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海外期权的历史与发展

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2013年11月27日19:31 来源:和讯期货 

  与其它衍生产品相比, 期权市场的发展有着更为漫长和曲折的历史,简单说来,是规避风险的需求最终导致了期权的产生。纵观期权发展史,我们称公元前的期权为古代期权,以圣经故事,橄榄压榨机故事为代表;17世纪前的期权为近代期权,以郁金香事件为代表;18世纪以后的期权为现代期权,以1973年芝加哥期权交易所成立为代表。

  一、期权的起源

  期权交易的第一项记录是在《圣经·创世纪》中的一个合同制的协议,里面记录了大约在公元前1700年,雅克布为同拉班的小女儿瑞切尔结婚而签订的一个类似期权的契约,即雅克布在同意为拉班工作七年的条件下,得到同瑞切尔结婚的许可。从期权的定义来看,雅克布以七年劳工为“权利金”,获得了同瑞切尔结婚的“权利而非义务”。除此之外,在亚里士多德的《政治学》一书中, 也记载了古希腊哲学家数学家泰利斯利用天文知识,预测来年春季的橄榄收成,然后再以极低的价格取得西奥斯和米拉特斯地区橄榄榨汁机的使用权的情形。这种“使用权”即已隐含了期权的概念,可以看作是期权的萌芽阶段。

  二、早期的期权交易

  在期权发展史上,我们不能不提到17世纪荷兰的郁金香炒作事件。众所周知,郁金香是荷兰的国花。在17世纪的荷兰,郁金香更是贵族社会身份的象征,这使得批发商普遍出售远期交割的郁金香以获取利润。为了减少风险,确保利润,许多批发商从郁金香的种植者那里购买期权,即在一个特定的时期内,按照一个预定的价格,从种植者那里购买郁金香。而当郁金香的需求扩大到世界范围时,又出现了一个郁金香球茎期权的二级市场。

  随着郁金香价格的盘旋上涨,荷兰上至王公贵族,下到平民百姓,都开始变买他们的全部财产用于炒作郁金香和郁金香球茎。1637年,郁金香的价格已经涨到了骇人听闻的水平。与上一年相比,郁金香总涨幅高达5900%!1637年2月,一株名为“永远的奥古斯都”的郁金香售价更高达6700荷兰盾,这笔钱足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅,而当时荷兰人的平均年收入只有150荷兰盾。随后荷兰经济开始衰退,郁金香市场也在1637年2月4日突然崩溃。一夜之间,郁金香球茎的价格一泻千里。许多出售看跌期权的投机者没有能力为他们要买的球茎付款,虽然荷兰政府发出紧急声明,认为郁金香球茎价格无理由下跌,劝告市民停止抛售,但这些努力都毫无用处。一个星期后,郁金香的价格已平均下跌了90%,大量合约的破产又进一步加剧了经济的衰退。绝望之中,人们纷纷涌向法院,希望能够借助法律的力量挽回损失。但在1637年4月,荷兰政府决定终止所有合同,禁止投机式的郁金香交易,从而彻底击破了这次历史上空前的经济泡沫。毫无疑问,这样的事情损害了期权在人们心目中的形象,直至100多年后,伦敦期权交易也依然被认为不合法。

  三、店头市场的出现

  18世纪,在工业革命和运输贸易的刺激下,欧洲出现了有组织的期权交易,标的物以农产品(000061,股吧)为主。在英国,以证券为标的物的期权交易一度遭到巨大反对,1733年的巴纳德法宣布期权为非法。但一直到1860年该法被撤消期间,期权交易也从未停止过,只是交易量很小。

  18世纪末美国出现了股票期权。由于当时还不存在期权的中心交易市场,期权都是在场外进行交易,市场依靠那些为买方和卖方寻求配对方的经济商才得以运行。最终,在这样的一个松散的市场里,期权经纪商与自营商协会(The Put and Call Brokers and Dealers Association)形成了。协会的目的是为了加强参与者之间的联系,并在共同利益的基础上拓展业务。

  进入20世纪以后,股票市场仍然不受监管,期权的声誉也因为投机者的滥用而更加不佳。在20年代,一些证券经纪商从上市公司那里得到股票期权(underlying stock),作为交换他们要将这些公司的股票推荐给客户,从而使该股票的市场需求迅速上升,上市公司和经纪商因此从中获益,而许多中小投资者却成为这种私下交易的牺牲品。1929年的股灾发生以后,美国国会为防止市场的再次崩溃而举行听证会并由此成立了美国证劵交易委员会(Security and Exchange Commission, SEC)。证劵交易委员会最初给国会的建议是取缔期权交易,原因是“由于无法区分好的期权同坏的期权之间的差别,为了方便起见,我们只能把它们全部予以禁止”。当时,期权经纪商与自营商协会邀请了经验丰富的期权经纪人荷尔伯特·菲勒尔到国会作证。在激烈的辩论中,SEC的成员们问菲勒尔:“如果只有12.5%的期权履约,那么,其他87.5%购买了期权的人不就扔掉了他们的钱吗?”菲勒尔回答说:“不是这样的,先生们,如果你为你的房子买了火灾保险放心保)而房子并没有着火,你会说你浪费了你的保险费吗?”通过激烈的辩论,菲勒尔成功的说服了委员会,使他们相信期权的存在的确有其经济价值。这使得在加强监管的前提下,美国的期权业得以继续存在和发展。

  四、现代期权市场的形成

  从1968年起,商品期货市场的交易量低迷,迫使CBOT讨论扩展其他业务的可能性, 在投入大量研发费用并历经5年之后,全世界第一个期权交易所——芝加哥期权交易所(CBOE)终于在1973年4月26日成立,这标志着真正有组织的期权交易时代的开始。CBOE的第一任总裁约瑟夫·W·索利凡(Joseph W. Sullivan)认为,与传统的店头交易市场相比,期货交易的公开喊价方式更具效率性。其中期权合约的标准化为投资者进行期权交易提供了最大的方便,也极大地促进了二级市场的发展。同时期权清算公司的成立也为期权的交易和执行提供了更为便利和可靠的履约保障。

  同年,芝加哥大学的两位教授费舍尔·布莱克(Fisher Black)和迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)发表了“期权定价与公司负债”的论文,该论文推算出了任何已知期限的金融工具的理论价格,使期权定价难题迎刃而解。

  在最初的阶段,芝加哥期权交易所的规模非常小,只有16只标的股票的看涨期权。交易的第一天,成交合约911手。然而到了第一个月底,CBOE的日交易量已经超过了场外交易市场。1977年6月3日,CBOE开始了看跌期权的交易。然而4个月后,SEC宣布暂停所有交易所新的期权合约的上市,场内期权市场的迅猛发展势头嘎然而止。不过,这并没有减缓已上市期权交易量的增长(关于1977年的“期权之战”,我们将会在下面单独列出)。3年后,SEC取消暂停令,CBOE随即增加了25种可进行期权交易的股票。目前,CBOE挂牌交易的有1896种股票期权,28种指数期权,96种ETF期权和4种利率期权。

  与股票期权不同的是,商品期权在19世纪就已经开始在交易所交易。比如芝加哥期货交易所(CBOT)在1870年推出的“Indemnity for Purchase or Sale”实际上是一种短期(只存在两个交易日)期权。但是由于早期的期权交易存在着大量的欺诈和市场操纵行为,美国国会为保护农民利益,于1921年宣布禁止交易所内的农产品期权交易。1936年美国又禁止期货期权交易,之后世界其他国家和地区期权,期货和各种衍生品都相继被禁止交易。

  直到1984年,美国国会才重新允许农产品期权在交易所进行交易。在随后的一段时期内,美国中美洲商品交易所,堪萨斯期货交易所和明尼阿波利斯谷物交易所推出了谷物期权交易,随后CBOT也推出了农产品期权合约。欧洲的商品期权则来的比较晚,伦敦国际金融期货交易所直到1988年才开始进行欧洲小麦期权交易。除农产品之外,能源和金属期权也是很重要的交易品种。纽约商品交易所(NYMEX)是全球能源期权最大的交易市场,伦敦金属交易所(LME)则是全球最大的有色金属期货期权交易中心。

  五、期权之战

  关于CFTC在1977年的期权之战,我们着重介绍针对伦敦最大的期权公司——劳埃德·卡尔公司的案件。商品交易委员会(Commodity Futures Trading Commission,CFTC)成立于1974年,作为独立的政府机构专门负责管理美国的商品期货交易和期权交易市场,其前身是商品交易管理局(Commodity Exchange Administration, CEA)。

  1977年1月,劳埃德·卡尔公司申请注册成为期货经纪公司(此前它已经注册为商品交易顾问)。但因为之前CFTC稽查部认定其为无证经营,早已经驳回了他们的申请,因而这次的申请无疑是一种挑衅行为。同时这家公司通知CFTC,以后他们将不会允许稽查部对其进行稽查,他们也将不会遵守任何规则。

  1977年2月,CFTC启动了正式的行政程序拒绝其注册请求,同时在波士顿要求该公司停止与CFTC的对抗行为,否则将责令其强制停业。随后地区法庭否决了该公司的豁免申请,但对CFTC 不准许其注册的决定未作裁决。一个月之后, CFTC的一位行政法法官在简要听取了该公司的申诉后,于同年4月作出裁决,驳回该公司的申请,并对其处以12万美元的罚款。此后,劳埃德·卡尔仍然徒劳地寻求阻止裁决执行的途径,甚至上诉宣称法官的判决偏向CFTC。

  1977年8月,CFTC再次确认拒绝该公司的注册。劳埃德·卡尔同时向第二巡回上诉法庭提出了上诉,并对CFTC的新期权规则提出了质疑,最后把这个案件从第二巡回上诉法庭一直上诉到了最高法院(事实上,在上诉的过程中,劳埃德·卡尔居然是一个在逃的重刑犯)。

  1977年8月,CFTC向波士顿地区法院请求更新禁令,但请求被驳回。1977年9月,在第二巡回上诉法庭对英美商品期权公司进行判决后,CFTC请求对这个没有进行注册的商品期权公司发布禁令,波士顿地区法院第三次驳回了请求。因而CFTC转而请求第一巡回上诉法庭要求波士顿的法官履行禁令救济程序。1977年11月,第一巡回上诉法庭驳回了CFTC的请求。接着,由罗伯特·波偌克斯领导的CFTC稽查部联合密歇根州证券管理当局,请求对劳埃德·卡尔公司实施反欺诈禁止令,密歇根州联邦法官诺埃尔·福克斯(Noel Fox)很快批准了这一请求,并且允许CFTC调查劳埃德·卡尔公司的资料。事情发展到这个阶段还远远没有结束。

  1977年12月,马萨诸塞州证券管理当局突击检查了劳埃德·卡尔公司的总部,并且宣布该公司触犯了该州的证券法律。然而,不久之后,第二巡回上诉法庭并没有支持CFTC对劳埃德·卡尔公司注册申请的驳回,反而重新审理这一案件并举行了一次新的听证会。在听证会上,CFTC 行政法法官拒绝劳埃德·卡尔的证人作证,原因是他们迟到了3分钟。同时,由于卡尔和其他违规者的欺诈行为仍在继续,CFTC 进而寻求以藐视密歇根联邦地区法院的名义控告他们。随后,卡尔被逮捕了。在作了指纹留存,并以一张10万美元债券作担保后,他被释放。几天之后,指纹鉴定的检测结果出来了,劳埃德·卡尔的确是阿兰·亚伯拉罕——一个从新泽西州监狱越狱的重刑犯。他的犯罪记录令人瞠目,其中包括伪造支票、违反联邦假释规定并在加拿大伪造护照而被通缉。此外,他还曾经在百慕大因为逃避担保而被逮捕,后来他请求美国驻当地领事为其担保。

  被发现后,亚伯拉罕放弃了担保的债券,仓皇出逃。在后来一段时期,他曾被CFTC逮捕,但成功逃脱。当了解到他将300万美元转移到国外,并拥有包括国外银行账户在内的约50个银行账户后, 一场铺天盖地的大搜捕开始了。

  通过FBI的努力,亚伯拉罕在不到一个月的时间里又一次被抓并囚禁起来。他是在佛罗里达塔蓬泉城的一家豪华宾馆被抓到的,在那里他染了头发,改变了身份,已经找到了一个避难所。虽然他的律师尽了最大的努力,但是他仍然再次被投进监狱。

  亚伯拉罕的被捕引起了极大的轰动。波士顿法院发布了对劳埃德·卡尔公司的禁令,并且宣布该公司破产,该公司顾客的损失大约为5000万美元。劳埃德·卡尔案消耗了CFTC稽查部大量的精力和财力。但是,这仅仅是冰山的一角。在1977这一年当中,CFTC稽查部成功地取得了针对大约60家期权公司的禁止令,并且将14 家公司驱逐出这个行业。

  纵观期权市场的发展历史,与期货市场不无相似的是,这仍然是一部监管者与市场操纵者的博弈史。期权历史上所发生的重大事件无一不见证了这一市场的动态发展过程,并促使这一市场的运行和监管机制不断完善并继续壮大。

  (资料来源:网络收集整理)

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