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白糖:去库存路漫漫

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2014-10-29 16:30:05 来源:期货事业部《期权汇》杂志  作者:南华期货 王建锋

期权汇2014年第10期
期权汇2014年第10期

    今年软商品的跌势,很大程度上是由于托市政策的消逝。以往过剩的年度,我国当局都会通过收储过剩的商品,以维持农产品(000061,股吧)当年价格的稳定以及来年产量的稳定。2012年和2013年,棉花的内外价差一直很大,国外的糖和棉花通过国际贸易的方式流入国内,这一现象会产生重大的价格扭曲。首先会使得国内的收储政策效果达不到预期;其次,消化部分国际市场的原糖,使得国际市场出现了假性的价格强势。其实,这些过剩的糖,都在中国国储手里。从全球的角度看,我国的食糖收储政策,正在累积国际市场的风险。

  我国的政策托市力量不再

  以往国内收储政策的实施,使得国内糖价处于虚高,过剩的糖基本进入了国家的储备库。国际糖大量进入国内,2013年原糖贸易商的利润较为丰厚。如果国家当局不再通过收储来支持甘蔗种植,而是通过直补的方式,这将导致国内糖价直接下滑。

  我国国储的收抛储行为,直接导致了市场价格被扭曲,失去了市场经济通过价格来配置资源的作用。一旦我国托市政策不再,必然要配合甘蔗种植直补政策。如果不用收储托住价格,同时也没有通过直补降低甘蔗收购价格,面对这么低的糖价,我国的制糖企业将会瞬间崩盘。因此,糖价的下跌,除了本身商品库存过高以外,商品价格市场化的趋势,配合政策组合,也会改变甘蔗未来的生产成本预期。

  下图是国内外糖价的价差,充分显示了我们上文提到的逻辑的演化。从过去内外价差维持较高的水平,到目前慢慢的缩小。伴随这个内外价差缩小的是国内糖价开始了供应过剩、政策利空、价差补跌的综合性行情。

  图:糖价内外价差


  资料来源:BLOOMBERG 南华期货研究所

  消费端难以承担去库存的重任

  从我国历年的食糖消费量来看,基本上会保持在一个稳定的水平。每年大概消费1400万吨左右。今年的价格,显然处于一个下降状态,同比去年和前年,下跌较多。但是,从今年榨季以来,糖业协会的月度销售数据并没有出现销售的明显增长。

  从消费下游来看,由于食糖消费比较广,下游群体本身就对糖价的敏感度不够,且日常中白糖的成本占比较小。不管是今年糖价较低,还是往年的高价,都不足以在低价的时候提升消费量,或者在高价的时候抑制消费量。

  由于全球食糖价格的进一步下滑,像印度将会面临较大的减产概率。同时,国际原糖价格跌至15美分/磅的水平,即意味着像巴西也处于亏损的境地。从全球角度看,2015/16榨季减产的概率较大,2015年9月份青黄不接的概率较大;另一方面,2014/15榨季初期,由于上一榨季结转库存较大,使得1501和1505的价格会受到压制。因此,会使得1509-1505的价差有机会扩大。从季节性和基本面的角度看,这一跨期套利是可行的。

  图:国内糖协月度销售量

  资料来源:中国糖协 南华期货研究所

  去库存的路径决定行情走势

  当一个商品供需过剩的情况下,库存自然会高企。商品价格下滑和去库存将会是下一个阶段的主题曲。那么去库存从大的方向看,可以分为两个角度,一是由于价格较低促进了消费的增加,但白糖显然不适合这种去库存模式;二是上游的产量减少。在消费量不变甚至略有增加的情况下,一旦产量减少,对未来的商品价格的影响,是非常明显的,因为产量的减少,意味着商品去库存的效果会非常显著和直接。

  如果靠减产来去库存,那么行情会比较凌冽或直接,底部构筑的时间会比较短。商品价格会直接得到预期修复。近月合约会比远月合约弱,市场会预期下一个榨季的合约更强,会给予较大的升水。比如2008/09榨季,远月合约升水较为明显。相反,如果预期增产,比如2011/12榨季,那么远月合约会贴水,拒绝上涨。如果依靠减产的方式,市场走势会有两个信号:一是单边反弹;二是远月合约走强。

  如果靠消费慢慢去库存,而减产的力度又不大,那么未来的行情是弱势震荡的概率会比较大。像食糖,本身消费量就比较稳定。如果企图通过消费端来去库存,那么势必会导致食糖价格的长期低迷震荡。直至上游产业内部某些企业由于无法承受长期亏损,而选择退出。而在这一现象发生之前,糖价将会是一个震荡的走势。

  因此,去库存的路径或方式,将会直接决定未来糖价的表现方式。

  2014年10月20日

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