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郑振龙:金融意识和市场直觉培养非常重要

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2013年10月30日10:46 来源:和讯网 

  和讯期货消息 10月27日,由中国期货业协会主办、北京物资学院承办的“2013年全国高校期货教学与人才培养研讨会”在北京物资学院国际交流中心举行。厦门大学郑振龙教授发表了演讲。

  郑振龙:尊敬的刘会长、李会长,各位同仁,各位领导,非常荣幸受到中期协要求,昨天在北大开中国金融学年会,今天到这里,我是第一次到北京物资学院。刚才几位专家谈得非常好,我就不想面面俱到,谈一些有感觉的事情。

  首先我想谈一下我们金融工程期货专业培养人才目标是什么。我们常见的误区,就说金融工程好象是只是一些投资分析和量化工程,几乎所有证券公司都有金融工程部,具体一问都是招一些统计学、数学毕业的学生,用一些程序和统计方法,找一些量化的策略。我说的难听一点,这叫做电脑化的技术分析,不能说完全没用,但是它不等于金融工程全部。真正金融工程师是金融解决方案的提供者,也就是说他是一个医生。在现实中,我们企业、老百姓在企业经营和金融理财过程中遇到问题的时候,他是提供解决方案的。金融工程师有三个核心内容,一个是产品设计,包括解决方案的设计,让他成为一个通用中心的产品设计。第二,产品定价产品设计出来要定价,这个产品卖多少钱,方案怎么收费。第三,风险管理我卖产品给你,提供方案给你,其实是帮你承担风险,因为左右金融衍生品其实都是灵活性,我跟你做交易,你这里有问题,我期货卖给你,或者期权卖给你,我把你的风险转移到身上,那么我怎么用各种方法把我的风险转出去,比如医生治病人,如果医生自己得病就麻烦了。这是三个核心元素,从这里可以看出,他和保险放心保)精算师有一定的关联。说到知识体系,我们非常强调金融和经济基础,所谓金融和经济基本理论,有一些专业的,金融工程,固定收益证券,风险管理这些是属于专业范畴的。当然金融工程不能光说不练,对于数学工程的训练也非常重要。数学模型建立出来以后,要参数逻辑去估计,所以计算学很重要。但是所有的交易未来都是程序化的,所以编程也非常重要。

  我重点要讲的一点,对我们学生培养来说,或者对我们研究者来说,其实金融意识和市场直觉培养是非常重要的,应该把所有东西结合在一起,你才是非常好的金融人才。没有非常好的直觉,没有非常直观的东西,那学生去理念非常抽象的东西,就根本没有兴趣,或者根本不知道它在干嘛。所以对于怎么理解什么叫金融,以及如何培养市场直觉我们一直在探索。

  举个例子,我们怎么通过一些具体事例教学生,特别是抓到一个热点把它引向深入。我们讲一下期权,期权出来以后,期权的生态系统和期货是完全不一样的,所以大家要有充分的思想准备。如果没有一个机构参与,期货市场也能大部分稳定,任何市场总看多看空的人。他看多买进,看空卖出,这是基本的概念。但是期权市场完全不一样,对于买期权来说就像买国债,买彩票,它是亏亏几倍,赚可能会抓几百倍甚至上千倍。大家知道现实生活中,老百姓去买彩票,我们花两块钱买彩票预期收益是多少?起码是-50%,因为有一半要捐出去,捐出去以后,大家都是两块钱,然后我们在奖池里面抽,抽中了能中很多钱,抽不中没有。但是预期是-50%,为什么大家还要去买?关键是万一中了就是中大奖。期权也有这种特性,所以期权推出以后,因为它的这种性质,所以买的人非常多,如果要求的是-50%,理论价值五块钱,我也愿意出十块钱去买,甚至高于十块钱,没有报酬他也愿意买,也就是他需求非常高。可是期货卖方非常危险,卖完以后我收的钱我如果卖的话就完蛋了,卖完了以后收入,拿一半捐出去,拿一半收回来,我根本没有风险,但是我们不能说一个人卖所有期权,期权的产值是固定的。还有一个最重要的原因是期权是不固定的,就像股票市场你知道是涨还是跌,你根本不知道。所以风险非常大,所以卖就会非常谨慎,没有人敢裸卖期权,裸卖期权发生风险就死掉了。那他要怎么办?他要去对冲,对冲其实也是有风险,中国的市场不完美程度都很高,这样的话负值资产就很高,负值资产很高的话,我为了买,我一定要卖的比理论值还要高很多,我要给理论家提供足够安全才可以卖,那么这样会导致整个市场不平衡,那么到底高不高,高的程度是如何呢?期权到底是贵还是便宜呢?其实期权有的一毛钱,有的一分钱,有的两块钱,有的三块钱,你不能说贵还是低了,不同的期权它有不同的价值,所以我们一定要把它期权翻译成波动率,波动率越高,说明期权越高。那么现实中期权到底贵还是不贵。

  我们看一个例子,这是90年1月到2010年底,20多年的历程中,美国维克指数,这个可以跟现实直线波动率对比看看卖得贵还是不贵,深蓝色的曲线就是期权里面隐含的波动率,浅蓝色就是实际波动率,大家通过曲线对比可以看出,隐含的高,把两个一减,就变成黄色的线,黄色的线基本上都在0界以上,二十多年来,期权即使在美国也是被高估的,只有08年是实际超过高估的。但是二十年也只有这一年,普遍都是高估的。这是一个现象,作为我们研究者,直觉就是从现实中来的,我看到了这个现象,于是我们要研究这种现象背后是什么原因,这样理论就很重要。于是我就研究隐含规律和未来波动率是什么关系,隐含规律和未来波动率是这样的关系,隐含规律其实是分析对于未来波动的预测。它可以分解成三个内容,第一,它是现实世界对未来投资的预期。第二,波动率的风险预测。第三,情绪。那么这三个到底哪些是可以利用,哪些是不可以利用的,我们这些都可以分别研究,用某种数学方法或者统计方法,进行分类分别看一下。

  比如我们看到底有没有风险,需不需要风险预测呢?因为以前我们买股票如果有系统性风险才套期保值,可是我们发现现在风险种类已经有多种多样了,像波动率风险是二维的,二维的风险还有相关性风险,那么需要不需要套期保值。我们把隐含规律指数和SP500现货指数放在一个图上,马上可以看到,这两个曲线是负相关的,也就是说每次股市暴跌的时候,隐含规律都要暴涨,如果我买一个股票,再买一个波动产品的话,这两个是互相关,互相关就是风险能够对冲,如果风险能够对冲的话,大家肯定愿意买这种商品,如果我们买波动率期货买一些进来,一放上去,我的信用就会在里面,我们金融投资的目的就是以尽量低的风险去赚尽量多的收益,如果我把风险降低,那我收益率平均,风险是一个考虑的因素。这样考虑也有好处,那有好处的话,这种产品大家都愿意去买,所以波动率产品价格一定会高。所以这个隐含规律高是有一定道理的。我们看一下它的相关性,其实波动和股价相关性是非常高的,相关性都在百分之六七十的。那么隐含规律是有情绪的,所以我们把波动指数和比较代表性的情绪指标做回归。比如我们举一个例子,我们把一个比较有代表性的情绪指标,叫美国高收益债券收益率和美国无风险债券收益率,这之间的差价,在学术界可以做风险情绪有代表性的指标,把两个指标放在一起,看看两个相关不相关,非常相关。所以其实隐含规律里除了风险报酬还有非常明显的情绪因素,因为人们的对未来预测其实是不清楚的,因为人们对未来的概念分布是不知道的,所以我做概念分布的时候,我预测未来要对概率分布做预测,而概率分布又会受到情绪影响,比如股指一直往上走的时候,所有人很多人都看好一万点,买基金排长队,走后门,抽签。就像北京的房价涨的这么高的时候,有的著名教授预测未来北京房价能涨到80万,这就是情绪。现在叫你去买股票,买不买?不买,还会跌。经过六年多的下跌,所有人信心都没有了,这就是情绪。所以人活在这个世上,没有一个人能预测未来,大家都受情绪感染,所以情绪是很重要的。另外那么最后能不能对外预测,我们也做了研究,我们研究发现用隐含规律预测未来的风险,的确也有一定影响力。所以三个因素都有,最大的因素是情绪,第二大因素是风险,然后预测占一部分,所以这里面常常要做分解。分解以后就发现情绪就是错误,错误能不能利用?所以我们如何利用错误有各种办法。第一,既然期权太贵,于是我就卖期权,那么我不能裸卖期权,我用保护,也就是说,我一定不能死,所以我卖了看得见的期权,我用全额投入做担保。第二,我们用权来限制担保,这样就会死。就相当于你每天爬楼梯,偶尔坐电梯下来,也就是说,一旦卖期权不对的话你就坐电梯下来,但是因为我全额担保,所以我坐电梯下来不会摔死,但是因为它很高股,所以只要没有发生意外,我就每天赚一点钱,下来以后又赚一点,我能够保证上去变得大,下去变得小,然后下去不会死,这样长期下来我会赚钱,这是土办法。还有是既然波动率不太大,我就直接做空期货,用钱来投风险担保,这种在美国会多一些。

  那么这些效果会如何呢?我们做的直觉就是告诉学生这些方法的效果是什么,如果我们直接卖期货,它的效果是最上面的线,从04年到现在,如果你按照这种方法去做,04年都是一块钱,如果直接投SP500,它的结果是最下面的线,如果直接卖波动期货,是最上面的线,如果卖掉看见的期权,而全额投担保是第二条线,如果直接做反差付款是第三条线。于是我们告诉学生,其实实现一个东西,都可以犯这种错误,只是这种错误其实结果会有区别。总体来说,是不是卖期权,比直接投资股票要好。所以中间有风险,因为每次也会下来,但是它远远不会死掉,所以会保证你最后长期赚钱,不能保证你每天赚钱。

  那么我们直接卖出波动期货的效果,它的收益率比其他策略都好。这就是从直觉和自然现象一步一步引向深入,其他的策略也这儿排序,也可以看到各种策略都不一样。我们还可以把这种策略用年收益率进行排队,如果波动期权不算,卖空看跌期权其实是收益率最高的。因为在现货中,看跌期权价格比看涨期权,同等情况下还要贵。这样的话,我卖掉看跌收益最好,卖掉看涨收益跌了。那么它的反差反而是比较小的,所以这是从不同维度展示给学生看。

  第二种策略我用期权组合,刚才是期权与现货,现在是期权与期权,不同的期权都有隐含波动,隐含波动这只是一个面,这个面应该是合理的,但是现实中它肯定不是合理的。那么期权组合有很多,有差价组合,对调组合,份额组合,有多投、空投、牛市、熊市、正向、反向等等。我讲一下差价组合,差价组合如果市价在这里,无论看涨看跌都可以做成牛市差价组合。如果两个期权定价不合理,如果这个太便宜,这个如果太贵,整条线会往上涨,一往上涨,风险收益率就不平衡,如果供求关系太高或者太低,我只要找到这种关系,如果高到红色的线的时候,基本上这种策略绝对不会亏钱,如果都跑到零的时候,这种策略是绝对会亏钱。所以这是完全综合起来的情况。

  还有一种如果把期权全部左移,因为黑色的线是表示不赚不亏,红色线在右边的时候是赚钱一点,左边的时候会赚一大堆,赚钱的概率非常大,亏钱的概率非常小。如果我们往右边移,会出现赚钱一大堆,亏钱也一大堆。那么组合策略有千千万万,我在网页上把各种可能性都做出来了。

  第三种赚钱,我能不能无风险套利,我用卖的期权和现货期货对冲,我的目标是卖的期权,期权不是高估了,我用各种方法复制期权,使未来任何东西变化都不会影响最后结果。比如理论价格是两块钱,他卖四块钱,因为我做了对冲,完全跟进以后,我稳赚两块钱,这就是根本没有风险的赚钱。问题是这样的对冲风险大不大,因为我们知道如果我只是做单环节对冲,如果用BS公式来做的话,假设波动率是常数,但事实上波动率是不是常数?也就是说,波动率本身会不会变?于是我们用图形告诉你,在美国,波动率的波动率就是上面那条线,波动率本身是下面那条线,其实是波动率的波动率大,所以用BS公式去复制的话,你就发现波动率变化的话,误差就会大。所以你一定要看风险在哪里,这又是从直觉把问题引向深入。所以复制风险,它的盈亏是固定的,只是取决于隐含波动率和实际波动率之差。在实践中,它可能面临很多问题,原因有交易成本,不连续交易,最小交易单位,都会导致。还有模型风险,所以我去年一个博士生就写模型风险对期权风险的影响。如果波动率未知怎么样呢?波动率未知你可以用波动率互换、波动率期货,反差期权等等去复制。那我们研究一下波动率未知和已知情况下有什么效果,我们有可以延伸下去。波动率连续复制的时候,这是理想状态,那是绝对的完美,能赚多少事先就知道,那如果是波动率未知连续复制的,于是你赚钱的线就不是红线,那它是什么?赚钱金额会改变,但是赚钱和亏钱的状态不会爱情,如果包括波动率已知状态下,就会出现原来是红色的线,现在赚钱亏钱是在区间里,所以这时候你看起来隐含规律高,你卖期权如果过高的话会亏钱,那如果波动率未知,你异常复制,那就会出现两种的结合,所以这些你都要做很多理论研究,才能真正去用的。那波动率未知的时候还有一个问题,我是用预计波动率复制还是用隐含波动率,我们建议是用预计波动率。

  最后简单介绍一下厦大的情况,我们厦门大学是02年开始全国第一招金融工程本科生,03年开始招金融工程硕士生、博士生,02年到现在金融工程专业在全国有十一年的历史。02年入校的学生,四年本科,三年硕士,三年博士,如果中间没有耽误和硕博连读的话,去年是第一批金融工程博士生,我们前年其实就有一个,因为他硕博连读少一年,所以全国前年出了金融工程第一个女博士,应该说金融工程学科在全国是非常年轻的。我们现在厦门大学,我和我另外一个教授最重要的对学科的花的最大精力就是在教材建设,我们有三本教材,应该是我们有生之年会继续做下去的。三本是《金融工程》、《金融市场学》、《固定收益证券》,《金融工程》已经第三版,《金融市场学》已经第四版,这是“十五”、“十一五”、“十二五”国家规划。而且是国家精品课程示范工程,我们是花了很大精力,对里面每一句话都会非常严密,不是说没错,当然要达到这个路线非常难,优势是我们现在都在上这门课,我们是本科硕士博士亲临一线,几乎每年都上,而且上的过程中,那么多问题都在修整,而且业界发展,理论发展不断在进取。我们也希望对国内有一些帮助,我们不希望这个教材大量去编,其实编教材是非常累的事情,所以我们也是像国外一样不断修订,立体式、全方位的服务。另外金融市场也是“十五”、“十一五”规划,是我的导师主持的,后面几版都是我做的。下面有我一个大弟子,是金融工程土博士被海外挖走当教授的学者,这也是中国的骄傲。固定收益证券是我和陈蓉老师写的,原来大家都是用(法布奇),法布奇年龄非常大,他在他写这本书的时候,基本上固定收益衍生品发展的非常缓慢,当我们去研究固定收益衍生品的时候,发现这本书错误其实非常高。所以就激起了我们重编一本教材的愿望,我们想把这本书打造成全世界最好的固定收益的教材。另外一些经验,我们一定要跟踪学术和业界两个方面的前沿动态,因为现在金融工程发展非常快,理论发展也非常快,这个学科是理论和实践结合最好的东西,我经常跟业界的朋友说,你要招我的学生,很多业界招生都非常强调理论经验,我说你要招我的学生,一天实践经验都不用,我们天天都盯着业界,至于业界里什么法规规定,我的学生去了培养半个月一个月都会了,我在这里就是训练学生业界里学习不到的东西。另外是我们坚持长达十年的不断研讨和讨论,对于新的东西,老师、学生雷打不动的无论多忙我们都会坚持。另外是坚持一线教育教学,我的很多创作灵感和探索都是从教学中来的,这次中期协非常重视厦门大学,上次刘会长、李会长第一期第二期培训都参加了,做了十天专业培训,上的课程非常精深,很多公司老总也都参加,协会这么重视,我们也不敢怠慢。我和陈蓉老师备课也是非常认真,我是受她认真态度感染,我也很认真,这次会里的大会,我是尤其备课最认真的,我几乎每天都在改我的课件,写完了以后再改,所以每天都不一样。也就是说,这还是对学生负责,因为他们带着苛求的目光,还有很多在一线工作的,比如说期权复制,我以前就是两页PPT,结果上课发现,很多人说老师我对这个非常感兴趣,你有什么心得。其实期权复制我们可以做大量工作,实际上我十多年前就做了期权复制,把这些年的实践和很多理论研究一串起来,就可以展开很多。

  另外我们也非常强调用数学表达金融,用金融理解数学。其实如果金融的思想,如果一旦没有数学表达,那没有用的。但是数学的问题一大堆,各种各样的东西,如果没有金融你根本不知道怎么回事,所以我们非常强调两者结合,就是严密性、逻辑性和直觉。我为了大家方便,我个人有一个网站,这个网站有十多年了,上面的PPT各种资源,包括软件,包括作业一大堆的东西,还有要不断探索思维误区,不断改进教学方式,我们几乎是每天都在改。另外是热爱和专注,在座很多都是老师,我们如果到业界去,像我们说随便去年薪500万、1000万,在基金公司、证券公司完全很容易拿到。为什么我们还在这儿呆着呢?像我是厦大特聘教授,一年拿十几万教授,也就是对这个专业有我们的使命,其实中国金融相对全世界我们是最弱的,所以国家要强,金融就要强,我们中美之间最大差异的不是军事,而是金融。中美之间可以说打仗的概率几乎为零,两国都有很多原子弹,谁不怕死,但是两国金融的战争几乎天天都在打仗,我们金融工程人才是所有学科里面跟美国差距最大的,所以我们一起努力,用我们的热情和执着,为中国培养更多的金融工程人才,谢谢!

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