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王一鸣:投资组合保险 资产升值同时规避风险

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2014年04月12日14:39 来源:和讯期货 

  和讯期货消息 由中国期货业协会主办的第八届中国期货分析师论坛于2014年4月12日在中国杭州召开。分论坛IV期货私募投资经理论坛正在进行。和讯期货受邀参加现场报道。图为北大经济学院金融工程系副主任王一鸣发表主题演讲“金融工程在期货和金融衍生产品设计中的应用”。他表示,衍生产品的设计应简单但不能过于简单,波动率是期货产品定价的核心,也是颇有难度的应用。其中他提出投资组合保险放心保)理论可在资产升值同时规避风险。

  

北大经济学院金融工程系副主任 王一鸣
北大经济学院金融工程系副主任 王一鸣

 以下是文字实录。

  主持人:下面进入本次会议的主题演讲环节。首先我们有请北京大学经济学院金融工程系副主任王一鸣先生,王一鸣先生北京大学经济学院金融系教授,博士生导师,研究方向为金融资产定价,金融风险管理,货币政策等等,现为金融系副主任,北京大学金融创新与发展研究中心副主任,中国量化分析与专业委员会副主任等等。工作站的博士生导师。今天为我们演讲的主题是“金融工程在期货及金融衍生产品设备中的应用”,有请。

  王一鸣:各位领导,各位嘉宾下午好。

  首先感谢中心的邀请来参加这个论坛,是我第一次参加这个论坛,北大做理论搞文章为主,现在市场化活跃,也就慢慢跟业界有所连接有所合作。 本人在此之前做过金融实物方面工程方面大概三个东西:第一个2007做过中国第一个CPS,也是重要信用互换,开创中国一个先河。07年在美国摩根斯坦利做出来的,跟国家国有银行做的,做的非常成功。后面做了关于央视的五菱指数(音),现在代表北大跟央视合作,现在五菱指数(音)六个基金。最近大概一年被一家私募投资公司投资量化交易策略,做的商品期货跨市场套利,几乎把期货都做了模拟,产品在测试阶段效果不错。将来可能实行投资,这是除了做科研之外包括金融工程应用方面的工作。 今天讲的题目金融工程在期货及衍生产品设计当中的应用,这个题目是中心给我命名。当时看了这个题目很纳闷,金融工程在设计当中的应用。

  后来应该一想金融工程技术或者金融工程学在方面的应用比较准确一点。其中谈到功能一个金融产品,或者衍生产品。在教科书基本上做这个事情。 金融工程除了这个还有其他的功能,首先还有一个发现价格发现价值,还有实现风险的管理。同时还可以发展金融衍生产品市场。上午一个老总说到,金融的衍生产品是中国的将来比较重要需要发展的市场。从某种意义上来讲,一个国家金融衍生产品发展,其实是决定了国家金融发展的竞争力,金融衍生产品对金融市场的位置,这个观点跟上午嘉宾的观点是一致,上午也有一个美国的嘉宾,他谈到美国的股票期权,在资本市场发展中的重要。

  金融工程分五个方面来简单汇报一下: 1、金融工程的技术。 2、金融工程应用于发展状况。 3、国内与金融工程相关产品。 4、讨论一些投资策略。 5、在产品设计中的一些问题与难点。包括我个人在具体实践碰到设计产品的困难。 简单回顾一下金融工程的技术,无非就四个方面:四种形势: 一种转换技术。也可以把它看作金融现金流在不同时点和不同空间的转换,其实比较早的就是贷款,贷款就是金融工程的技术,给大学生进行贷款,大学生的现金流在将来毕业工作之后发生未来现金流,把未来现金流怎么转化到现在在,现在用这笔钱,相当于把资金进行前置,这就是转换的技术。资产证券化也是一样,有一些地方道路的收费等等有可能实现资产证券化,也是现金流的转制和前置。

  本人在证券化具体项目曾经参与过一些项目。 第二个剥离分解,剥离分解涉及最标准的期权期货等等一些产品,以及包括CDS,一笔贷款贷项将来出现资金和风险包在一块,银行向一个企业核项目进行贷款,贷款下去也许100万,贷款利率10%100万剥离10万的利息,这个过程银行把风险整个融到自己身上来了,贷款把项目怎么分离出去,用分离出去,风险回归,违约的风险从贷款上面把它剥离出去,采用CDS的模式,谁去要这个风险,可以转换到资本市场里来,资本市场里做金融投资,做衍生产品的投资,这些投资者具有非常风险的叙述能力和管理能力。就要补偿,银行就要给违约的保险给这个费用给它,风险在这个上面可以剥离出去。

  当时在2007年做的东西就是这么一个东西,那个时候美元贷款2000万美金的一笔贷款,事实上产品在西方市场里面那个产品当时是起作用的,为什么?不说贷款公司的名字,当时贷款公司是上市公司,出现非常大的困难,这笔款正好在期限里面。 第三个组合,有一个分解就有一个组合,这个组合就有很多产品的产生,我们所说的ETF,就是组合技术,把很多证券做一个包打在一块,做的很多交易策略,开发各种各样的交易策略,交易策略对动态的分析和调整,我认为本身也是金融工程和金融产品。这里面我们也做了交易策略。 第四个分层或结构化技术。在银行里面使用比较普遍。一笔贷款在这里面分成不同的层级,不同层级有不同的权限,采取不同的现金流,满足一种风险投资者的结构,使得风险实现交易。 金融工程技术无非就是这些。金融工程技术用到现实里面来。 再看看金融工程一些应用。在国外这个市场非常发达,国外金融特别是金融期货,这个使用非常广泛,这里面有一些数据,科技看到金融市场在美国,金融市场里面金融期衍生产品占的比例非常高84.4%,由此可见金融衍生产品多么重要,我们国家推出股指期货和股指期权也是将来金融产品里面第一第二的产品,为将来金融也是中国衍生产品市场迎来一个爆炸性发展的开头。 可以看到在这一些机构投资者,包括一些管理公司他们越来越注重金融期货在风险管理和市场配置以及市场流动性等方面的应用。

  在美国可以看到,商品期货1000多种,商品期货有信用、利率股权等等。美国各大交易所有很多的期权。国内情况就相对比较滞后一点,可以看到,在05年进入到衍生产品这个市场得到发展,现在金融业没有金融工程发展的阶段,并没有,三大衍生品市场发展非常缓慢,第一个传统衍生产品市场,也就是股指期货等汇率、期权,传统衍生产品市场,这些产品在一般的大学课本里面也是主要的内容。 第二个信用衍生产品里面,进行互换发展比较滞后,虽然在之前有一些开发出来,但是这一块发展的滞后。后面会讲到这部分的交易也非常活跃。 第三个是资产支持一些结构性衍生产品市场,最早是开源和节源,这个比较早,到后面基本上没有太大的发展。

  在2010年1月16日推出衍生产品。这个期权出的非常单一,是五年期,债券的定价是有一个最基本的地方,有一条利率期限曲线,从短期中期到长期有不同的到期期限利率,这些利率都是发生波动,事实上这种利率的风险防范,不但是一个点上面的期货,事实上整个线上的点都应该开发期货产品,我想将来肯定开发出不同期限的产品。这里面稍微说一下利率曲线中国的曲线债券定价都是依靠曲线出来,曲线都是由国债等等公司做的曲线为标准,包括银行银监会当时也是指定银行债券估值依靠曲线进行估值。也进行一些开发但是开发不是很好。这个曲线是最基本的东西,没有曲线很难定价。我当时这根曲线唯一技术指导,这根曲线在中央登记公司开发的,由国家财政部来主导,当时有各大银行和证券的老总参与,我是作为唯一的技术专家。真正开发实事求是中央金融工程公司工程部开发,开发是我们的学生,这里面开发很多技术性的问题,这里面非常大的问题是流动性的问题。这根曲线事实上不断的进行调整和更新。前段时间跟中大谈这个事他们应该做一些调整。

  2013年现在也在开展股指期权的仿真,这是非常大的好事,有期货有期权。 国内所了解金融工程相关主要产品第一个结构化产品,这个产品银行里面,主要理财类的产品,结构产品应该都是ODC产外交易不是非常标准的交易。 第二个集合资金信托产品。这个跟期货行业有关,曾经跟一个私募专门做期货做私募投资管理公司跟他们合作,其中出了一本书关于对冲基金的书。他们一直以来标准商品期货,在商品期货里面帮助别人做资产投资管理,这里面可以把这种支持期货的CDA,资产为信托投资一部分作为风险资产作为配置在里面,形成模式,做这个产品的人不参与。当然有些产品加一些房地产加一些矿产品开发这种信托的项目加在里面,提到产品理财产品的收益率,有些是加到商品股指期权。 第三个开发一些交易策略,我们得过很多公司,私人机构开发这种策略,包括我本人也在开发做量化的交易策略,这里面的交易策略最重要是起始交易,在西方大的投行做起始交易的策略,这里面有一些技术性的问题,比如说怎么去精确模拟这个趋势,这里面有一些数学方面的方法,本人在大学里面专门有这门课,有趋势的冲击,不下10几种,有很简单有很复杂本人在开发产品里面,用过最简单效果还不错,策略真正上线的时候在一个系统上面,如果在系统上面去跑,如果客户很多,系统是承受不了,希望通过系统德国诺克(音)开发的一个系统,这个系统希望我们客户不要再他的系统上面去运行你的模拟,就麻烦了,就要外挂一个计算。可能在0.1秒就要加入机会,这个做不到,这个有很多现实问题。

  还有一些组合产品,其中有一个期货不是做风险管理,怎么为客户风险保险一些主要产品,这里面CPPI就是非常重要的产品,后面可以看一下产品的效果。 第四个将来利率市场化,汇率的形成机制能够完善,利率和汇率会产生很大的波动,包括股票的价格,这个为将来金融衍生产品创造一个非常大的空间。

  接下来,稍微说一下一些策略,当然这些策略不止这么多,这些策略有可能去操作,去开发。 在对冲基金那本书这个策略非常多,在那本书选了一些可能被大家使用的。 一个方向性策略。 这个在美国的对冲基金里面有开发的,这个股票多空投承兑的交易。这里面最主要肯定就是根据两支公司的股票面临一些原因,产生价格暂时的偏离,这样可以采取买高买低的策略。就可以获利,这里面怎么知道公司价格是高还是低,这是估值的问题,这是大学里面非常重要的方向,有一些公司专门对公司市值开发一些软件,北京还在发证,经过培训,将来CIVR(音)的模式,这样对将来的专业化投资带来方便的地方。但是看了一下,开发的那些软件都基本上基于美国,老板是美国回来,基于美国模型项目开发,我们看了一下,发现一个问题,业界的东西做的非常简单,其实我们在座做理论里面有很多做的非常深的一些方法和模型,很遗憾的是一直以来业界和理论界没有很好去沟通,所以那些东西都停留在一些文字里面。这里将来可以去开发,让大家一些专业化的公司获得专业技能核心竞争力有所帮助。 第二个管理期货。

  这里也有人在做,商品期货的CTA管理。系统化交易和非系统化的交易。第三个相对价格的策略,有股票市场冲性,期货是用来做风险管理的,所以策略更偏重于,有的时候投机做投资,有的时候看不清楚做安全性的策略,可能进行对冲。 可转换债券,跟本身股票之间出现一个可转换债与相对的股票低估,这个时候买入可转换债,然后卖空相对股票,这也是对冲,然后获利。这里面有一个问题,可转换债股值是技术性的问题,公司的价值很难模拟数据生成过程,这里面有一些技术性问题进行处理,当然这里面可以通过一些事件,有一些较把的股票,股票利率反应,这些反应比较慢,股票市场和债券市场投资者不一样,特别是在中国,都是以商业银行为主的一些证券公司等等。我们知道股票市场里面投资者的股历非常丰富,可以反映速度不太一样,这个开发产品和策略的。 固定债券的套利,不同的债券时间微笑错误。

  债券市场的定价其实比股票市场里的定价从数学基础上来说难度更大,特别是将来债券市场如果开发出有企业债,当然企业债说白了非常好的评估企业,将来开发高失率债(音),有可能产生违约,违约理查这一块有更大的难度,现在国内还没有,本身对债券的违约也是非常有专业化,本人在北大做了这个事情,其中我是为一些普华永道里面经济周期对债券违约的影响,开发过模型,这个技术非常重要,在股值里面。 还有投资组合保险理论,稍微重点讲一下,期货公司将来的管理公司基本上可能为投资者既要拥有资产抓住投资的潜力,透视避规这个东西根据投资者风险偏好,可能对不同的投资者进行风险偏好的估计,这里面有一些方法和模型,在06年为一个公司开发过这么一个东西,公司当时提出,下面有很多的投资者,可能风险不一样,怎么开发产品提供给他让他来选,首先第一步对投资者对客户怎么筛选风险偏好,要购置一个模型,然后通过这个模型分类出投资者,对高风险者可能设计一些风险资产比例比较大资产放在里面,让他去选择,这样对你客户千篇一律来做,将来对你的销售有帮助作用。这里面很多投资者都希望拥有这个资产升值同时要规避风险。

  在金融里面投资组合保险。 投资组合保险有很多方法做这个事情,最简单方法一个投资一个风险资产,最多用一个衍生产品,加一个反向操作这是保值的方法。还有买一个保险,期权就是保险产品,开发保险市场的产品,买一个保险。第三种通过一个组合也能实现这种下降,甚至里面根本就没有衍生产品也能够把风险下降下来,也能做到这一点,当然效果是不一样的,最早停留方法是在摩根斯坦利,1976年用期权,期权风险投资股票上面加一个期权,当然这个期权加多大的数量,对于这种很多人做过,用股指期货去对冲。有最优套保率。因为你做的不好,事实上风险不能完全的套保住,我们也做过很多研究,关于套保率产生的原因这种波动产生异变,不同的时期波动率不太一样,完全不考虑波动率差异,不考虑这个套保率不是最好的,始终做一些开发最优套保率发现测试方法效果是明确好的。其实每一个小细节上面都有值得推敲提高的地方。虽然在业界我看到很多东西都有,都开发了,市场上有很多东西就可以提高,我想也是有的公司能够做好,比别的要好,有差异化将来会反映这个上面来。

  在1976年Black有固定比例的投资组合保险策略,它并不能够属于实行完全的套保,当然在1988年开发更简单的方法,开发时间不变的投资保险的策略,这里面稍微说一下,事实上第二组发现这个效果非常不错,可能一个投资者要投进去一个资金AT到大T时候到期,有可能最低保底,到大T不能低于多少钱,投100亿进去到期的时候不能低于90亿,有一个保底,到投资期的时候最起码你把本金给我100亿,这里面有一个最保底的要求,通常很多投资者需要这个,一种工程方法开发这种策略。这个KAT,保值的比率,刚刚100%就是100%,我要91%就行,这个K是91%,根据不同的风险投资者风险偏好要求来测定。KAT到期的,在T的时候保底BT的资金,组合资金一减,就是客户给我一个机会一个空间,在这个范围里面这个额度里面允许你犯错误,一个缓冲的机会,这个缓冲用这个东西进行一个组合投资,在缓冲里面承担一个M一个比例,M有的时候一般两倍四倍,甚至三倍。缺口的三倍,因为缺口允许投资者我去犯错误,缺口放大做风险投资,做风险投资的目的为了提高收益。剩下的部分无风险投资,这就是挺多策略的事项,风险组合IT里面有不同的做法,在风险投资里面可能会选ETF或者选一个股票的组合,来做这个事情,也可能风险投资用期货,利用股指期货对冲产品,还有利用期货股票混杂在一块这就是不同的风险资产。这里面有不同的想象。用期货最大的好处是什么?这期货有非常大的好处有保证金制度,流动性也好交易成本比较低。有100元做风险投资用在期货里面可能翻倍上去,可能得到这么一个东西,当然这里可能要控制保证金,如果不讨论保证金,本身这里面不可以放大。 第二个也可以用这个组合。第三个最原始可以用股票。来看看这个东西,做了这么一个模拟,这个例子K保本100%,到投资期末不能低于把本金给我,风险系数是M允许我犯错误的空间我放大,是2,到底2还是4,完全取决于投资者的风险偏好,风险投资者可以承受M可以放大,当然以上证指数为例。

  这个是一个数字模拟出来的,上证指数选定的期间,是2010年到2011年大概一年多,里面有一个上涨和下跌包括有一个周期在里面,算这个东西,上证指数是负的,买这个股票最后这一年多得到负资产。你发现用如果用这个方法来做,风险资产用上证里面的股票组合,打捞在里面,风险可以降低,但是降低也是负的,如果这里面用的股指期货。用沪深300股指期货放在里面,发现这个期限是正的,得到保值还赚到钱,波动率比原来也下降,最重要交易成本也下降很多,那部分根本不需要交易买卖。还有股指期货和股票混杂在一块,效果要差一点。也不一定用这个方法,也不一定,有可能期订的样本空间可能是这个,如果分解其他的样本空间里面其他方法不好,当然能够肯定,肯定是能够比没有组合套保要好,你可以在不同的行情里面去做,比如在上涨的时候,在下跌的时候在振荡的时候做这个东西。 这里面一些策略一些产品,这些策略和产品现在都可以做了。经常跟一些海外回来的业内人士谈,包括本人有学生到华尔街做对冲基金做模拟。 最后一个点结合我自己一些看法和感受。

  第一个问题是宏观方面认识和需求问题。

  首先谈一下认识,记得曾经在2003年北大最早办的期货培训班,办了10几年。现在一直在办,当时前几届兼上面的课,上开发策略投资工程的课,其中有一届其中有一个是做榨油公司的,一个民企,在里面上期货课,他说对这个期货,以前不知道,是因为什么?他的同事当时在2003年大家做榨油做豆油卖,很多同时因为豆质的价格,很多大豆从巴西运过来,到岸的时候价格上升,豆油就上升,很多就亏掉,他没有亏,有一个朋友做期货,告诉他期货里面有一个风险,你做套保,后来他生存下来,后来报名上我们的课,这里面很多认识方面不够的,他认识到这点,非常需要,对产品的认识越来越多的认识,特别是一些企业,价格波动的问题,更多希望高层一些领导对这个问题认识更重要,曾经这个问题有一个笑话,大家对期货,北大有一个教授,学金融对期货非常排斥,道理说搞金融不应该这么排斥,他说期货就是赌博,当时有一个期货研究院,当时想请他出来想谈一点,他拒绝出来,这是有不同的认识,这是很多年前的事,我想现在有可能改变他了。 需求特别是现在财富管理需求越来越大,碰到很多私人老板,家族企业很大,怎么做财富管理,财富管理在自身期货衍生产品对冲基金是财富管理的一个渠道。当然这是投资行为。这个投资性就是投资机构投资者一些行为,这里面的行为更多应该是提高中介机构的能力。期货公司要不断提高我们的投资能力,组合开发产品的能力,风险控制能力。虽然做了,但有待于提高。

  这里面最典型债券的ETF,债券是分割的,当时度量场内和场外债券分割程度,分割的非常严厉,甚至同一种产品比如说国开行发行的债券利率的问题还有流行对称性有一些问题,开发衍生产品当然有帮助,产品的设计可能也简单,但是不能过于简单,如果过于简单使得产品没有流动性,这里面最典型的银行间属于中国的版CDS,叫做银行的信用缓冲工具,现在做的非常简单,贷款A贷款B,债券A债券B,中国银行事实上不愿意自身把贷款信息作为参照,不愿意暴露私密性,更愿意投资公开交易的债券,这里面一个债券做信用缓冲工具,对这里面四个产品将来出现违约,怎么开发出一种衍生产品,中国基本上选择某一个债券,银行不愿意把债券贷款拿出来,因为贷款拿出来要把一些信息公开,投资者也不愿意去投资一些公开市场部大活跃的东西,可能会投资债券,中国会选择某一个债券C,债券C出现风险违约就还,违约支付,有可能债券C不会违约,贷款A违约了,恰恰这个东西银行所需要的信用的转移,这个产品根本做不到,这个产品盯到债券C产品的违约,这个开发银行持有信用缓冲工具的交易就非常不活跃,这就是产品定的非常简单。在国际通行做法,做整个四项做打包,只要有一项违约,就启动违约的成本支付,这样就可以复制可以盖住产品。 第五个这个非常难的地方,定价问题,衍生产品期权期货事实上非常重要指标参数是波动率,波动率也是风险管理里面最重要的指标,也是金融产品定价的指标,波动率是不知道,波动率不可看见,只看见价格,看后面隐藏真正波动率是什么,要估计,这个估计非常难,有很多方法,业界用方差,这个估计的东西不是真正波动率的水平,有的用高频数据做线波动率,高频高有噪音你怎么去噪音,这里面有一些技术,还有一个非常重要就是跳跃,比如说股票市场里面出现大的跳动,这个跳动对波动率会不会产生影响,结论是会的。非常的影响,事实上基本上没有管这个事情,这里面有一些文献做这个事情,08年谈到项目非常正非常显著的影响,这个非常要命的,本身我主要研究,这其实是我的一块研究,遵循中国市场怎么发现波动,我们期货波动商品跳动都现货价格影响。也会有影响。 商品处理的开发不再讲。 还有被动跟踪,跟踪误差怎么量。 有很多东西其中有一些新的发展,怎么去分类。

  最后一个绩效衡量,私募基金对投资者进行资产管理,怎么衡量绩效,用这些指标,其实不对,詹森指数根本在CPI不能满足。有没有α的数据等等,对冲基金收益应该怎么比较,对冲基金投资资产流动性不好,把流动性算进去,怎么评估绩效,这个绩效非常重要,将来对你资产管理怎么排一个序,选择一个投资好的管理公司。这个绩效也是一个方面。 因为时间问题,就讲到这里,谢谢大家!

  此稿未经大会及嘉宾本人校对,内容仅供参考

  

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