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崔晨曦:国债期货交易策略

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2015-06-01 10:40:09 来源:和讯期货 

  和讯期货消息 5月28日由上海期货交易所携手郑州商品交易所大连商品交易所中国金融期货交易所,在中国期货市场监控中心和中国期货业协会的支持下,以“一带一路战略下期货市场的发展与合作”为主题,在中国上海举办第十二届上海衍生品市场论坛。和讯期货参与全程报道。

   在5月29日下午的货币衍生品分论坛上,天风证券总裁助理兼固定收益总部总经理崔晨曦介绍了他对利率市场的未来展望。

  以下是文字实录:

  瞿晨曦:首先感谢中金所给我这个机会,去年也很荣幸参加这个论坛。

  今天在这个时间还有这么多的同仁分享关于市场收益的看法,蛮珍贵的,一方面是股票表现太好了,这个时间一起讨论这个话题我觉得特别的关键。

  首先和大家关于分享关于国债期货的之前我们还是先看看现在的利率是什么样的状态或者是什么样的走势,因为无论是做什么,越来越多的人都关心中国的利率是有大的波动还是继续这样的态势,市的看法有分歧。今年以来我们利率品的时间以达到50点,可以达到5%的波幅。我们一起来看一下对利率简单的展望。

  我个人觉得对于每一年对于一个市场上主要的影响利率的因素做了一个梳理,简单的和大家做一个分享。

  第一点最重要的就是货币政策,现在最纠结的就是在全球主要国家主要货币政策的方向性上面,比如说在前面大家看到了4月底到5月份出现了美债和德债有一些比较大的波动,所以大家对于后期到底美联储加息的时间点还是有很多的分歧,所以现在简单归纳的话应该说分化欧美日包括中国,可能美国的推出会快一点,但是德国和日本更多是在反复,中国今天的政策和去年相比虽然是稳健,但是其实是偏宽松一点,那么这三个主要大的经济板块来看其实真的走出了分化,那么在这种情况下我们很难说一个国家的利率一定要跟着另一个国家的走势,这个是一个比较深刻的影响因素。

  第二个比较大的因素就是经济,第三点货币,第四点政策,我们可以统一来看。其实今年和去年最大的变化,去年更多的是调结构的多一点。但是今年我们以来我们保增长的用意更多一点。我们每一个月的货币政策都没有缺席,就是每一个月都有操作,所以我们回看一季度和二季度的话,但是财政的情况看上去稍微的还在等待中或者在进行中,所以我们的看法是今年可能更多的是保增长意味要比调结构的意味更大一点,所以今天对于整个货币财政投资这方面的政策期许和去年比更乐观一点。

  最后特别的值得一提的是关于利率市场化,无论是3月份的两会上,还是在博鳌论坛上小川行长的表态,我们作为市场从业人员来看其实发展是非常快的,大家现在预期在下一次的降息可能就是完全放开。另外市场还在预期可能在这个月或者是哪一个月可能就会银行面对个人的存单,现在银行同业界的存单已经很大了,其实今年的利率下滑速度会很快,这也可以解释为什么在最近流动性这么宽松的时候有这么一个陡峭化,背后有很多内在的原因。所以这个是一些主要因素的归纳和大家分享一下。

  点几个个人觉得在未来对于我们市场的利率来讲最核心的关注点,昨天到今天是股和债的波动都很大,其实在年初的时候所有的主要机构对于今年最重要的看法就是波动性高,全球都是这样,首先是汇率,今年的汇率已经经过比较大的波动了,到了现在这个位置权益也进入了一个高波动的状态。因为基于刚刚提到的全球获悉政策分化,不断有不同国家推出的影响因素会导致我们的利率和前些年相比下了一个台阶,虽然还在下的过程当中,但是因为在一个偏低的水分,相对来说就是价格偏高的水分,所以这个是一个主题,今年的利率波动性放在全球和中国都是一个主题。

  第二点想说的是虽然我们出台了很多货币,包括财政在发力,但是我们还是认为长期来看我们的总体的利率还是有下行的机会,我们很多分析师的看法还是比较乐观的,就在我刚刚上台之前我看了一下上午的水平。放在全球来看这个仍然是一个比较高的水平,放在今年来看也是比较高的水平。为什么我们觉得这样一个情况下我们不敢说今天是一个比较好的买点,当是长期来看价值还是存在的。因为经济在一个低位要起稳现在还没有看到,所以需要一个很长的时间,所以我个人觉得虽然有一些波动,但是我们总体往下的态势是存在的。

  第三点说一个和利率相关的重要的因素。我不得不和大家分享的是在中国的市场除了长端以外最影响市场利率的还是短端,在我们交易员这个圈里面大家对于货币当局做了正向的回购,这个其实是一个非常正常的操作,那么大家为什么还是这么敏感?其实还是这个因素。从06到08货币市场大大幅度下行,所以我们其实统计过一个数据,我们把回购利率的波动用它的均值和标准差是大幅度下降的。

  我个人有一个不成熟的观点,我个人觉得在今年以前的货币市场高波动性一个常态,我们是在去杠杆的第一阶段,总量很紧,第一个特点就是高利率,高波动。可能从今年的4月份开始已经慢慢的进入去杠杆的第二阶段,其实总量是松的,但是结构上还是维持偏紧或者是平衡的态势,其实整个货币市场的稳定性我觉得是到幅度提高了。在这一点上面举一个例子。

  从4月到5月,我们国内的利率有很多的指标,可能看长端可能相对另外一个利率互换的市场,以短端利率市场为基础上可能波动不大,下行100点,最先反应出了我们对于货币市场利率看法的改变,所以这个可能不是很成熟的一个看法,我只是就目前来说我们的货币市场利率有望进入一个比较稳定的周期,当然最终是不是能够保证稳定还看货币当局管理的智慧和市场沟通的状态,但是我觉得总体来说相对于去杠杆的第一阶段会总体进入偏平稳的水平。

  为什么说货币市场的重要性呢?我特别把央行的表态归纳了一下,大家关注的在今年3月份以来,无论是周行长还是易行长在公开场合都提到了7年回顾利率,在3月份的博鳌论坛上有记者问周行长我们中国为什么将来有很多融资成本没有降下来,周行长回答我们的7年回购还是有所下行。所以我有一个不成熟的看法,这个图左边的部分是原来非利率市场化下的管制率,右边是我们现在已有的市场,现在中国的市场虽然还很初级,但是已经也层次了,总体是一个货币市场,第一个层次货币市场有REPO、,有SHIBOR,品种也完善了,第三类市场衍生品市场原来只有利率化,从13年有了国债期货,所以我们的层次已经建立起来了,现在针对利率市场化以后到底哪一个利率是我们要重点看的这个还不清晰。现在来看我个人觉得7年回购有可能会成为核心的轴。但是又碰到一个问题,我相信肯定也很困扰央行,我的货币市场利率已经管理的非常好了,去年11月份第一次降息,到今年3月份的第二次降息,大家一定有印象,这两次降息之后我们的市场利率不是下行而是大幅度反弹,那么为什么在5月份降息当中整个市场利率出现了下行,这个只是我的想法,不一定对,我个人觉得7年回购已经成为了事实的市场利率基准,在11月份和3月份我们的货币市场利率有显著差别,也就是说我们的7年回购的利率显著的高于存款利率,尽管存款利率降下去了,银行资金成本都没有完全下降。在这次4月份大家可以关注到一点变化,这次降息之前首先市场货币利率有一次下行,长期的4.8下降到2,拉到了比零点定存还要低的水平。为什么呢?如果有一天真的宣布我们放开上线,我相信央行会公布参考利率,有可能会放开市场线。对银行内部还是有一个参考指标。在我们真正赢来利率市场化的临门一脚之前已经拉平了,这个是非常好而且关键的一步。

  但是问题也来了。我们现在7年回购拉到了2,但是现在期限利差具高,但是都是历史第二高点,大概能够大100点的水平。那么长端要如何管理?现在长端的利率风险以货币基准的产品显然无法对冲,如果大量的长端来管理还是和长端相挂钩的产品,所以这个国家期货目前来说相对已有的衍生品来说最大的不同和优势。

  前面做了一点铺垫,接下来和大家简单的梳理一下国债的探讨。我简单的把一些策略作了一些归纳。我先尝试我们把在国内作的产品做了一些梳理。除了买债放杠杆也没有别的方式。

  上面是纯债的部分,下面是套利交易的部分。那么整个你可以组合的策略会多很多。

  第一个期限,在期限之前先说一下股指,今天盘中相对应的已经达到的200点,那么放到国债市场上总体市场的主要参与机构非常理性,所以大幅度出现偏离的情况不是特别多,但是还是有,就是现货还是有。我们举一个最近的例子。

  4月底因为很多机构预计在5月份有一次大的降息,所以单边的出现了一个大幅度的上涨,所以有那么一两天我们IOR已经提到了一定的高度,是一个比较高的无风险的套利机会。但是实际上赶上了第二轮的调整,我们做了一个简单的测算回报是相当高的,一个是我就是做这个策略,但是相对于波动策略来说如果是持有一个大的期限套组合可能适合大规模的资金,也就是稳定的获取期限套利的回报,但是对于小盘口的组合,你把资金纯做这种策略可能并不是优,但是每一年在市场大幅度波动的时候都会给你带来一些机会,所以你是可以参与进行交易的。

  第二个也是大家比较熟悉的跨期套利,在最近也非常的有代表性。大家关注到最近这一轮的跨息比较轰轰烈烈,规模比较大,所以我们在观察当中有梳理过,这一次出现了很大的不同,所以这次盘中最高到过8毛钱,其实也为我们做跨息价差的人提供了一个很好的机会,所以随着国债期货的规模越来越大了以后,跨期套利的机会也就越来越多了。现在总体的持仓规模上了一个水平。

  前面这两个应该都是从13年国债上市以来到现在传统做的最多的策略。现在有一些新的机会第三个曲线套利。因为中金所在今年3月推出了10年期,所以现在存在了5、7、10年三种,所以我们也做了一个简单的测算。

  15年4月份,在3月上了10年期以后,我们可以观察到做现货的朋友,其实在那一短时间国债和金融债的相关性比较高,我们也的确出现了7年和10年倒挂,所以当时我们测算了一下合理的我们做了一个曲线的收窄,我们认为价差在1.2元左右,就是老的5年和新的10年就是7乘10,在开始做的时候这样的策略没有人做。利率互换这个市场是一个小的先驱,现在的交易量可以达到4-5万亿,所以在刚刚推出10年期的时候我们除了考虑单边策略以外研究了很多,其实这一轮有可能你做陡峭化是最好的。那么在当时有7年期的发行,所以我们决定进入策略。最好的时候这个策略的和约是1.8元,当然我们比较保守,我们只做了1.2。但是事实是在一周的时间内到了1.8。我想特别讲一下这个策略,因为这个策略相当前面两个我们买期货的期限套利和无风险套利,只要到了交割原则上都是可以回来的。第二个跨期套利原则上也是你只有股指风险,你只要进入交割就是没有风险的,你的风险就是你要控制好你的敞口,所以这个是前面两个策略都可以定义为无风险策略。

  我们特意把7乘10、5乘10还有7乘5,所有的曲线你们先做一下历史的分析,其实曲线的波动也很大,所以这个理念取决于你对于曲线判断的能力,所以我不能把它定义为无风险套利,但是它是非常好的套利策略。

  第四种跨品种,也有人会操作,最好的标底当然是金融债,金融债和国家相比弹性非常好,所以用国债进行对冲,我们认为一直是不错的,所以这一类也把它归类为不是无风险的策略。

  我个人觉得其实国债期货能够为我们提供非常多的套利机会。

  我还有一些建议,有可能是未来有可能会发生,会给这个市场带来很多帮助的建议。

  首先是关于规则制度方面,作为具体操作的人员我有一个感触,现在国债期货市场交易的便利度非常好,为什么?进和出可能对于敞口过大的机构来说有一定制约,但是对于一般的机构来说已经非常的便利,但是可能现在稍微有一点还可以再改进的就是我们目前的保证金,刚才给大家介绍了那么多关于套利的策略,在套利当中你都可以发现是完全无风险的,那么对于这些策略是不是还需要收取双边保证金确实需要考量,那么如果变成单边的保证金,那么它的流动性会更好。很多的流动性的提供者不是一个单边的机构,它就是一个计差交易的机构,如果我们能够在保证金方面对他们有所放松的话可能会提高流动性有很大的帮助。

  还有特别重要的一点我们现在到了现在的时候对于市场的冲击还是比较大的。最后还想补充一下我们当先的国债期货市场虽然持仓量快到5万手的规模,但是往后走怎么样提高它的流动性,我提一点我个人的一些建议,利率互换市场每天大量的成交,不是单独的年或者是5年的价格,很多是1乘5年拉出来的价格,所以我很期望在现有的市场5年、10年以后我们能够为它提供相关的配套的交易方式,可以让它的流动性更好。

  例如推出5乘10的价差和约,如果你想同时下两个和约单,你有可能做不大,有可能流动性不好就作不到,如果有好的价差和约单有可能会做到。第二个提出5年和10年的价差和约,有时候我们的计差波动会变得特别的大,或者是单方向做空的时候也做的非常大。还有一个是刚刚提到的国债与金融债的价差和约,效果希望还不错,大概是70-80%,但是总体还不能够做的很完美,那么有可能市场会有更多的机构拿这类产品对冲自己的利率风险。

  非常希望国债期货的曲线在现在由原来的中端向长端建立了以后,也可以建立一个短端的点,无论是我们在利率风险管理还是做对冲的时候能够更有效。也真诚的希望我们的投资人在未来的国债期货交易当中收获自己比较好的回报。谢谢大家。

  

(责任编辑:HF047)

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