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覃川桃:机构期权投资策略

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2015-04-29 14:16:37 来源:和讯期货 

长江证券股份有限公司研究所金融工程分析师 覃川桃

  和讯期货消息 4月25日下午由中国期货业协会主办的第九届中国期货分析师论坛暨首届场外衍生品论坛在西子湖畔召开。本届论坛将以“新常态 新征程——护航中国经济转型升级”为主题,围绕投资顾问、场外衍生品、期权互联网金融与期货衍生品、大宗商品与风险管理等领域以及经济“新常态”下如何满足实体经济的风险管理需求、大力发展场外衍生品市场以及加快互联网金融创新步伐、推动跨界综合经营等议题展开深入交流与研讨。

  在4月26日下午举行的期权分论坛上,长江证券股份有限公司研究所金融工程分析师覃川桃介绍了期权上市以来,做市商的交易情况和期权的交易策略。

  以下是演讲实录:

   本来嘛以前没有在这么大的场子讲过其实蛮紧张的,但考虑到部分同志只是过来围观浦电路郭德纲而已,想到这里就没那么紧张了。今天主要给大家讲两个方面,一个是交易现状,另外一个是机构如何运用期权。

  一、交易现状

  我们先看一下期权的交易现状。上交所每天只是公布前五名做市商持仓的情况。实际上截至我们写这材料的时候做市商有八家,而现在主做市商有七家,一般的做市商有四家,也就是说之后再用席位的公开数据看意义不大。

  这是从上市到4月交割前一天数据。这个图按做市商成交总量从中间往两边排序,越往两边越少,越往中间越多。

  



  这一张是持仓量的图,两张图放在一起比较可以对做市商的风格有一个判断:像招商东方成交大但持仓小的,也就是来炒短线的;像齐鲁、华泰是成交小但持仓大的,也就是做价值投资的。像中信、广发、海通持仓量大持仓也大,就是既能做短期也能做价值投资,比较牛的。但是这个报告完稿的时候似乎委屈了国泰君安,当时认为它成交小持仓也小,但是据说盈利状况不错,而现在成交量似乎已经上去了。

  之前的期权市场出现了一些让人匪夷所思的情况。第一个就是海外绝对不会出现的时间价值为负的情况,也就是期权卖出的价格低于它的内在价值,在正常情况下,如果指数横盘了一段时间,因为有一个期权价值的时间流逝,其实是会亏钱,如果是买了价外期权,如果到期的时候涨的不够多,那时候期权价值就直接归零,变成废纸。另外涨得不够快也容易亏钱,因为delta带来的上涨弥补不了theta带来的亏损。但如果期权时间价值为负,只要标的价格不下跌就不会亏钱,简直是too good to be true。

  所以我们需要考虑下这是不是幻觉。考虑两种情况,因为期权整体市场成交量虽然比较大,但对单个合约成交还是不行,标的价格变动很大而期权价格没动的情况时常出现。所以我们先剔除成交量为0的数据,采样时间为2月13日这天,标的为3月行权价分别为2.2、2.5、2.3的call的一分钟成交数据,原始共240个,有效数据分别为142、49、28,时间价值为负出现次数是61、19、9次,说明这种情况并不是个幻觉。但我们不知道市场为什么会如此,因为当时是一个强单边市场只要买买买就能非常省心地赚钱,并觉得期权交易是件非常简单的事情。

  第二种情况是盘中买卖价差过大造成的错觉,这是3月13日截的盘中观察的图。这个是call卖一价,几个合约成交情况还是可以的。所以我们考虑下这会不会是由买卖价差过大带来的错觉,所用于50ETF最新价和买一价分别计算,如果在这种情况下还反复出现套利机会,就说明这种情况真实存在。在这两种算法下每天240个数据中时间价值为负出现的次数分别是30、15、8和23、10、5,我们考虑为什么这种反常现象能够持续存在?因为当时上证50期货还没有上市,用50ETF做反向套利成本过高。我们当时算了一下, 2.35行权价的call,它的外在价格是-42,即使贴水幅度这么大,反向套利还是没法做。因为哪一天反向套利超过49块钱才能达到盈亏平衡,所以这是一种可以持续的现象。但上证50期货出现之后,期权时间价值为负的情况在4月合约交割的前一天再次出现,完全不明白为啥会有人这般送温暖。

  最后一部分是市场的成交偏好。首先看一下每天成交最好的合约是哪一种。这是2月9日到3月3日4月合约的每日成交占比,我们标出了每天成交最好的合约,以观察市场的成交偏好。这里可以看到9日到16日左右,基本上成交集中在两端,也就是说大家会买最价外和最价内的。价外可以很好理解,因为杠杆高,所以如果不考虑限仓只看看盈利比例的话赚的最爽。价内的话,对散户来说只能拿20张权利仓,所以就不能只考虑杠杆倍数,从绝对收益来看是价内实际上赚最多,在前期看的话,成交集中两头是非常合理的。但是在中期的话,成交最好的就是变成开盘时平价往上一档或者是两档的期权成交最好,这也和国外经验一致。后期成交最好的是开盘时平价以及往上一档。最后一种是日内波动比较大,成交会相对平均一些。因为大家都偏好追逐开仓的时候取当时的等价以及等价往上一档或者两档的合约,如果日内涨4%,大家开仓的时候都去买那个等价期权,最后日终看来最后成交分布就会比较均匀。



  另外就是Put,Put和Call比起来就比较简单,它前期成交最好的是价内程度最深的,后期成交最好的是开盘时等价以及向上、向下一档。总的来说,从期权上市到现在,因为标的走的是单边的行情,总体来说比较好赚钱。如果单纯买一个Call或者是卖Put,实际上钱赚得比较爽的。

  二、机构如何运期权

  第一,收益增强,一大原则是牛市不需要套保,我个人觉得上证50ETF还是会有一波行情,而第一个原则就是在牛市里面不需要套保。如果看好大金融概念,持有50ETF,得分多种情况考虑:如果隐含波动率比较高,适合卖出轻度价外的Put,靠收权利金赚钱。这五张图分别为到期和当期损益,delta、gamma、vega和theta。但有时候call的隐含波动率比较低,有一阵子call的价格压得很低,就算是将隐含波动率调到零,算出来的理论价格依然高于市场价格,那么像这样的一种情况的话,就适合买轻度价外的call。

  认为持续区间振荡,卖权收权利金。当前靠近振荡区下沿,卖出价外put。如果区间振荡已久,认为涨势已尽,当前处于区间下沿,认为向下突破的概率,可以减仓的同时效果卖出covered call。但如果认为当前的市场再冲冲就会做顶,可以用collor策略。如果认为这是最后一个假摔,之后能继续上,而且当前put价格太高,长持成本太高,可以通过卖出价外call来降低成本,这也就是collor策略。

  第二,用期权做风险规避。先说用期货来做套保。比如说我写PPT的时候是4月3日,那时候就4月IF合约基差10个点,即0.24%,如果通过空IF来套保可以多拿0.24%的alpha。缺点是如果中途平仓会面临基差扩大的风险,这时候会被迫追加保证金,如果前期的保证金留的太足,整体收益会削弱,如果保证金不足的话,就会被迫平掉现货头寸来追加期货的保证金。现在的现货和期货的头寸不能合并结算,所以会有这种麻烦。

  然后说用期权做套保,它的优点就是无需追加保证金。如果用买put的方式做套保,买了之后成本是固定的,不会有人追在后面要钱。但缺点就是时间价值一定会消耗,用期权做套保theta是必须付出的成本,比如说4月3日这天,存续期还有18天的等价put的价格是标的价格的3%,也就是用期权做套保不到一个月的时间要付出3%的成本。用期权做套保成本比较高,而用期货做套保则是给你贴钱。如果不持有到期的话,还有一个波动率的风险。如果买入的时候隐含波动率是40%,而后期隐含波动率降到20%,这时候即使标的如你预期方向走,但整体可能还是亏钱。毕竟期权的定价有三个维度:标的价格、波动率和剩余期限。整体上看,用期权做套保的话整体会复杂很多。

  第三,纯期权策略。这对操作者的要求比较高,纯期权策略每年的暴利机会不是很多。像我们这边从2月9日上市至今,因为标的走势比较简单粗暴,所以实际上可以很简单的买个call或者是卖个put就可以赚钱,等于为后面在期权市场赔钱打了比较好的底子。常见是图中这几种,现在市场依然是单边行情,推荐买call卖put,但如果后面进入盘整区间,我们推荐的做ratio,这个策略只要标的的隐含波动率下跌不是很大,这个整体回撤会比较小,因为现在市场比较简单,不需要做很复杂的策略。我们建议大家回避calender策略。这个要求标的走势价格没怎么变,但要求隐含波动要上升或者时间流逝,两者都能带来利润。因为如果能精确预测到标的会是V型走势,实际上是先买call后买put利润更高。而calender这策略,要求期末时候标的要回到期初的价格,比前边所说的分两步走要难很多。

  另外对隐含波动率,个人觉得复杂模型相对来说没那么好用,因为隐含波动率呈现一个明显的区间运行的情况,而且这个趋势是自我强化的。这个是期权上市前五天的4月行权价为2.2的期权合约的隐含波动率的走势,绿色是put,红色是call。隐含波动率是分别在低区和高区里做区间震荡。你需要观察判断的是它当前是处于高区还是低区,以及隐含波动率的突然跃升是可持续的还是毛刺。比如以前隐含波动率一直在低区运行,突然跳到30那确实是高了该卖,但如果这个跃升是可持续的,是转入高区运行的标识,在这时候去卖隐含波动率可能会被教训得特别惨。

  接下来说一些期权的四种风险,其实我们这里说的任何一项都既是风险又是收益的来源。第一种是Delta,实际上是赌方向,可以用IH或者是期权配平。第二种是gamma,对应的是跳空风险,对国内市场因为隔夜跳空不大,而日内波动较大,所以正常情况下gamma的风险比较小,所以不太需要关心。但等到大指数见顶的时候, 50ETF都会有连续的向下跳空缺口,这时候期权的卖出方就会比较难受。第三种是vega,国内市场上隐含波动率的期限结构常见倒挂,也就是说同样的权利你享有越久反倒越便宜,但这也没什么好解释的,市场选择的结果。类似地,深度价内call的隐含波动率长期维持在低位,也没法解释。第四种是Theta,可以理解为用期权加杠杆的成本,它保证你持有期权最大的风险是本钱跌没,不像期货一旦连续跌停你可能就倒欠期货公司钱。

  后期交易所会推出组合保证金,但在这里先不多说,如果大家有兴趣的话可以自己看看。展望后期的交易机会,一是时间价值为负的投机机会,卖出方是等于给你贴钱让你加杠杆,我们当时以为这种情况在IH上市后会消失,但到了4月合约交割的前一天依然出现了时间价格低于内在价值的情况。另外一个机会是套利,因为前期参与的机构太多,市场理性有余疯狂不足,就算看价格有套利机会也拿不到量,如果后期等准入和限仓放开,傻钱进来以后,套利机会会更多一些。单纯的期权组合交易以及结合现货的期权策略,这两种策略是什么时候都可以做,但对交易员的素质要求比较高,就像熊市很少有人能赚钱,但牛市里面随便什么人都可以赚钱,所以整体上看就是这些。谢谢大家!

(本文经演讲嘉宾本人亲自修改确认)

  


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(责任编辑:HF047)

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