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上交所波动率计算错误?期权上市首周解读

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2015-02-15 19:01:25 来源:和讯网  作者:徐正平

  期权上市已经运行一周,春节前只剩两个交易日,很多公司也已经开始放假,基本年前期权走势已经定了。我们解读下期权上市第一周的情况。

  第一,标的资产ETF走势。ETF在期权上市的第一周走势看似上涨,但实则在一个波动区间,日内走势也呈现低幅震荡状态。总体大致从2.3涨到现在的2.4,摊到5个交易日上大约是每天0.02的上涨速度,不到每日1%的区间。折算到期权隐含波动率不到16%。

  第二,关于期权价格的问题,即隐含波动率的走势问题。上市首日上午期权隐含波动率始终在35%以上运行(35%到40%之间),到下午波动率逐渐降到32%---36%区间。周二继续走低2到3个点,大致在30%--35%区间运行。一直走低到本周末的21%---27%区间。平价期权的隐含波动率周末在22%上下。我们在期权第一天上市第一天发表的《期权上市首日的十点分析》中论述过关于合理的隐含波动率大概为多少,当时是以1.5%标的资产波动来估计,猜测25%的上下隐含波动率比较合理,即使初期成本高,25%-30%的隐含波动率是比较合适的。直到周三,才有期权隐含波动率低于30%的(注:该波动率是我们自己的计算,不要和其它媒体去比较,因为有不少券商报告及软件显示第二日认购期权为百分之二十几,认沽期权百分之三十几)。现阶段期权隐含波动率在当前流动性下是合理的。只是期权隐含波动率的合理化速度超过了我们的预期,迅速下降至合理水平。

  还有一点要注意的是,期权隐含波动率的快速下降也与假日有关。如果说本身假日消息多,那么期权的时间价值并不会随着国内放假而下降,比如商品期货期权。但是,上证50ETF这一标的在节假日基本不受外盘影响,隐含波动率的快速下降可能也包含这一预期。

  第三,关于隐含波动率价差和曲线问题。隐含波动率价差这一指标是衡量做市商的利润指标。一般我们拿两个来计算,一是同一个期权;二是同一个执行价的认购与认沽期权的价格之差。目前同一个期权的价差是比较小的,在0.5%左右,这一价差一直较小,也比较合理;目前市面上计算认购与认沽期权的之差五花八门,有的都能达到7个点价差。原因首先是各家采集的数据和参数设置不同,但核心是因为对交易的不理解。

  我们看下2月13日的收盘隐含波动率,如果从正常交易员的角度来看,还以为市场上对市场有看跌预期,但实际上是市场上对看涨有预期。为啥呢?主要一是交易量整体还比较小(虽然主力合约1503的成交量在周末已经有3万手,单个合约最大成交量也超过3000手,比上市前几天要大,但总体还是较小),分布还不合理,投资者有的还喜欢交易深度实值的期权等等,市场价还不具备完全的合理性;二是在我们跟踪的计算中由一开始认购明显波动率比认沽波动率明显偏高点,在1%到2%左右(造成隐含波动率在0.5%到1%左右的期权平价套利,但够不上手续费);到本周收市时候认购和认沽已经反过来了。隐含波动率曲线和投资者交易预期不一致,这个体现了目前ETF期权市场上投资者和做市商还不成熟的一面,这种现象中金所于2014年6月份举办的期权做市商大赛中曾经出现过,我们曾将其作为案例收录在《期权:衍生品与对冲》一书中。

  第四,关于隐含波动率的计算问题。目前市面上关于隐含波动率的计算五花八门。但不管你怎么算,你的同一执行价的认购期权和认沽期权的隐含波动率不能差距过大,因为做市商是用同一个隐含波动率对认购与认沽期权进行报价的(目前是否有ETF期权做市商和中金所模拟大赛那样,出现对认购与认沽采用两个隐含波动率报价,我们不清楚)。这个我们已经在书中和文章中强调多次了,但还有软件和券商金工报告算出来的数据让人一眼感觉不靠谱。由于股票期权和期货期权不同,在设置borrow rate(即卖方对冲成本项)一项中,融资和融券有个差别,各个人采集的数据和设置的参数可以不同,算出来的隐含波动率可以有差别,但不能过于离谱。

  就以上海证券交易所周五回答投资者为什么标的资产涨,认购期权跌的问题中,说到这么一句:“以2月11日为例,当日认购期权的隐含波动率从28%左右降至约25%,认沽期权的隐含波动率从2月10日的35%左右降至约30%。”也就是说,在上海证券交易所的员工计算中,同一行权价的认购期权和认沽期权隐含波动率的差达到7%,恐怕这会让做市商交易员惊讶。如果市场上认购与认沽做市商始终以这么大的价差在报价,那整个期权市场都出问题了。正如期权上市当晚在郑商所做市商群的聊天中其他交易员提到,只有研究员会认为认沽期权比认购期权贵,交易员不会。从目前情况看,不仅仅投资者需要期权知识教育,交易所的期权从业人员和很多券商金工人员由于不懂交易细节,也需要进行期权知识教育。

  第五,便是错单问题。一是中信证券(600030,股吧)报错价问题,让市场上其它投资者捡了便宜。目前上海证券交易所的公布细节不够,市场上有人怀疑是配合交易所进行熔断机制测试。这一猜测也合理。因为看似低报价类似高盛曾经在期权报价上的错误,但国内成交量不大,而且是第一周交易,做市商严阵以待,中信证券也不可能做到高盛那种高频报价(国内流控也不允许),要出现低级报价错误实际很难的。但不管怎么说,当个提醒也很好,要做市商注重IT和参数设置风险。二是周五又出现了错价。一个也是做市商调整认购和认沽的报价,不过上海证券交易所的公布很有意思,做市商对认购与认沽进行单独调价的。

  这也与可以部分解释上面的第三个问题。还有个是投资者下单被人早上挂的钓鱼单成交了,这个也是个提醒。以前国外市场就多次出现期权下市场单被钓鱼单钓住出现损失的情况,国内股指期货以前也出现过,中金所还解释过。投资者要注意下单问题。

  第六,是一些不熟悉期权的普通散户比较关心的问题。这些问题上交所基本已经回答了。比如投资者关心的手续费问题,交易所也做了回应,待技术和风控完备后,放开投资者在多家机构的开户问题。比如说标的资产涨,认购期权为什么不涨?虽然这些是基础得不能再基础的问题,但通过交易量不大的实盘模拟让一些对期权不熟悉的投资者学习这些期权知识是很好的途径。因为有的人你和他说不管用,只有交易中亏了他才能记得,当然还有很多是亏了也吸取不了教训的人。交易所是用常用的”隐含波动率“这一专业术语来解释,其实我们在《期权:衍生品与对冲》没用这一术语,而是用预期,论述期限结构,论述人是如何预期远期价格的。大部分人是不具备非常强的抽象能力,把再多的知识点写在书中,普通读者读了也不行,只有通过交易才能学明白。目前来看,交易所的各项规定使得投资者的学习成本是降低的;我们也期待投资者用最少的学费学会期权工具的很多特性。

  最后,整体上交所的ETF期权实盘模拟是比较成功的。2015年是国内期权元年,祝各位读者在新的一年交易中会有斩获!在《期权上市首日的十点分析》发表后,我没想到有很多在海外的投资者表示在看我的文章,中国的期权上市也吸引了很多一直关心国内期权市场的海外期权从业人员,鉴于此,我会把文章写下去,也供那些关心国内市场的读者一读,并真诚期待你的建议反馈!2015,我将与您同行,与期权同行!目前从业人员有的可能已经到家,有的在回家途中,有的还需要值班到周二,还有海外从业人员和游子们,在此恭祝各位新春愉快!

  本文作者:《期权:衍生品与对冲》作者 中国量化投资学会期权分会副会长 徐正平

  


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(责任编辑:HF047)

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