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防范实物交割风险中金所修订国债期货合约

2013-09-02 01:30:00 第一财经日报 

  罗文辉

  [ 中金所还是在5年期国债期货合约的交易细则、交割细则等相关规则上做了四方面的重大修订,以防范实物交割临近时的结算风险,甚至逼仓风险 ]

  上周五,证监会公告已同意中国金融期货交易所(下称“中金所”)挂牌交易5年期国债期货合约并拟定本周五(6日)上市交易。随后,中金所网站发布了为确保国债期货“平稳推出、安全运行”而经反复修订的《5年期国债期货合约》及相关规则的正式文本。

  中金所上周五公布《5年期国债期货合约》的各项基本要素,包括最小变动价位、每日价格最大波动限制、最低交易保证金等,与两个月前(7月8日)该交易所公布的征求意见稿完全一致。不过,为贯彻监管层确保国债期货“平稳上市和安全运行”的精神,中金所还是在5年期国债期货合约的交易细则、交割细则等相关规则上做了四方面的重大修订,以防范实物交割临近时的结算风险,甚至逼仓风险。

  四大修订

  就在国债期货推出前的这最后一次修订中,中金所首先设定了更为稳妥的保证金标准,以切实防范结算风险。

  中金所将5年期国债期货合约的保证金标准由征求意见稿中的2%、3%、4%调高为2%、3%、5%,即交割月前一月中旬的前一交易日结算起,交易保证金标准由2%提高至3%;交割月前一月下旬的前一交易日结算起,交易保证金标准由3%大幅提高至5%。

  这意味着,持仓等待交割前的最后两至三周的时间内,交易所收取的保证金将达平时标准的2.5倍。提高了国债期货临近交割时的保证金水平,也即增加了持仓成本,从而促进多空双方降低交割月合约持仓量,保障国债期货的安全平稳运行。

  为减少实物交割量,中金所还从两方面设置了较征求意见稿更为苛刻的交割要求。

  其一,从严设置交割月份持仓限额。为确保国债期货的平稳起步,降低交割风险,中金所将5年期国债期货合约的投机客户持仓限额由征求意见稿中的1200手、600手、300手改为1000手、500手、100手,即合约上市首日起,持仓限额为1000手;交割月份前一个月中旬的第一个交易日起,持仓限额为500手;交割月份前一个月下旬的第一个交易日起,持仓限额为100手。

  这意味着单一投机客户的国债期货最大实物交割量也仅有100手,为征求意见稿中的三分之一。而有意思的是,股指期货在中金所运行三年后,其投机客户的任一月份合约单边持仓限额,在今年3月中旬已由上市初期的100手、去年5月的300手逐步上调至600手。

  其二,新设类似商品期货的最低交割标准。中金所为减小交割违约风险,增加了最小交割数量为10手的规定。客户申请交割的,在同一会员处的有效申报交割数量不得低于10手。且最后交易日进入交割的,同一客户号收市后的净持仓不得低于10手。而最后交易日收市后,同一客户号的双向持仓对冲平仓,平仓价格即为该合约的交割结算价,符合交割要求的净持仓才能进入交割。

  中金所进行的四大方面修订,最后表现在对国债交割中差额补偿制度的完善上。

  在7月份公布的征求意见稿中,中金所仅规定交割卖约方应当按有关标准向守约方予以差额补偿,且交易所还“可以对违约方收取交割违约部分合约价值2%的违约金”。

  而在上周五公布的国债期货合约交割细则中,中金所对上述差额补偿制度中的2%违约金归属进行了调整。即充分考虑国债现货市场的流动性状况,在期现价差补偿的基础上,给守约方一定的流动性补偿。差额补偿金则为期现价差加上合约价值1%的流动性补偿,“并向交易所支付差额补偿部分合约价值1%的惩罚性违约金”。

  且规定,如双方均未能在规定期限内如数交付可割国债或者交割货款的,“交易所向双方分别收取相应合约价值2%的惩罚性违约金”。

  国债期货临近交割时交易所收取的保证金水平已高达5%,而在逐日结算制度下,违约方最后交易日的最大损失也一般仅有一个涨跌停板(2%),再加上述1%的流动性补偿和1%的惩罚性违约金。故即使发生交割违约,交易所亦能从容处理其结算风险。这一制度设计也从而可以避免18年前“327事件”中逼仓风险的爆发。

  逼仓风险尚存

  事实上,反复强调“平稳推出、安全运行”的监管层,担心国债期货在交割环节可能出现的逼仓风险,也并非多余。

  即使在金融期货市场已很成熟的美国,2005年仍出现PIMCO(即美国最著名的债券管理机构太平洋(601099,股吧)投资管理公司)在10年期国债期货上的逼仓事件。

  据道富基金管理有限公司总裁李雪松上周六在“首届中融汇信金融衍生品财富论坛”上的介绍,2005年3月30日PIMCO旗下基金持有芝加哥期货交易所(CBOT)10年国债期货TY0506合约的多头163169张;其后两个月,PIMCO不断增开多仓,至该合约最后交易日(6月21日),未平仓合约占比竟达32%。而5月17日开始,TY0506价格开始飙升;与此同时,CTD(最便宜交割券)回购市场陷入瘫痪,卖空者发现根本找不到现券交割。

  6月29日CBOT不得不修改规则,将10年期合约在最后10个交易日的持仓上限设为50000手。但据传,这尚且不及PIMCO当时持仓量的1/3。PIMCO对逼空的指控一直予以否认,理由是他们直到当年9月30日才出售了手头上的大部分CTD券。而直到2010年底,PIMCO才同意以9200万美元的代价了结此案。

(责任编辑:王旭 )
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