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严高剑:结构化产品的核心是两端

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2014年04月12日15:29 来源:和讯期货 

中信证券衍生品经济业务部 严高剑
中信证券衍生品经济业务部 严高剑

  和讯期货消息 由中国期货业协会主办的第八届中国期货分析师论坛于2014年4月12日在中国杭州召开。本届论坛主题“2014:重装上阵·定制未来”,和讯期货受邀参加现场报道。在下午举行的期权论坛上,中信证券衍生品经济业务部严高剑从设计的角度详尽分析了结构化产品的应用。

  以下是文字实录:

  前面的几个老师,对于大家对于期权是更加深入的,我对市场就不做太多的介绍了。首先是产品的出现肯定是有需求,这是需求推动的。可能大家探讨了很多,在海外市场当中,不同类型的产品的发展规模,刚才高先生也提到了,到了中国可能都有一点差异,前面我们筹备的股指期货国债期货,我们的期权推出之后会怎么样,我也不太敢去做太多的假设和预期。在过去的两年,国际资本市场的创新是很多的,从创新的方式和本质上看,我觉得主要是两大类,一类是产品,一类是交易的。产品很简单,从ETF股指、国债、期权等方面,从这个创新的场所来看是有场内和场外的。场内的其实在全球来看,所有的市场都是从场外开始,而国内的场外期权其实并没有怎样发展起来,我们是从场内发展起来的。场内开始对场外的发展是有很重要的意义,在定价和市场基准。前面包括了周总也提到了,我们这些市场在做,但是不一定会参与,除了不参与,也需要跟传统的股票一样,是有机的紧密结合在一起的。股指期货推出之后,这个市场发生了深远的影响和变化,两个很显著的特征,一个是可能这一块有很多人不认为这两者之间有必然的联系。一个是股票的交易是持续比较快速的萎缩,尤其是08年金融危机,衍生品的交易量在快速的上升。另外是我们的内部波动发生了结构性的变化,一个小时涨了1%或者是1.5%也是很常见。过去是日间的波动,隔夜开盘之后的波动在交易占比是很高的,现在的占比是大幅度的下降了。日内的波动,现在可以看出,最近两年的这种交易率的出现频率,或者说是数量也是大幅度上升了。很重要的一个原因,跟这些工具的推出,也是变相的加强了管理。最好的方式,就是把不确定性的规避掉,这对市场产生了深远的影响。无论是产品的交易方式,让我们的投资更加精细、更加复杂,可以跨越国别和资产,跨越时区,同时也会影响到基础产品的定价波动,还有交易的投资模式,产品的模式,都会发生很大的影响。对于专业的投资人来说,通过熟练的运用这些工具,虽然说市场是公平的,最终是改善我们最终的结果。只是说收益是在不同的投资人之间重新进行了分配。重新原有的模式,也要关心这些反映了什么信息。首先是这些对我们会产生什么样的影响,第二个层面就是可以拿它来做什么。

  接下来会介绍很多交易类的,利用期权可以做的产品有三大类。一类是以交易期权为目的的管理性的产品。第二类是过去三年来,我们国内对冲基金在逐渐的兴起,但是对冲的手段非常的有限,有了期权之后,非常好的缓解了做空手段的稀缺以及杠杆的稀缺,包括了商品类的期权上市,跨资产的对冲也会提上日程。第三种应用方法,也是很重要的结构化产品。接触得比较多。在商业银行当中也有很好的使用。对冲产品,我们说没有免费的午餐,风险和收益是相匹配的,尤其是共同基金无法规避市场风险,而对冲基金是可以很好的规避防范风险,一种就是转移一种就是对冲掉,还有类似于保险放心保)这些意义也是非常详尽的。另外就是收益的水平上来看,可以把这个收益看成是绝对回报还是相对回报的。相对回报是随着市场随波逐流,相对回报比你挣得多就很开心了,我们一直在说的常用手法,无论你的市场涨多少还是跌多少,我们力求尽量有多的收益,这个收益要能战胜通胀。可以看到最近的两年发展过程当中,基于股票市场,或者说是共同基金业做出来的绝对汇报产品,受到了投资者的追逐和受欢迎的程度比较弱,我们跟他们比较而言,我们的准绝对回报,这个吸引力还不够。

  还有一种是转移策略,很多情况下需要担保,需要做出一个股票的基金,通过转移的方式把它转移给了B,我们一直在开玩笑,股票的波动,但是固定的收益。这个风险不低,上市初期的时候,很多的券商和机构,给个人客户推荐。但是随着市场的深入认识之后,其实非常的不适合个人投资者,而是保险和大型机构把持有期拉长的适合这类策略。长期需要相应的接受者,考研的就是撮合能力,基金公司并不擅长。而另外一个,是与市场的低相关性。但是在过去的国内市场当中,我们的期货需要交保证金,大约是需要70%左右的现货,30%的期货。投资经理设计出来的是70%,而各股期权出来的话,就不再需要交易股票了,而是交易个股,这个杠杆可以有效的提升上来。在全球的对冲基金当中,平均的杠杆都是四倍以上。在金融危机出来之后,美国的市场当中,相对而言比较快的平仓掉的多空基金,当时的杠杆水平更高,基本上就是12倍以上。

  保险策略,基本上是个动态调整。过去是个错误的理解,认为是收益的来源,其实是风控的策略,其实是资产的收益预期,在特定的预期下面结合保险策略进行风险控制。今天有很多的台湾的同事,台湾的同事看来保险策略是失败的策略,在欧美来看是有独到之处,核心是要把任何一个管理人的折损的能力跟这个风控的手段结合起来。

  在海外来看,对冲基金去年和前年也不太好,而在过去15年表现是非常卓越的,下跌之后很快也会起来,这个收益比较可观,大幅的溢价也有关系。但是随着溢价的下降,市场的竞争相对激烈一点,券商的管理和涉及到是比较难看的,国内的对冲基金表现是大幅低于大家之前的预期。很核心的原因,是我们的交易成本高,我们的交易工具的灵活性还不够。我想在期权或者是个股期权推出之后,这会大大的改善这一类产品的表现。

  第三块,很重要的一点,就是利用期权进行结构化的产品,或者说是进行报告性产品的设计。我们可以看看最简单的结构,这个数字就不用看了。比如说买一个债券是100元,可以收到一定的利息,95元买债券,5元买期权,这个看涨还是看跌都基于你对市场的判断,到期之后,债券到期之后价值是100元,剩下的超额部分的收益可能就是个股期权或者是期权行权带来的收益,取决于最终的买来的期权的标的价格。去年一季度的时候,跟一个银行设计了这样的一个产品。当时的安全线设得更高,买的份数更少。是买的债券利息的一半,到期之后,能不能拿到1%的利息,或者是利息和行权带来的收益。我觉得生产制造出这些期权非常优秀的工具,不意味着所有的客户都要参与,而是通过恰当的产品参与进来的,而不是直接的通过交易。因为直接的交易风险是比较大的,对于到期之后,如果是个虚值的话,在权证时代的话,很多的投资人是通过专业的机构,将产品直接设计进来的,而不是通过交易的。

  对于投资银行和金融工程师,结构化都是个挑战。比如说内在的结构,更加重要的是外在的表现形式,是直接的供给我们的终端投资者,我们的金融机构,或者是金融工程师是自己清晰的了解就知道了。我们可以看到标的的资产,比如说商品的外汇,可能在座的有机构的,跟我接触的,我们了解到之前有设计的腾讯,高科技股的,现阶段还有存在的合理性。第二个是结构,CPPI可以理解为一个结构化产品之一。另外还有二元期权、障碍期权(音),去年还是这个会议,欧阳辉教授举了一个案例,是当时索罗斯做空的时候,敲出价是92,行权收益是1万8千左右,是200倍的杠杆,这是很简单的,如果我们买一个债券,抽出1%的利息做这个,外汇挂钩产品,或者说是是类似于这种低息存款早就存在了。如果是机构投资者和管理人的话,更多的要在这个上面利用好期权和金融工具。外在的表现来说,有结构性的存款,或者说是收益凭证,或者是OTC的产品。

  结构化的产品,很核心的就是两端,标的可以从组合类的大众可以接受的,逐步的向一揽子股票,当时在2008年股改之后,有多家券商在国内市场上做过,针对鞍钢、宝钢、五粮液(000858,股吧)做的一揽子组合的产品,我们可以做出战胜通胀的产品。通胀很重要的一个就是通过大宗商品类的,加入期权之后就可以很好的做出战胜通胀的。

  大致的可以分成两大类,一类是保本型的,我跟万总也提过,做得最好的制度当中,交易所就是参与额度限制,只能是金融资产的10%或者是20%,这是结构化当中用到的额度控制,保本策略当中的限额用在了投资者保护方面来了。高先生讲的第一个策略就是收益增强。从单一证券方面的储蓄向逐渐的出现债券、股票和衍生品,这个交易的复杂性也在发生,比如说对冲基金,把它认定在全球市场当中高风险的原因是需要高门槛、高认知能力,虽然最终打造出来的收益是相对比较平稳,在过去的十五、二十年战胜了标普500,这是综合战略,跟共同基金而言,受到了监控更少。不仅是收益和波动,还有这种结构和风险的潜在能力。在资产组合的基础之上,更多的打造结构化的产品。加入了一定的杠杆,也增强了一定的收益。其实是做本金保护的,这一类的产品其实是可以做一个资产配置的工作,是某一类资产特定的风险。对风险适中可预期的收益,传统的债券收益,都是较高风险,收益都是不可预测的。到了第三个层面,风险是相对适中,收益是可预期的。我们就知道,未来什么条件下面,我们可能获得的收益是多少。这是个结构化产品,最重要,最本质的特征,风险是适中,收益又是可预期的。财富管理的第三个层面,就是个量身定制,管理性产品因为收益的不可预期性,量身定制的难度比较高。根据客户的特定需求,给我们做一些定向管理,真正的供给,比如说私人银行这一块的话,依然不是一个量身定制的产品。私人银行当中的高端客户都是结构化定制产品,为什么银行发外汇的挂钩产品很多呢?我们的汇率是高度管制的,现在是放开一点到了5万美金,我们希望利息是跟美元挂钩,就可以定制出这个产品。比如说大宗商品的国内市场的容量不够,我们需要投到海外去,我们直接投的话,这个交易、渠道都比较复杂,我们可以选择适当的产品获得稳定的收益。前面的高先生说山水画都能做的,任何环境对市场是特定的,通过这些工具的组合,就可以打造这个结构化的产品。

  过去我们做了一些专户理财,同样对于证券公司和期货资产管理公司而言,到目前位置,国内的期货资产管理公司的产品还是管理型的产品,还没有量身定制的结构化的产品,非常容易把这些产品做出来,也可以供给我们的银行,可以很好的一对一的做出来的。

  结构化产品与其他的绝对回报产品是有区别的。过去所谓的期现套利产品,这些产品有非常大的区别,这些策略性的产品,对市场环境的要求是比较高的。去年做得好的对冲基金,都是小盘股创业性的,这个市场环境的下一步对管理者要求非常高。我们能够看到对于股票的风格会有个很好的控制能力。

  而套利性的产品,要求更高。虽然是低风险的,收益是稳定的,收益的高低,很重要的是取决于我们的套利机会,大量的钱很长时间是闲置的,低流动性的都是OK。对于管理人也没有选股能力的要求,但是在内在结构的设计能力是非常高的。客户是有什么样的判断,特定的预期,就可以设定特定的结构。

  好的,我就讲这些。谢谢。

  (此稿未经大会及嘉宾本人校对,内容仅供参考。)

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