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刘汉兴:对冲基金的投资逻辑

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2014-11-17 15:18:29 来源:和讯期货 

  

大汉基金管理公司总裁刘汉兴
大汉基金管理公司总裁刘汉兴

  和讯期货消息 由新湖期货有限公司、中国绝对收益投资管理协会联合主办,由上海期货交易所大连商品交易所特别支持的“申城论剑—第六届衍生品对冲套利(国际)论坛”,11月17日在上海举行。

  大汉基金管理公司总裁刘汉兴在下午的论坛上简单介绍了对冲基金的投资逻辑,刘汉兴认为,实际上真正的对冲基金就是两种方式,趋势和反向,在这个基础上发展出很多的组合。做对冲基金还有一个特点就是做全气侯的交易,它的变数是非常多,或者可以组织很多不同的策略,它可以把跨时间,跨时期投资策略,跨资产和跨地域的组合在一起,从而对冲市场的风险和交易策略的风险,就可以产生比较平稳中长期的回报。

  以下为文字实录:

  大家下午好!首先感谢新湖期货公司的热情邀请,有机会和多久就对冲基金投资谈谈我多年的感想和体会。我现在想讲一些大家看起来比较简单的,但实际上是非常有趣的和题材,大家可能知道对冲基金很热门,这个专题也是讲对冲基金。在国内,每次碰到朋友,他们都希望我谈谈美国和我自己用的是哪些对冲基金投资策略,我也很难仔细回答他们,你懂的。今天我们从另外一个角度来回答这些问题,从我们做对冲基金的角度讲。这些对冲基金的投资策略从哪里来的?对冲基金的投资逻辑是什么?

    我先简单介绍我自己,我在美国华尔街工作了近20年,在美国的一些著名投资银行和对冲基金干过,做过很多不同的工作,主要是做quant trading 和策略设计,做过股票套利,债券套利,公司信贷套利和跨资产套利,也做过大宗商品套利和投资。现在主要做全球发达国家的对冲基金,最近我们一直开发中国市场,简单一句话我们主要在国内做两块东西,对冲基金和产业基金两个领域。第一个领域是做对冲基金,我们正在发两个对冲基金产品,一个是大中国区多策略套利产品,包括股票套利,大宗产品的套利,和快资产套利;另一个是大中国多策略的事件驱动套利产品,包括定向增发套利,兼并套利,和其他公司有关的事件驱动的交易套利机会;第二个领域是做产业基金,我们正在做一只影视文化产业基金,我们想金融和影视文化很好地结合在一起。

    那么现在回到今天的演讲主题,这个对冲基金最早发明在美国,就是在1949年一个金融记者,一天到晚去华尔街做很多的采访,他了解很多了基金的事情,包括市场。他看这个市场都是做多的,就是没有成型基金产品出现。但是这个记者脑子很灵活,他说干脆做一个新的产品,这个产品怎么做?他就做一揽子好的股票,同时做空一揽子比较差的股票,这个投资者搞了一个新的基金产品。这个对冲基金的来源就是在这里,就是把市场风险对冲掉的新的基金形式。

    这个是对冲基金最初的来源。对冲基金还有一些特点:第一个在中国最时髦是金融创新,以前从来没有听说过这个事情。第二个股票涨也可以赚钱,跌的话也可以赚钱,这个也是新颖的。人家就觉得这个产品很好。所以跟很多投资者讲这个产品在全市场环境都可以盈利。琼斯基金发布了令人满意的17.3%的基金增幅。第三在50年代对冲基金还不发达,投资策略还是比较简单的,就是做多一揽子好的股票,作空一揽子差的股票。真正现在对冲基金的盈利模式跟当初完全不一样了。可以投资的空间,在市场找到投资和套利的机会已经是不一样了。
   
    可能大家都很熟悉对冲基金市场。对冲基金市场当今在欧美成为了主流的投资理财产品,或者是主流的投资风格。还有一个特点,对冲基金在全球影响力非常大。在美国对冲基金交易可以占到市场的60%左右,它在市场上定价能力是非常强,大家经常听到哪一次金融危机来都是拿对冲基金来说事,是罪魁祸首。另外一个特点是对冲基金这个投资市场非常广,从股票市场,公司信用衍生品,到大宗商品和外汇市场,但是在中国可以做对冲基金的市场就不是很多,主要是在股票市场和大宗商品市场。但是在欧美这个市场是很发达的,几乎所有的证券都是可以做的对冲基金投资,设计对冲基金策略,像公司债券、信贷衍生产品都是可以做的相对价值投资和套利的。

    对冲基金还有一个特点除了大家比较熟悉的中长线价值投资之外,它的投资策略是多样化的,可以说五彩缤纷,很多是不同策略在同时投资。全市场,多层次投资,也就是4维的投资,什么是4维投资,就是除了3维全方位全球投资外,还有跨时间维度,从高频到中长期投资。

    当然全球对冲基金经过几十年的发展,经历了多次全球经济萧条和金融危机,整体表现还是不错的,能够在不同市场条件下给投资者带来不错的中长期回报,过去20年全球对冲基金还是可以跑赢大市的,统计数据表明对冲基金可以跑赢8%到10%左右。

    对冲基金策略有很多,这些策略到底从哪里来,在中国,大家都知道巴菲特,但是大家知道巴菲特究竟做什么。巴菲特的主业是兼并公司和参与大宗股票,而且是作中长性的兼并和投资,他的投资风格实际上跟对冲基金没有什么关系。巴菲特比如说参与一个公司,买股票可以持有很久,5-10年,但是不做对冲的。理论上他更多是说做兼并而已,尽管他的公司不参与管理,但是在这个公司里面话语权很大,他的公司一般不会去调整他所投资的公司管理层的,这是他的投资风格最大一个特点。比如说他从来不投高科技公司,他说看不懂互联网企业的盈利模式,他偏爱传统产业,像Coca Cola,Johnsons & Johnsons,铁路,能源公司等,为什么?因为他从公司的价值PE来考虑,所以他看不懂,但是他更多看中这个公司未来的盈利。巴菲特是做长期价值投资这个是没有错的,而且是全球做得最好的。大家都知道,每个行业由于其成长周期和盈利模式不一样,它們的基准PE是不一样的。

    对冲基金策略应用范围非常广泛,这是和共同基金的最大差别。金融市场主体是市场行为重要性的偏差和反差。你可以看到市场变化非常快,市场短期是不可预测的。进一步来讲,每个人无论是对市场风险的态度,还是对差异市场预期的投资回报都是不一样,都会造成对这个市场的反应差异或者是时间点不一样,所以对市场预测,或者是对要设计一个投资策略都是有影响的。我们经常可以看到市场理论上不是这样表现,但就是会出现一些反差或者是偏差。
   
    那些因素能够影响到在市场上决策行为的偏差和反差。所以我们在海外做基金,比如做投机,或者是做价值投资和套利,纯粹就是投资。因为不光用价值投资能获得投资回报,用其他投资思维和策略,比如说短线套利投资,也可以获得投资回报,而且回报往往比中长期投资回报高,比如像最近几年比较盛行的高频交易。这实际上给基金经理带来很多的机遇和挑战,这个市场很复杂,非常非常复杂,你怎么去用一些对市场的认知设计投资策略,或者是如何从理论上设计一些比较成功的投资策略。在这里,在金融学理论界和华尔街投资界里,经常引起争论的一个重要话题是金融市场是否有效?

    所以我刚才讲的就是所谓的行为金融学,它实际上就是讲人的本性,涉及人的行为表现,人在市场上差异的表现,就是这个差异使金融市场变得十分有趣,每个人在市场的表现和对不断流入的信息的处理和反应紧密相关,而又不一致。那么投资者如何结合这个公司的证券化票,以及资产变化的特征,找到一些波动规律来进行投资呢?这里包含两方面的内容,比如资产本身有一些基本面特征,再加上差异本身有一些特征会融入这个市场里面,所以做对冲基金不仅要分析证券基本面,还要分析技术面,技术面同样包含了很多证券的信息,很多市场参与者对公司信息的反应和判断也会影响到市场价格的变化以及波动的规律。所以这就是所谓的价格偏差和异常,这个就是相对价值,这也是对冲基金投资的核心,是相对价值投资,有时和证券的绝对价值相关不大。一个投资策略是不是我们经常所提到的价值投资,你要看持有期多久,比如说一个投资策略持有只有三天,你完全不需要考虑这个价值,因为三天的基本面影响并不大,更多是市场的行为表现对你的投资回报起作用,但是在证券市场上你如果找到这样的价格规律同样可以盈利。对冲基金不光是传统上中长线获利的价值投资,它同样可以从中线和短线投资中获得回报。怎么把证券本身特征和市场行为结合在一起,这个就涉及到了投资策略具体设计,这是非常复杂的,既是一门科学也是一门艺术。
   
    和大家讲过,假设有人说某个基金去年涨了100%,你会不会去投?同样,假如有人告诉你,他投资买一只很好的股票,我想大家都会投,如果你去告诉你的亲朋好友,他们可能也会去投资,这个现象就是羊群效应。这个现象在日常生活中,在证券市场上会经常碰到,很普遍。这个理论上是和现代金融理论相违背的,市场有效性理论不能直观解释这一现象。但是行为金融学却可以解析。行为金融学最大的特点就是想研究人或市场参与者在资本市场的行为表现,通过对市场信息的处理和反馈,对市场的价格和波动产生影响,进而形成某种一般人不易发现的规律,。对冲基金经理就是要结合证券本身一些特征和行为金融学,找到市场价格波动的规律,然后利用这些规律设计不同的对冲基金投资策略。在中国大家最熟悉的是价值投资,很多所谓私募基金都说自己是价值投资,是中国的巴菲特,但由于很多市场的、金融理论的原因,他们的投资策略都比较单一。大家可能听过一句话,就是市场永远是正确的。什么意思?
   
    假如你在市场里博弈,如果亏钱了,而你又觉得市场不正确的话,你会继续亏钱,可问题是你能够在市场里待多久呢?尽管你觉得你会一直在市场里直到你解套,问题是投资者没有这个耐心啊,他们随时会撤离,会抽走资金啊,作为基金经理你也无力挽留,无能为力。大家知道在国内最明显的特点就是一直持有,持有股票几年都可以,但是基金公司做不到。如果每年都是负的,在海外资金就要走掉了,所以你这个基金早就关掉了,你哪有机会一直等待下去。
市场是非常复杂的,反应了信息的市场是个非常有效的自我学习的一个动态系统,价格发现就是这样的一个动态过程,这就是市场价值发现过程。但是对对冲基金经理来说最要紧的是要怎么在这个过程中找到投资和套利的机会,这个是最关键的。
   
    从理论上来讲,现在金融学大家都知道市场定价理论和市场有效性理论,比如人是完全理性的,那么他们在市场参与中会做理性的投资决策,但是实际上可能吗?看来好象比较难。第二,投资者对风险回避的态度和喜好,这个好象也比较难,因为中国人特别喜欢博弈,在市场上和赌博一样做投资,所以就需要对风险有较好的控制。还有就是金融理论的效用最大化原则,这个理论是很好听,但是很难做到的。最后一个是所有市场参与者是等同的,相同的,现代金融理论都是基于这些假设发展出来的。
   
    比如说最早的资产定价理论以及后来演化出来的多因子资产定价模型,都是基于上面这些假设延伸出来的。现实中金融市场是不能完全套用这些理论来解释的,因为金融市场远远比这些理论复杂的多。人不像大自然,人是可以自我学习的,因此一个理论描述不像假设那么完美。第二个理论,市场参与者还是有一些非理性的东西存在的,会造成每个人的市场行为完全不一样。第三个理论,每个市场参与者都不一样,获得信息和处理信息的能力,反应的速度不一样,不一致的,反应会有时间差的,因此在市场上的表现也不一样。第四是投资者行为表现理性和非理性的交叉出现,也会产生不一致的市场预期。

    有意思的是2013年诺贝尔奖授予了以上三个人,除了中间这个人纯粹是用计量方法做一些资产定价模型检验外,第一个人和第三个人代表了两种截然不同的理论和对金融市场机制的认证和风格。第一个人是Fama,芝加哥大学著名经济学家,他认为市场是有效的,第三个人是耶鲁的经济学教授,他觉得这个市场是没有效的,他说市场为什么会产生泡沫,比如房地产市场和股市,市场这个泡沫应该是不理性才造成的。

    对冲基金怎么去设计这些投资和套利策略呢。我在网上看到一篇中文文章说(非常遗憾没有看到英文原文):巴菲特说过这样一句话,如果市场是有效的,我只能去要饭了。全球最著名的宏观对冲基金经理,索罗斯也说过有效市场假说已经破产了。我们在座有多少人学物理的?都没有人学物理吗?大家还记得牛顿第二定律吗?牛顿定律很简单,它是物理学的基础,但是物理学基础跟现实一样吗?实际上是不一样的。因为牛顿定律里面的一个重要假设就是没有摩擦,只有在那个情况下,这个定理才成立并有效。但是大家都知道牛顿定律是属于完美物理世界的一个现象。你能够说因为自然界无处不存在摩擦就否定牛顿定律吗?答案毫无疑问是否定的。如果当时有的话,牛顿肯定可获得诺贝尔物理奖的。
 同样的,市场经济有周期性,如果市场经济是有效的,你就认为当然不会产生经济危机吗?这个结论是值得商讨的。股市,股票价格和经济一样都有其自身的内在规律和动力学过程。和经济周期一样,股市和股票同样会有其周期性和泡沫的存在,房地产市场周期也一样。

    同样的问题这个市场是不是有效的,我的理解市场是有效的。如果市场无效的话会产生什么效果呢?如果一个公司和股票信息颁布了,如果市场没有效,根本就不会产生预期的反应,或者产生你所能看到一些价格波动规律,可能吗?所以在我们的理解中这个市场是有效的,而且你一定是设计成有效,如果没有有效的话,这个市场就没有存在的意义。为什么对冲基金在市场上找到投资策略跟理论是不一样的,因为这些理论包含一些假设,因此市场价格动态过程跟理论解释是不一样的。所以我们可以在市场上看到价格偏差的结果。我们认为价格发现过程是连续动态的过程,对冲基金就是在这样的动态过程中找到投资和投机套利的机会,所以市场是个自我学习,很复杂的过程。它一定是有效的,这个毫无疑问,它有价值规律发现的功能。同时在某一个时间段产生一些价格波动的规律,是跟我们理论解释不一样的地方,这个也是非常正常的。而且还有一点,就是因为市场是有效的,才有这样的市场机制去自我调整,最终达到证券价值发现的功能。

    我们刚才讲到行为金融学很重要的一点是羊群效应,这个现象用理论是解释不通的。比如公司信息发布出来,市场应该马上对价格产生反应,而且是一瞬完成的,因为信息传播是非常快的,特别是现在计算机技术如此发达,我们还是看到这个羊群效应在市场的表现。为什么价格发现那么慢呢?为什么?实际上,我们刚才讲到,市场远远比现在的理论复杂的多,因为每个市场参与者的投资行为,包括风险偏好在市场上表现都不一样,正是因为市场的非均匀性,造成市场参与者对市场信息的处理和反应速度也不一样,机构投资者反应最快,其次是专业个人投资者,最后是一般的个人投资者,像市场的大妈。这个时候会产生对价格认知,包括对价值的认知都是不一样的,无论股票还是大宗商品我们都会看到这些规律在市场中的存在。
   
    所以在资本市场有从众效应的话,我们可以在对冲基金设计一些投资策略进行这样的一些投资和套利。而且在股票市场中参与者也存在学习和模仿的现象,比如有人说这个股票市场是好的,你也会买,你朋友也可能去买,这个羊群效应在股票市场是非常普遍的,但是在理论上有和在现实市场中不一致的地方,大家都知道,有时候这种市场信息的获得都是有经济成本的,不同投资者获得信息的能力和处理信息的能力都不一样,从而造成参与者在市场上不同的行为表现和投资决策。羊群效应大家都知道,它是做趋势交易主要理论根据之一。
   
    同样,在市场上也有反应过渡的现象,比如说过分乐观与过分悲观等金融行为现象是和很多反转投资策略相关的。类似的还有市场反应不足这是趋势策略的基础。正是因为市场的非均匀性,使每个市场参与者信息的处理能力和反应速度都不一样。信息获得的途径不同以及信息处理能力不一样会造成每个市场参与者的不同表现,这些都可以使一些价格波动规律在市场上经常被发现。

    这个图大家可能很熟悉吧,是前不久兰石重装的新股票。给你这样一张图,你们可以找到和发现什么投资机会吗?作对冲基金很喜欢看这些东西,怎么找到市场价格波动规律做策略设计和投资。刚才也有人讲到沪港通开通的话,外来资金对中国资本市场有什么影响,如果中国市场机制比较完善的话,我觉得中国做中短线是非常有机会的,但是因为国内市场机制不完善所以很难做,比如股票你不能作空,只能看着它涨停。涨停板对资产定价,对价格发现是非常不利的,一支股票要超过一个月才能达到一个价格平衡点,如果没有这个涨停板的话,一两天就可以搞定,市场就处于相对的价格平衡状态,从这点涨停板很难说是保护投资者。所谓的证券价格发现是需要投机和投资并存的,市场参与者不光有做投资,也需要做投机的,能够做投机的话有人就可以做空这个股票。
   
    从这一点来讲,我刚才给你们看的这张图,就是因为我们刚才看到市场参与者在证券市场不同的表现行为会产生一些很多价格规律,用最简单,最基础的金融理论是解释不到,解释不通的。你在这个分析基础上可以设计很多不同的投资策略来参与到市场里,因为证券市场是很复杂的,你可以找到很多不同的投资逻辑出来,设计不同的投资策略和投资风格。你可以在市场运用上找到一些适合长期做投资的策略出来,也可找到很多中期和短期的投资策略。这样对对冲基金来说是好处很多,也可以避免投资策略的同质化,这是为什么过去30年对冲基金在海外市场逐渐成为主流的投资理财产品和基金产品的主要原因。

    我的时间已经到了,我要讲的重点也讲了。实际上真正的对冲基金投资策略就是两种方式,一个是做趋势的,一个是反向的。你可以在这个基础上设计和演化出很多不同风格的投资策略和组合,你可以做单个股票,也可以做配对,也可以做一篮子股票,就拿中国股市来说,有近3000之股票,你可以发明和设计对冲基金投资策略。做对冲基金还有一个特点就是做全市场交易,包括时间上的和空间上的,所以它的变数是非常多,或者可以组织开发很多不同的策略,这个也是对冲基金最大的特点。它可以把不同的跨时间,跨时期投资策略,跨资产和跨地域的策略都组合在一起,可以对冲市场的风险和交易策略的风险,从而可产生比较平稳的中长期高回报。这是对冲基金最深奥和优美的地方,也是对冲基金的精华!
   
    谢谢大家!

(责任编辑:HF046)

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