额投资者,这些投资者不一定是传统意义上的债券的投资者。这个格局会造成一个后果,我们知道现在的债券、期货原则是必须得实物交割,这个大家知道。现金交割是按照2%的违约金去做现金交割的。如果我不考虑这2%,那实际上就是一个实物交割。实物交割就造成了一方有大量的债权,当收益率往上走的时候,他会做大量的空投,反正他手中也有债券,大不了最后交割的时候他把债券拿出来卖掉。但是作为多投的一方来讲,他可能只是趋势性的投资,他压根没有最终要实现交割,他也不可能拿那么多钱多市场上去买这个国债,而且是很不好买的。如果假使裴总这个国债ETF到1千亿,我想可能这个问题能解决。

  但是如果没到这个规模的时候,他们不知道将来期货出来的交易量怎么样。但是买家来讲,他要么就是最后在合约到期前就移仓,或者提前结束。但是这个时候会造成一个结果,我们可能会看到期货价格他可能会体现出他没有办法通过哪一个渠道是交割这样一个不方便带来定价折价,也就是说期货的价格比我们看到的合理价格低。这个低不完全是我们说的从卖的方面来讲期权的价格,而是说这个价格可能往2%的这个东西去靠。因为他觉得最差情况拿现金付的时候,无非就是2%的违约金。

  这样的话,你说这种情况如果期货价格很低,我为什么不买期货,去抛现货,去反向的高利呢?问题就在于我们的现在借券是非常不方便的,你要卖掉现货怎么卖?中国和海外我觉得最大的问题,我们债券的融券机制是不活跃的,几乎现在没有。刚刚裴总讲了,我还想问到底这个国债ETF到底能不能融券?好像现在还是不能融,只能融资。不能融券的话,这个是一个很大的问题。交易所应该推质押的融券业务,既然你现在股票可以融券的话,为什么国债不能做自动质押的融券,能做质押融券的话,可能你这个交易所的托管量会更大,因为大家都愿意拿到这边来。所以我想我觉得可能将来会有一些影响。

  吴泽智:刚刚小庆提到一个反向套利,反向套利我们也研究过,基本上他是一个难实现的东西。因为你做空了国债期货之后,不知道你再通过交割之后,你拿到了是哪个国债券,所以你没法儿知道我该做哪一支,这是一个非常大的难题。

  谢谢小庆总的观点,我们前面讨论这么多国债期货的特点,或者他低成本的特点,他投资的一些策略。如果要做好期货投资的话,我们最终还是要落到一个根本,就是对宏观基本面的分析,是如果把握基本面的变化?这是我们做这个投资的一个最根本的东西。我最后再问三位嘉宾同样一个问题,你们对下半年的固定收益市场、债券市场是怎么看的?

  朱天华:我对中国的市场不说,我谈一下对美国的市场是怎么看法。现在大家都知道,美国过去几年,特别是金融危机以后,最重要的一件事情,也是影响经济最糟糕的事情是QE。前两次基本上定下了这儿一个调子,QE在未来可能从明年开始住进的退出,退出的速度也是不断的变化。比如说昨天很快之后大家觉得又会慢一点,但是总的趋势应该还是不会再加QE了,而是QE的逐渐退出。特别是每个月买800亿美金这样的可能逐渐的减少,然后到停止,然后到他以前有的到期的或者利息,现在还是继续买。所以大的趋势可能是美国国债慢慢要跌。

  但是他有一个非常大的不确定的因素,就是下一个美联储的主席是谁?今天我看了一个报告伯南克和奥巴马提了三个人,我们大家都知道,现在的联储的副主席耶伦,第二个是萨默斯,第三个是Kohn。这三个人他们对于QE退出的速度可能不一样,如果是Kohn和耶伦当联储主席的话,可能会延续伯南克的一个政策,萨默斯可能会稍微激进一点。这样一个不确定性会对美国国债下半年明年退出会有很大的影响。总的趋势我个人认为,因为联储的进入了把宽松逐渐运行了之后他会持续相当长的一段时间,这个可能和美国的经济可能也会相关,只要美国的经济不再变坏,实体经济改善的话,这个是一定的。

  我们也知道,美国经济最大的一个债券基金管理了一个国债的ETF,去年的表现几乎是直线上升,现在大概负到3%到5%这样一个数量。因为他本人最近一直在说非常看好美国的国债。未来如果是长期来看,还是国债一个大的流逝可能是一个扭转,这是我个人的看法。

  张人蟠:我就接着朱总讲两方面,一方面是国内,一方面是国外。我觉得海外大家关注的是QE,关注的是资金回流。从金融危机到去年,大概有15000亿美元的钱是流到了新兴市场。按照QE退出的速度,这些钱会不管是美元走强,还是因为美国的风险市场表现力大,这些钱会慢慢流回去。这个钱流回去是对中国市场是有影响的,15000亿当然他是在所有的新兴市场,应该有不少的钱是流向中国的,所以关注QE的退出应该是从资金的流向反向的流回去。

  从国内的角度,特别是我们目前整个私募基金管理海外的钱、综合的债券,我们做两个判断,一个是利率上升周期和下行周期?很显然,我们的利率不在上行周期,是在持平升值,很有可能下降。在这种情况现,对我们的私募资金我们不会买国债,收益率太低了我们不买信用债。

  这就牵涉到第二个话题,我们又在一个去杠杆的过程中,去杠杆的过程中,我们担心可能会有个别违约的事件允许发生。我们可能组合的配置会配置金融配置比较高的,这样的话争取收益率不会下来,我们会变得比较保守一些。一边利率下行正好是周期,另外一边去杠杆的话,对信用产品的风险又加大了。

  徐小庆:对于债券,大概熟悉我的朋友们都知道,从长期来讲我是完全同意张总的看法,我一直认为中国的经济是处在一个去杠杆的周期当中。去杠杆实际上如果真的发生的话,应该说我们没有看到一个经济体的出现,膨胀或者是在一个利率上行环境当中去去杠杆。这是一个大的判断,我们从大的周期来讲,应该说未来中国的走向一个通缩和去杠杆,保持总需求下滑,利率逐步的回落。这个是一个大的方向。

  但是大家也都知道,过去两年经济一直往下走,通胀也没有起来,但是债券是一年比一年难做,尤其是今年,从年初到现在,基本上国债是一直往上,中间回落过一段时间,现在已经超过了,不只是超过今年,甚至是超过去年的高低(以4年期国债来看)。信用债最近也快回到年初的水平了。所以在一个经济基本面对债券明显有利的情况下,我们看到的市场反应不一样的,大家最容易找到的依据是利率市场化,利率市场化因为过去通过存贷款利率人为的控制,使得我们的整个金融机构的资金成本比较低。随着大量的理财发展,这个利率出现不断的上升。

  这样我们看到回购利率,其实去年以来,大概3月份之后,大概是到3到3.5区间。6月份的一次“钱荒”大家知道可能一个月的均值搞到6点几。而现在虽然往下走,但是普遍认为到下滑到3.5到4。回购利率会往上走,回购利率往上走自然你这个债券看起来至少短期内不太可能往下。这个问题我想谈两个问题:

  第一利率市场化他把整个债券往上推的前提,是我们认为目前的利率水平相对于我们的整个经济来讲,过去是人为的被压低了,这是一个很重要的前提。就是说我们认为他是被压低了,所以把这个压力去掉之后,这个利率自然往上走。那到底你的均衡利率在哪里?从长期来讲,你的均衡利率应该是和企业的盈利能够联系的,而不是和GDP。GDP现在是7%加上2%,大概今年上半年名义的GDP大概9%-10%增长。有如果你用名义基金来看的话,我们的均衡利率是可以更高的,贷款利率应该至少是可以到这个水平的。但是实际上你看我们的上市公司的资本回报率是逐步下降的,我们大量的GDP并没有创造出同样的收益率的回报率。

  你看美国的反过来,美国的名义GDP不高,但是美国的企业汇报普遍是高于你的名义GDP的。如果你的利率长期的高于企业盈利的话,那就意味着企业现在借钱他算是不赚钱的,但是他为什么要借呢?两个原因:第一个他为了不让资金链断裂,他就只好不停的借,反正借的钱还能还利息,至于本金能不能还不知道。第二,借钱的主题从来不关心利率是多少。大家都知道我们的地方政府来讲,他们因为是借的国家的钱,他们确实也不关心这个利率是多少。

  所以你认为这个利率是合理的吗?现在看来需求他是合理的,但是如果你认为他是均衡利率的话,就意味着我们按照这个利率持续去借钱将来是不应该有信用事件。所以一个好的利率就是你不应该担心信用风险,因为企业可以承受这个利率。如果你开始担心这个信用风险的话,就说明你认为这个利率相对企业来讲是不可持续的,到他一定时候这个问题一定会爆发出来的。

  现在你看他整个资金成本的上升,大家都知道,是被信用市场的收益率带起来的。以前我们老说基准利率是国债,其他的收益率是基于国债定价的,其实在中国这是不对的。中国是反过来,因为大家认为高盛的信用债是没有违约风险的,所以如果他的收益率上去了,他会把国债的收益率带上去。因为大家都觉得国债跟他本身都没别人,为什么不选择他呢?你看到在整个利率市场化把整个利率中枢抬上去,归根到底是因为我们信用市场在这几年持续的发展,而且没有出过任何问题。所以大家理所应当接受高的利率是可以的。但是这个环节就在于实际这个利率水平有可能长期来讲和目前我们企业盈利水平是不匹配的。一旦信用风险开始爆发的时候,你就会发现一些利率债会和我们的信用债收益率会出现一个严重的向背,信用债收益继续往上走,国债的利率开始往下走。

  到这个时候,我们的去杠杆化了真的就开始了。关键这个点我们不知道什么时候来?一年前两年前我们觉得也差不多了,但是这个过程实际上还在持续?如果你看整个社会融资总量,从去年到现在,还是以20%的迅速在增长。当然在经历过从“钱荒”以后,我们看到7月份以来,整个表外的融资开始显著的收缩,我们不知道这是不是最后一次,如果说这一次是融资的增速都掉掉下去了,有可能我们会看到在信用市场会开始出现一些问题。因为我们知道信用市场是从08年开始大的发展,一般来讲,5年债券居多,也就意味着从2014年开始,我们开始进入了大量的偿债的包袱期。不光在表内的,也包括表外的。在这个过程中,如果再融资不能够顺畅的进行的话,实际上是很容易出问题的。

  大家一直讲利率市场化和中国经济下滑,到底对利率起的作用是往下还是往上的作用?我的意思是等到加杠杆结束,信用市场出问题的时候,你会发现你原来看到的高利率是不合理的,整个利率会开始汇报。这个拐点一个是看国内的本身政府他愿不愿意主动把这个进程加快。另一方面,就是张总和朱总谈的问题,美国本身的经济复苏可能是帮助我们加速这个过程。因为美国的经济大家都知道,美元开始走强,美债开始往上走,过去大家看美债跟美元是反的,美债收益率往下,美元走强。那时候的美元走强是风险偏好下降,异向情绪。现在是同向了,是因为美国经济好,美债收益往上走,美元开始走强。在这个时候你会有面临资本流出的压力,所以6月份的“钱荒”,大家从一个时点上正好是和5、6月份在伯南克在讲话当中第一次提出了非常清楚的QE3退出的时间表有关系。所以说美国肯定是对我们有影响。

  当然,就美国本身来讲,我认为这一次整个美国经济复苏对新兴市场的冲击和94年那时候会不太一样。因为美国经济本身而言,他现在还不具备当时强复苏的特征。这里面有两个问题很重要:

  第一个问题,如果美国的长期国债持续上涨,他的房屋市场受不受的了?因为他的按揭贷款今年也上了很多,而且我们看到最近美国的房地产数据已经有一些下滑的迹象。虽然大的方向我们也认为QE会退出,美国国债收益率会往上走,但是这个过程不会像94年那样出现一个快速的上升,也就是对新兴市场的冲击他不是一个迅速的过程,中间会有反复。

  第二,本来可以一直向传递的市场两个信息,第一个就是QE我会退,但是加息不会早于2015年。这个等到短端利率开始往上走的时候,那才是最可怕的,因为大量的套利都是体现在短端的。如果本来利率上的时候你没发现整个亚洲的房地产市场都会出现大的问题,比如说香港按揭定价。所以说现在还好,长端在上,短端没上。如果你看94年那时候,美国已经开始加息,所以实际上他是一个曲线平等化的过程。

  这里面如果是萨默斯当选,可能情况又会不一样,因为萨默斯更强调用财政通过搞通胀方式来推动美国经济的复苏。他在QE上可能会延续,但是他会更多的财政的手段。

  所以对美国我们认为,未来确实充满了很多不确定性,对于央行来讲,现在他似乎采取一个不主动请,但是乐于被动请的过程。就是如果外汇流出,也不会大量的去降速或者投放流动性,所以说这个回购利率就下。反过来,如果回购利率下来,我也不会刻意去把利率往上拉。但是这样就造成了我们整个市场的来讲,跟着美国的节奏还是很重要的,你会看到美国国债的收益率上的快的时候,国内的利率会面临压力。这是一个节奏的问题,但是大方向来讲,我还是很看好未来的3到5年的整个国债期货的一个大格局。

  张人蟠:我在补充一个数据,如果从07年开始到现在,中国的外汇储备增量和美联储资产负债表扩张的相关性是92%。因为我们的货币管制,因为我们的汇率跟美元挂钩,说老实话,我们人民银行直接领导很大部分是美联储,不是国内的。美联储定多少钱,决定了我们基础货币,因为1块美元进来,他要印6.2元人民币。因为我们资本管制,如果资本不管制的话,不会出现个问题。所以这就是美联储的量化宽松和我们的外汇储备相关性是非常大的。回到刚才小庆总和张总说到的,我们要关注美联储的收缩,他一收缩就造成我们流动性比较紧张。

  朱天华:补充一个数据,最近这两个月,美国国债从伯南克讲过QE退出之后,美国国债大量下降的过程中,本来我们以为美联储也他的7年到10年期更长的这些国债这一块一开始以为会下降的更快,但是事实上最近一次下降最快的还是2年和3年这一段。我们一直不是太明白,小庆总有没有更好的解释这样一个东西?这是一个观察。

  徐小庆:当时我看利率期货,在伯克利出来讲话之后,利率期货市场反应大家把美国加息提早到2014年。所以后来你会发现到6月份之后,伯南克再出来讲,他一直给市场分开来讲,QE我还是可能今年9月份会缩,但是加息我10月底要降到6.5,通胀要到2%。所以他也怕市场担心,所以他一直想试图撇清这两件事情。当然,现在已经明明已经不是他说了算,所以现在所谓的前站性指引他实际上没有太强的承诺。如果新的联储主席是萨默斯的话,这个货币政策方面面临的变数确实还是比较大的。

  朱天华:萨默斯有两个评论很有名,其中一个评论他觉得美国的那项政策助长了美国失意,反映了出他的观念。另外一个观点是他做哈佛大学校长的时候,认为为什么女性在学术界的高管比较少,他认为是智力的问题分工合作的原因。当然,因为这个原因他从哈佛大学辞职了。这就反映他和Kohn、耶伦比起来,大家可能觉得他不确定性更大一些,而耶伦和Kohn可能更加延续性一点。

  吴泽智:看来我们还是希望萨摩斯不要当选了,对市场波动太大。从三位嘉宾的观点看出,至少今年下半年的市场依然存在很多不确定性,包括国内还是国外。这样的情况先,国债期货为我们的债券投资提供了一个非常好套息保值的机会。春夏秋冬,花落花开,有了国债期货之后,也许我们的债券投资的四季可能会发生一些变化,如果这个工具运用的好的话,冬天也可能会春暖花开,如果运用的不好,春天可能也会有刺骨寒风。

  最后我们再感谢三位嘉宾光临,也祝各位投资者能够抓住投资机会,创造良好的利息,谢谢。

  主持人:谢谢几位嘉宾的精彩发言,大家能够从三位重量级嘉宾的对话当中,能够感觉到目前整个债券市场,包括国债期货推出以后市场的不确定性,包括我们的债券市场的走势。我们今天的三位重量级嘉宾应该说目前整个债券市场作为顶尖研究、分析、投资专业人士,希望大家能够从我们的会议当中有所收益。谢谢大家,今天的会议到此结束。

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