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徐正平:从交易者的角度看期权的本质

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2015-02-06 14:36:42 来源:和讯期货 

  2月4日,《期权:衍生品与对冲》作者徐正平受邀做客和讯期货。徐先生曾师从著名金融衍生品专家胡俞越教授,他从一个多年现货、期货、期权交易者的角度,紧扣细节,以严谨务实的态度,为大家深刻阐释了衍生品的本质,对于做市商制度的理解,尤其令人印象深刻。

  以下是文字实录:

  和讯期货:和讯的网友大家好,欢迎您收看本期的高手访谈录节目,我是主持人黄哲,对于很多的A股投资者而言,期权尚是新兴的事物,所以今天我们请到的是期权方面的专家徐正平老师,作客我们的和讯期货演播室,跟我们共话期权时代。徐老师您好。

  徐正平:主持人好,和讯网友大家好。

  和讯期货:请问徐老师接触期权有多久了,您一开始是怎样接触期权的呢?

  徐正平:最早应该是在2010年接触的,当时是第一次听到“金融工程”这个词。我原来是做期货的,就去了北京风软董事长、华人衍生品协会理事长马重那里去学习期权。

  和讯期货:所以也有五年的时间了,四年多的时间接触期权。

  徐正平:对。

  和讯期货:是因为自己的爱好吗?

  徐正平:因为一开始听别人说金融工程,我本来是做期货的,但是我从来不知道金融工程这个词。

  和讯期货:新鲜感。

  徐正平:对,我本来是学数学的,我本来是做期货交易,那就去接触一下,就去看一下到底什么叫金融工程,就是一个新鲜感。因为我之前虽然学数学,也做过期货交易,但是这个没听说过。

  和讯期货:那您觉得期权主要吸引您的地方在哪里。

  徐正平:期权主要是当时大家说,都是“高精专”,那时候国内人没有听说过,一般国内也不知道期权。其实我只知道金融工程,不知道期权,只是到他那里做的是期权的事,才知道期权这么一个东西。

  和讯期货:我们知道徐老师出了一本书,叫《期权:衍生品与对冲》,书中大幅的篇章谈到了期权与做市商和高频交易,这样的内容在同类的书中很少见,这是和您的工作经历有关吗?

  徐正平:有点关系吧,高频不算,但做市商是我当时的一个兴趣。高频的话,其实这本书如果不写这方面内容,可能就提前一年与大家见面了。由于个人原因,我也不是擅长写书的一个人,再加上别人也告诫我,年轻人应当多学习,所以当时就没把书写出来。

  写高频是因为今年我想向大家做一个阐释,不然很多人对它容易误解。再加上我以前关注过这方面,所以我就通过跟国外的同行交流,把真实的国外的高频交易展现出来,让大家不至于产生误解。其实高频做市仅仅是书中一个环节,在书中有整个基本概念的阐释,也进行了一个新的阐释,这也是我们跟其它的书一个不同之处。

  和讯期货:我们知道ETF期权于下周也就是2月9日就要上市了,您认为期权的上市会对A股产生怎样的一个影响?

  徐正平:这个以前很多人就问我,我个人观点,对行情,我们做交易的时候一般考虑长期行情和中短期行情。对长期行情来说,它的驱动力是由长期的基本面和机构生成的,期权就是一个工具,还不至于对行情产生真正大的影响。

  至于日内的交易,可能因为有了一个对冲工具,引入了T+0这些东西,包括以后逐渐可能会放空融券,或者会有其他制度,包括各种对冲,包括参与者变得不一样,这些东西对日内的交易结构会产生变化。包括以后股指期权出来它也是对股指期货的日内走势(产生影响)。长期的不会,日内走势还是会产生影响的。

  和讯期货:影响还是挺大的,就是对日内的来说。

  徐正平:对日内有影响,但对于趋势性走势没有影响。

  和讯期货:还想请教您,您觉得监管层为什么要率先推出的是ETF期权,而不是股指期权之类的,您觉得推出的意义何在呢?

  徐正平:第一个,我听说上证所申请期权的时候,是比中金所要早的。第二个,一些人一直对股指期货有误解,其实我也不知道(笑),会不会对这方面有影响,因为很多人说股指期货打压了股市。其实我们做长期交易的,一个工具对它的长期走势没有影响,

  这是我个人的观点。刚才还有一个可能没回答,对ETF上市,刚才只是说对日内行情的影响,其实它最大的影响是对对我们整个机构的改革,盈利的方式。因为以前的工具比较少,第二个很多人也可以通过期权的获利,整个风险的管理工具,再加上以后各种各样的期权工具,其实场外现在其实已经有了,整个风险管理对冲方式,人们的盈利模式,对机构的影响是非常大的,而不是说我们对行情的这个影响,盈利模式影响很大。

  和讯期货:就像您说的,以前我们金融市场工具还比较单一,有了期货以后,至少可以迈开了,有了期权,可能就有四种不同的交易方向和策略可以使用,有人说期权是一种保险,对于这句话您怎么看?

  徐正平:这看你是从一个什么角度去理解。如果你是一个风险管理者,从用途上来说,它的功能是有点相当于消费险,跟寿险还不一样。但是对卖方来说,跟保险又是有不同的,因为保险的风险对冲机制,跟期权的风险对冲机制不一样 。

  对于一个纯投机者来说,他马上体验的是期权可以加大杠杆,所以有的人就说它有点像彩票。期权是一个很多用途的东西,我们很多对期权宣传,其实是对一个风险管理者需求来说的。但是对不同的人有不同的感觉,有的人就说我没有风险管理的需求,我不用它做风险管理,我就是一个投机的,那他感觉是不一样。你在这个市场的角色不同,就不一样。

  和讯期货:运用这个工具的方式也会不同。

  徐正平:对。

  和讯期货:还想请教您,此前的权证上市都经历过爆炒的阶段。由于期权资金投资门槛比较高,个人投资者资金账户最少不低于50万开户,您认为ETF期权的是否会经历同样爆炒的命运呢?

  徐正平:我个人觉得应该不会,很难。第一个,在我们市场上已经有了多空机制。权证爆炒是因为当年的供给问题,只有券商能卖出,其他人不能卖出,而且还通过创设机制,不能随时能打压(价格)。这种机制导致了权证的爆炒,等不懂的人接盘。但现在首先,我们现在投机者跟以前也不一样了。

  和讯期货:都蛮专业的。

  徐正平:不一定都很专业,但最起码已经比那个年代的专业多了。

  和讯期货:不是盲目入市了。

  徐正平:对,第二个,交易所为了防备,通过50万门槛,还有考试,各种各样的门槛。其实这种限定让投资者感觉不方便,但是也是有好处的,就是让大家先认识这个工具。

  我们看的条件,有很严的持仓限制,真正是2月9日开市了,可能在一段时间内,对机构来说那个仓位就是像是模拟,只不过拿真钱来模拟,模拟的心态,不会产生一个大的交易效果。这也是交易所的目的,先有这么一个东西,然后慢慢再放开,实际应该大家一开始把它当个模拟就行了,我个人的感觉。

  和讯期货:不会很爆炒。

  徐正平:很难,因为如果你爆炒,做市商他马上把价格就打压了,你敢拉,别人就敢卖,因为价格不合理。现在可能因为卖出需要缴纳保证金的设置,导致卖出的意愿会降低,但是现在交易所也在平衡,包括清算费的减免,包括对买方的持仓限制,它试图就是在平衡。随着市场慢慢地认识了这个工具,再去放开,这可能是交易所的意图。

  和讯期货:那现在有8家券商成为了首批期权的做市商,我们都知道目前常见的金融投资品在二级市场都是撮合成交的,做市商这个词对于大多数的投资者还是比较陌生的,那您能不能给我们介绍一下期权做市商对于资本市场会带来哪些变革。

  徐正平:其实做市商很早国外就有,我们国家的机制导致很多不一样。很多海外回来的,或者国外来的人到中国,就奇怪中国为什么没有做市商呢,他们不理解,就像我们一开始不理解国外,你为什么就有做市商呢?

  就是不同的路径,其实做市商就像交易贸易商似的,只不过因为金融市场的电子化,你可能随时要同时买卖。这样的话买卖对时间的要求,报价的不同,导致一些整体的盈利机制也会不一样。

  做市商对中国算大变革吧,其实也不算,它只是为了使得大家买卖更方便,但是它也相当于一个参与主体,给一个手续费的减免,就能活跃。

  第二,因为期权挂价比较多,你这种防止这个市场不活跃,所以我们给做市商减免的机制。以前大家很多会担心是不是做市商会操纵,其实做市商“操纵”跟以前我们理解的操纵还不一样。做市商就是通过一个很小的价差来获利,它不是通过库存(实际上它希望自己的库存越少越好),它希望报一个买价,报一个卖价,希望这两头同时成交。这两边没成交的,通过delta、gama这种风险对冲,去管理它的库存风险。许多我们以前的庄家是通过持有库存来影响市场,这两种方式是很不一样的。

  其实以前国内也有过类似的活跃市场的机制,就是减免手续费。期货交易所曾经做过,在市场发展过程中,活跃度不够,采取了减免交易费的手段。其实这个现在引进做市商机制,就是类似的。

  只不过引进国外的这种做市商制度,也是减免手续费,但是做市商要承担义务,像以前,如果一个投资者成交量大,会有一个减免,但没有义务要求。现在我同时让你承担义务要求,但减免的手续费更多,现在上交所就是不收手续费。

  我们中国的期货市场是比较活跃的,国外的话,金融衍生品衍生品可能比较活跃一点,但是商品,国内做的人很多都知道,不是那么活跃。原油可能活跃点,很多像农产品(000061,股吧)就不活跃,所以可能你到时候买了,出不来。

  第二期权和期货又不一样,它有很多的行权价,每个行权价有看涨和看跌,或者较认购或者认沽。这样几十个合约,每个合约成交量,特别是价外的,深度价外的,可能不是很大。

  还有随着市场的价格波动,以前比如说你的持仓本来在平价附近,比较活跃,后来变成一个价外的,不活跃,这时候有做市商帮你买卖,做你的交易对手,使得你可以平仓。

  因为交易所本来就是把大家引进一个集中市场,就是为了提供流动性的,所以我们把这个做市商引进来,可以更好地为市场提供流动性。因为以前我们不怎么强调流动性,交易都比较活跃,所以大家对流动性不足的问题认识不够。

  和讯期货:现在问题来了,如果要是一家公司成为了期权做市商,那么这对于它的业绩会有所提升呢?同时会不会承担一些额外的风险?包括券商自身以及整个市场,就像骑士资本事件或者光大事件那样。

  徐正平:其实整体来说,在前期的市场套利可能机制比较活跃,可能市场的价差比价大,因为投资者不成熟,很多普通散户的不成熟,期权做市商会有很多的套利机会,所以说可能会给做市商带来一些利润。

  但是这也是一个竞争机制,一开始对它的财务成本要求比较高,因为我们国家的交易所对做市商的财务成本要求比较高,这也就是有利有弊吧。逐渐到最后,经过市场发展的,可能就剩几家。像台湾就是前三家,美国也就是前五家到十家的样子能够盈利,市场发展到最后都是一样。

  一开始前期都有利润,但是做市商不是一个特别特别挣钱的行当。虽然大家说高频交易,但这很拼机器设备,最后就是拼机器拼速度了,对这些硬件成本也比较高,人员成本也比较高,国内还有个财务成本也比较高。这样的话,当然国内一开始我们可能通过交易,通过散户的不成熟,弥补一些财务成本,但是随着到后期的竞争,就像国外一样,可能挣钱就比较难了。

  像美国做市商最挣钱的也就是2008、2009年,特别2008年,波动率比较大,但到了去年的时候,很多顶级的做市商都不是一个挣钱的状态,当然了大家看它们毛利润都是比较好的,但是其实成本高。

  如果大家对国内炒手比较熟悉的话,其实他们有很多相似的,很多的手法,交易手法有很多相似的。国内有很多人知道的炒手,他们也是,盈利曲线好的也是特别平滑,其实这两个机制很相似。因为他们都是极短周期的交易,很相似。

  第二个,会不会存在因为IT导致的风险,其实我在书上也写了骑士资本的一个案例。骑士资本其实不止犯了一次错误,之前也犯过。因为做市商也是越来越自动化,因为在短线交易的过程中,基本都是全自动化。在国外有极少一部分手动炒单的人存在,但是比例越来越少,因为它有一个无法规模化,无法扩大化的问题。只有变成机器的话,人的情绪影响才会被消除,当然会有极个别的会很牛,但是这样人很少,无法复制。

  和讯期货:您觉得其他金融产品,像股票、期货等这种金融产品在未来会不会也趁着这个机会全面引进做市商制度呢?

  徐正平:在国内应该不至于。因为国内有其他产品流动性还可以,不需要特别的去提供。比如说有些不活跃的,我们是不是可以引进做市商制度,这是一个可以讨论的东西。如果它已经活跃了,我估计交易所不需要了,也没那个动力。

  和讯期货:好的,非常感谢今天徐老师的作客,让我们对做市商制度还有期权有了更深入的一层了解,我们在这里预祝徐老师的书可以大卖,感谢您收看本次的期货高手访谈节目,我们下期节目再见。


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(责任编辑:HF047)

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