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李斌:期权与场外衍生品市场的风控管理

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2014-11-17 17:10:32 来源:和讯期货 

  

复兴资本公司首席执行官李斌
复兴资本公司首席执行官李斌

  和讯期货消息 由新湖期货有限公司、中国绝对收益投资管理协会联合主办,由上海期货交易所大连商品交易所特别支持的“申城论剑—第六届衍生品对冲套利(国际)论坛”,11月17日在上海举行。

  复兴资本公司首席执行官李斌在论坛上分享了衍生品风控管理的经验,他表示,市场风险的管理最简单的是背对背的风险对冲,把风险转嫁给另外一个单位,另外这个参与者可能特别善于处理这方面的风险;第二个就是分散风险;第三个是对冲,就是量化分析能起到作用的地方。场内衍生品最主要的作用就是用来帮助场外衍生品的经营商对冲风险。

  以下为文字实录:

  【李斌】:各位领导,各位嘉宾,大家下午好!今天非常荣幸有这个机会跟大家分享,刚刚邓总讲的话题非常开眼界。现在衍生品期权是大家非常感兴趣的话题,场外期权发展很快,前段时间我就听基金经理讲他们已经在用场外衍生品买卖期权,帮助他们控制风险。

  我非常认可场外衍生品,首先看一下海外的市场,华尔街的投行像高盛、美林他们业务三大支柱:一块儿是投行,一块儿是资产管理,第二块儿是场外衍生品。佣金的业务重要性比不上场外衍生品。为了支持场外衍生品的发展,我们需要交易所交易的场内衍生品,其中最简单的就是期货期权,这样才能设计出来对国计民生非常有用的场外衍生品的产品。

  期货和期权就是衍生品最简单的品种了。我要炼螺纹钢需要铁矿,我面临的风险是成本不确定,大宗商品的价格也一直都在活动的,矿石的价格也在活动,我自己的产品要卖出去也是很不确定的,这就造成很多困难。首先最简单的办法就是用期货的合约,几个月之后有100多吨的钢材卖出去把价格锁定,这是比较简单的操作方法。

  但是生产商更需要解决的是未来五年每个月需要卖出去1万吨的钢材,每个月需要买进多少吨焦炭,多少吨矿石,假如我能跟衍生品部门签这个合约,我今天付出5年规划固定的成本,每个月付多少钱买焦炭,矿石,另外一个合约是每个月预期生产多少矿石,有一个基本的价格变更趋势,这样我企业的运行成本和盈利的收入风险就可控了。风险转嫁给卖给我合约的那一方,一般就是券商和期货公司场外衍生品的部门。场外衍生品的经营商必须把风险转嫁给其他的市场参与者,或者主动做风险对冲。

  场外衍生品对国计民生,实业非常有用,其实我自己的经历是93年进入华尔街,进入债券、衍生品的部门,我和我的同事做了大量的工作,尤其像中国留学生这样的数理背景的从业人员大多数都是研究衍生品,对衍生品的定价,风险评估,资产配置,交易策略方面的工作,因此接触到非常多这方面的工作案例。

  我并没有看到一家实体经济,一个大的客户大量买场内期权来做对冲和风险管理。场外期权除了对冲基金,对实体经济几乎没有用处的,它的用处就是为了给场外期权的经营商提供很好的对冲渠道,这就是场外期权的重要性。有了场外期权场外期权才能蓬勃发展。

  另外有一个很奇怪的现象,中国的期货公司和券商的业务有很大区别,当然现在已经慢慢变化了,起码过去几年业务比较单一,主要靠交易佣金作为主要的业务,国家收入比较多的印花税这就导致券商和期货公司很缺乏成长好的盈利来源。

  总的来说券商是老大,期货公司是小兄弟,作为期货公司怎样在新的时代,新的企业能够占领更大的市场份额,能够成为老大哥,而场外衍生品就是很好的方向。一个月之前我了一次由鲁正期货举办的“机构投资者场外衍生品联盟策划会议”,全国大的期货公司都参加了,每个期货公司都成立一个子公司专门从事场外衍生品交易,这比我想象中快很多,早就已经意识到场外衍生品的重要。

  场外衍生品可以起到很多作用,海外投行的三大支柱之一刚刚已经讲了。国内目前发展的方向场外衍生品跟国际的情况接轨。我刚刚举的例子只是其中很小的例子。

  从我个人的角度考虑一下,假如我贷款买了自己的住房,每个月付出3千块钱,现在房屋贷款的利息基本上是短期的利息,如果看一下美国市场,短期利率波动很大,在美国80年代就出现过短期利率达到19%,这样的话白领家庭就会面临巨大的经济困难。20年期的贷款,但是我的付息是按照短付的,这就是期限严重的不匹配,企业也会面临同样的问题。把短期利息的支出变成长期规划好的利息支出,这样就把风险控制了。

  我们公司也考虑到将来从事一些业务,有一家上司公司是做太阳能建造的,建造的周期很长,要7年之后才投入生产,投入生产之后成本很低,但是花费比较高,远远比不上现在烧煤的手段,现在国家给每一度电好几毛钱的补助,这个项目需要几十亿的资金建电站。如果发债建电厂还是比较困难的,所以解决方案就是要发短期债务,在建电站的过程中每年都可以得到国家的补助所以就可以支付利息,所以整个项目风险比较小,但是面临短期利率和长期利率不匹配的风险,也可以通过跟中兴、中金公司签短期长期利率互换的合约把风险对冲。

  这一页讲到几个案例,有融资需求,上市公司把自己的股票作为抵押贷款进行投资,这也算是场外衍生品。投资工具超过优先级之后的基本保障,劣后如果高于15%可以赚到翻倍的收益,如果低了就是赚基本的收益。还有流通性管理,还有其他方面特别需要场外衍生品。

  在媒体上说的违约风险的管理,有了场外衍生品,也就是说客户跟券商场外衍生品的子公司进行交易签约,每家企业没有国家的保障就会出现违约风险,假如合约收益对方就会守约,如果没有收益对方就毁约了,其实违约风险也是场外衍生品风险管理的核心内容。

  在海外慢慢有了违约互换合约(CDS)市场,这个市场巨大,甚至新兴市场国家国债因为可能会违约,对冲基金买了新兴市场国家的国债,如果他违约之后就有另外一批人替你担保,你每半年交一笔钱,如果出现违约的时候交易的对方就给你赔偿,相当于是你的邻居买了房子你找保险公司买了火灾的保险,如果房子着火的话,保险公司就要给他赔偿。场外衍生品是你自己买这个保险,如果邻居家房子着火交易对手赔偿我。也就是说场外衍生品出来以后很需要针对管理违约风险的合约,但又会引出其他的问题。

  今天讲的场外衍生品的风险管理,我觉得更重要的是从经营场外衍生品商业的部门风险管理角度看,你是需求方签订这个合约管理自己的风险,但你也要考虑你签订这个合约的风险,我们怎样管理风险?我自己在中国也没有做过这个事情,现在只能把海外大概的做法跟大家分享一下,看看应该怎么做。

  首先这个部门是展开一个业务,所以他需要有销售组,在全市场获得客户的需求,因为场外衍生品的初衷就是为实体经济解决实际经营方面的困难。场外衍生品因为比较复杂,所以就需要有一个宽客组来建立一个模型,来设计产品收集参数,对衍生品进行定价,对它的风险也进行评估或者量化来衡量风险。

  这就涉及到合约,所以需要法务、会计、后勤等各的支持实现场外交易。其中会计收税这些都很重要的,在中国市场早期如果买了股票,另外又开了期货账户来做空对冲股市的风险,遇到大熊市股票账户亏钱了,期货账户盈利了,期货账户盈利需要交税,但是股票账户亏钱不抵税,这也会造成巨大的风险,如果没有考虑这个因素你设计出来的产品当付出实践的时候就会发现这些问题。

  另外一个是执行对冲风险的交易,当然还得有风险管理小组来把控整个部门的风险。场外衍生品最大的特点就是它是量体裁衣,针对企业客户,实体经济客户的需求设计的金融产品合同,这也是为什么它特别有用。我们看一下场外衍生品部门面临的风险:

  第一类是市场风险,卖出很多产品,卖进不少合约,总的来说跟市场相关,比如股市涨的时候可能赔,跌的时候可能就赚钱。

  第二类是流动性风险,我手上有很多合约,如果需要迅速处理的时候找不到对手,这样的话遇到资金紧缺的时候需要拍卖所有手上所有的金融衍生品。

  第三类是税务和法规方面。

  第四类是违约风险,有时候如果你的交易对手没有特别大的实力,有很大违约风险的时候其实你的量化部门赚到小数点后面多少位都没有用,更大的风险是违约。

  我们看一下这些风险怎么管理,市场风险的管理最简单的是背对背的风险对冲。当全市场各大期货公司大家都在做场外衍生品的时候这是非常主要的手段,把风险转嫁给另外一个单位,另外这个参与者可能特别善于处理这方面的风险。

  第二个就是分散风险,合约签得不要太大,每个合约如果量太大,上次会议的时候就有一个项目经理讲这个场外衍生品好是不好,他们期货公司提供的解决方案对我们帮助很大,但是他消化不了我们的需求。当然这是市场早期,中国场外衍生品消耗的容量会越来越大。

  第三个是对冲,这就是我们量化分析人员能起到作用的地方。假如跟100个客户签订不同的合约,基本上就是把我整个投资组合衡量一下它的风险,当然每个合约对我们来说都有定价的公式或者计算机计算的方法。假设今天上证指数涨1%,我看一下每个合约的风险是多少,再把整个投资组合综合起来就会看到,每涨1%我就买一手股指期货就可以抵消了。

  同时可以量化整体投资组合对利率的变化。一种是直接买卖场内衍生品,可以解决流动率的风险,期限的匹配,这时候需要场内衍生品作为工具对冲我们的风险。因为中国场内期权还没有起来,其实也可以直接用海外相关市场的期权做辅助的对冲,比如棕榈油、橡胶在中国市场交易,在海外市场也在交易,他们的趋势和价差基本一致的,比如新湖期货给铜的厂商提供场外衍生品,哪怕市场上还没有铜期货的期权,我们可以在海外设立子公司,在芝加哥买卖大宗商品的期权,对冲国内寸头的风险。

  市场风险管理随着业务量的增加成本下降,假如我们现在是一个期货公司的部门专门做场外衍生品,找到一个客户给我一个大单,我为了满足他的需求设计一个合约,每天管理这个风险人力、物力都需要,成本比较高。当有100个客户统一做这件事情效率就非常高,一个是很多风险内在对冲了,另外剩下的风险窗口基本上通过买卖股指期货、挂牌期权,商品期货,就可以对冲整个投资组合的风险,它所需要的人员成本相对业务量来说就非常低了。所以一开始成本很高不用怕,随着业务量的增加成本就会下降。

  场内衍生品最主要的作用就是用来帮助场外衍生品的经营商对冲风险。最后讲一下违约风险管理,首先我跟另外一方签了场外衍生品的合约当然需要缴纳保证金,如果对方是非常有势力的公司,受信的额度是多少。真正发生违约之后怎么处理?他有没有什么资产做抵押,非常好的一个办法就是建立机构联盟,建立这个联盟只能邀请比较规范的有一定实力的,有兴趣的机构参与,签基本合约和一些细则的合约,在联盟里面再进行交易,还有一些大的企业也可以参与,这样就比较好了。一个是大大简化了交易的手续,拿起电话说做就可以做了。

  需要建立自律协会是肯定的,真正能够降低这方面风险的办法就是建立统一的清算中心,由国家证监会,大的金融机构参与,可能需要国家出面,有了统一的清算中心就好了,很多衍生品就不是跟跟交易对手结算,统一跟清算中心结算,这样风险小了很多,清算中心统一要求保证金,建立非常好的规章制度,这样的话这个业务就能走得好。

  我相信一定会往这个方向发展,机构联盟已经出现了,应该成立自律协会,向政府建立成立统一的清算中心。另外推出违约风险互换的CPS市场,民间也有一些团队蠢蠢欲动,可能会推出违约风险互换的产品。

  还有税务方面的风险,法规的风险,所以还需要请税务方面的专家了解具体的场外衍生品的特性,有什么税务方面的好处和坏处。我们每年有非常多的金融系毕业的大学生、研究生、博士生找工作还比较困难一些,但是场外衍生品特别需要这样的人才,华尔街真正需要最多的人就在这方面。另外需要加强后台管理,这也创造很多的就业机会。

  我的分享就到这里结束,谢谢大家!

(责任编辑:HF046)

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