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【金韬(煤焦矿组)】钢厂减产拉开序幕 铁矿石下行空间打开

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2015-10-19 21:21:23 来源:和讯网  作者:国泰君安期货 金韬

  我们的观点:

  需求不足、铁矿石现货价格下行、钢厂终将减产是市场的一致预期。市场对于铁矿石1601合约的主要分歧在两个方面:

  1、钢厂减产何时出现;2、铁矿石期货的深度贴水将如何修复

  我们认为:

  1、钢厂减产早于市场前期预期,实质性的减产在10月中旬已经出现,并且减产呈现扩大的态势;相比于之前的减产,本轮减产是钢厂现金流枯竭的被动式减产,这就意味着减产之后到明年三月需求旺季之前,都很难有复产机会。

  2、钢厂减产时间提前、减产后复产艰难、市场对于铁矿石现货下跌的预期一致,铁矿石期货深度贴水的问题就简化为,只要在下跌过程中,现货矿下跌速度超过铁矿石期货,铁矿石期货的深度贴水就可以修复,这也正是以往合约修复的惯有方式。

  

  我们的逻辑:

  钢厂在10月中旬的减产逻辑充足:1、亏损加剧;2、淡季需求疲弱,在钢厂资金极度紧张,被迫降价回笼资金的情况下,低库存不足以支撑价格,就季节性而言,四季度钢厂开工率季节性低于三季度;3、新订单不足。

  10月中旬的减产在现象上可以得到验证: 1、钢厂开工率下滑;2、钢厂降薪裁员的新闻层出不绝;3、钢厂减产、停高炉的现象开始呈现蔓延态势。

  相比于6-7月份,本轮减产呈现也有自己的特征:1、6-7月份的减产以建材厂开始,本轮从板材厂开始,观察建材厂减产的指标当前已经滞后;2、6-7月份的减产从山西开始,本轮从唐山开始,主要原因在于,当前唐山钢坯价格已经低于7月初的低点,而建材经过前期反弹,距离7月份低点尚有一定距离,唐山地区钢厂首先受到压力;3、6-7月份仍处于需求旺季,停产之后需求尚足以支撑成材价格回升。本轮若停产,在1月份将面临需求淡季,钢厂很有可能无法在明年3月份之前有复产机会。

  

  市场另一个分歧在于,铁矿石1601合约相比于现货深度贴水,是否已经给多头足够的安全边际。

  我们认为,既然市场认可铁矿石现货见顶信号明确,钢厂是在减产而非增产,那么,深度贴水的分歧就可以简化为,铁矿现货在1月份之前的下跌速度是否足够赶上铁矿石期货 ?

  相比于铁矿石期货,现货的流动性更差,下跌趋势形成之后,价格往往呈现台阶式下行的模式,导致在下跌的中后期,现货的跌幅将远远超过期货,这也是在过去的深度贴水时,往往通过现货的快速下跌来完成深度贴水的修复。

  

  操作上,建议背靠400元/吨抛空铁矿石1601合约,背靠380抛空铁矿石1605合约。

  当前市场对于需求不足、铁矿石现货价格下行、钢厂减产终将到来已经形成一致预期。而铁矿石期货之所以能形成巨量持仓,主要分歧集中在两点:1、钢厂减产何时出现;2、铁矿石期货的深度贴水将如何修复。我们认为,1、钢厂减产早于市场前期预期,实质性的减产在10月中旬已经出现,并且减产呈现扩大的态势;2、钢厂减产时间提前、市场对于铁矿石现货下跌的预期又是一致的,那么只要下跌过程中,现货矿的下跌速度超过铁矿石期货,深度贴水就可以修复,这也是以往合约修复的惯有方式。铁矿石期货在四季度的顶部已经探明。

  一、钢厂减产早于市场前期预期,实质性减产在10月中旬已经出现

  宏观经济走弱,投资增速不足,持续亏损之下,市场的多空双方均认可钢厂必将减产,也就是说,需求走弱,钢厂迟早会减产是市场的一致预期。对于铁矿石1601合约而言,之所以能集中巨量持仓,市场的分歧,不在于钢厂是否会减产,而在于钢厂何时出现减产。部分市场观点认为,钢厂的减产要到11月之后,铁矿石期货也将先修复对于现货的深度贴水。与市场不同的是,我们认为,钢厂在10月份的减产逻辑已经充足,从现象上,足以验证钢厂的减产出现。从减产特点来看,本轮减产相比于6-7月份有新的特征。

  1.1 钢厂减产逻辑充足

  1.1 .1减产逻辑充足—钢厂亏损加大

  我们分板材、建材两类企业来讨论钢厂的生产利润。板材企业的亏损在7月份之后并没有得到修复,一直维持亏损的状态,亏损时间超过半年;建材企业生产利润在7月份之后有短时间的恢复,但利润修复的时间尚不足一个月,成材价格的快速下跌令亏损再度扩大,当前建材企业亏损150-200元/吨。连续的亏损之下,利润修复时间又极为短暂,钢厂减产压力巨大。

  1.1.2 减产逻辑充足—淡季需求疲弱,四季度钢厂开工率季节性低于三季度

  “金九银十”进入尾声,国庆节之后,终端需求开始季节性下滑。从库存来看,四季度是历年去库存时间段。 “不见到钢厂库存堆积起来,钢价就无法实现下跌”的观点是有失偏颇的。在四季度需求季节性淡季,钢厂、贸易商不可能累积库存,只会降库存。正是因为钢厂、社会贸易商在四季度只要有库存就降价销售,没有信心去囤积库存,钢厂的经营压力进一步增加,往年的停产、检修也往往发生在四季度。从螺纹钢社会库存的季节性变化来看,十一之后,社会库存持续下降,一直要下降到来年的春节前后。当前钢厂对于后市需求预期悲观,资金又极度紧张,钢厂被迫竞相降价去库存,钢材低库存不足以支撑价格。


  从钢厂的开工率季节性变化来看,除了2012年之外,2010年至今四季度的唐山地区钢厂平均开工率都会低于三季度,四季度从季节性而言,也是钢厂停产、降低开工率的传统时点。

  

  表1:唐山地区钢厂季度平均开工率


  资料来源:WIND,国泰君安期货产业服务研究所

  

  1.1.3 减产逻辑充足—新订单不足、出口订单萎缩严重

  钢铁行业PMI新订单指数是观察订单情况的较好指标,新订单也能直观反映未来一段时间钢厂需求能否好转。从9月份的数据看,9月虽处于季节性旺季,但钢铁行业新订单指数处于40.7%的低位,显示需求极为疲弱。特别是新出口订单指数较8月下滑13.8%,下跌至40.7%,创最近5个月以来最低水平,说明钢厂的出口订单已经出现普遍萎缩迹象。即使是出口较好的沙钢,10月螺纹出口15万吨,也较9月份减少了1万吨。去年至今,国内需求下滑之下,出口成了大部分钢厂拓宽销售渠道,消化国内产量的重要手段,伴随出口的增加,使得国际钢价大幅下行,同时欧美韩等国的反倾销也愈演愈烈,出口压力激增。出口在四季度无法有效修复,将进一步增加国内钢材的压力。


  1.2 钢厂减产在现象上可以得到验证

  1.2 .1 减产可以得到验证—钢厂开工率下滑

  钢厂高炉开工率下滑:开工率作为钢厂减产最直观的观察指标,唐山高炉开工率从9月下旬的88.89%下降至87.62%,全国高炉开工率从82.04%下降到81.35%。


  1.2 .2减产可以得到验证—钢厂降薪裁员层出不绝

  钢厂降薪裁员的新闻层出不绝:河钢、宝钢、武钢等国内大型钢厂均传出降薪的信息;

  1、国内钢铁龙头的宝钢、河钢传闻员工降薪30%。

  2、武钢:清退公司内部所有外用工,其中包括聘请的保安公司员工。岗位由武钢职工顶替。放宽内部居休条件,下达减员指标到各厂矿,力争明年职工总数控制在5万以内。对亏损严重的二级厂矿,出台减资方案,即,取消亏损单位处干,科干年终分红。按月减扣工资总额的20%。各厂矿处干控制在千分之三。科干控制在2%,非生产人员比例为5%。

  3、河北文安5个月没有发工资,东山6个月,永城9个月。裕华准备裁员20%,工资降20%。

  

  1.2 .3 减产可以得到验证—钢厂减产停高炉现象开始蔓延

  相比于9月下旬,当前高炉检修、停产开始呈现蔓延态势。

  1、《唐宋调查》带钢轧线检修:唐山:金港145-235mm一条检修,天柱145-240mm一条检修,宝通160-242mm一条检修,兴隆295-355mm一条检修,兆丰355mm一条检修(10月10号开始检修7天),唐山德龙调坯232-335mm一条检修,津西160-225mm一条检修。其他厂家有日产减产300-500吨。

  2、霸州:三利355系列一条(后期不在复产,调带钢加工下游品种)。

  3、天津:高盛145-24mm一条线(生产方钢出口),仁通232-436mm一条线检修,天钢联合特钢356mm系列一条线检修。

  4、华菱一个3200高炉本月计划检修10天;国丰本月中检修2个450高炉,起码一个月;

  5、新抚顺月中停一个580高炉,如果市场不好转计划不再开启,并且定了足够的长协到年底都不需要现货采购;

  6、吉林四平高炉已经关停;酒钢榆钢原料用完就彻底停炉,计划10月18左右;

  7、沙钢月中检修一条螺纹产线;文峰钢铁节前检修550高炉,原计划节后开启,但现决定不开准备再观察下钢材销售;北台、本钢、凌钢以及诸多钢厂都在降低系数降产量

  从钢厂的心态而言,前期即使亏损也不减产,有考虑到市场占有率的问题。然而,一旦有其他钢厂开始减产,自己钢厂再减产也不会存在丢失市场份额的问题,这将导致减产呈现蔓延态势。

  

  1.3 本轮钢厂减产与6-7月份相比呈现新特征

  相比于6-7月份,本轮减产呈现也有自己的特征,这使得在6-7月份用以观察钢厂减产的指标失效,也是市场对当前钢厂减产反应滞后的重要原因。

  1.3.1 本轮减产新特征—减产的钢厂类型不同

  在6-7月份的减产中,减产以建材厂为主,而本轮以板材厂为主,这也是本轮减产出现后,市场反应滞后的原因。螺纹钢的期货品种较热轧卷板更为活跃,也更受关注。6-7月份当市场观察到建材厂开始减产后,迅速对减产进行了反映。而本轮减产,是从板材厂开始,市场忽视了,板材企业在近半年的时间里都没有出现利润修复的情况,其资金压力比建材企业更大。

  

  1.3.2 本轮减产新特征—减产的开始地域不同

  在6-7月份的减产中,减产从山西开始,本轮从河北唐山地区开始。这是由于当前唐山地区的钢坯价格已经低于7月份的地点,而山西地区的钢材价格仍高于7月份,本轮唐山地区钢厂更先受到压力。10月10日唐山Q235钢坯报价1650元/吨,7月9日钢坯报价1670元/吨,当前钢坯价格已经低于7月最低点20元/吨。10月10日6.5高线山西太原报价2280元/吨,7月9日6.5高线太原报价2240元/吨,当前山西高线高价扔高于7月份,这也是为何本轮减产先从唐山开始的原因。

  

  1.3.3 本轮减产新特征—减产之后,钢厂的复产难度不同

  部分市场观点认为,从铁矿石1505和1509合约的经验来看,铁矿石在出现大幅下跌,钢厂必然会出现复产,维持现货价格,并使得期货价格向上回归,修复贴水。 我们认为,本轮钢厂减产之后的复产难度远大于之前。需要注意的是,1505合约和1509合约,所对应的时间是5月份和9月份,这两个时间节点,是钢材需求的相对旺季。钢厂减产之后,尚存的钢材需求会推动钢价上涨,使得钢厂恢复开工意愿。而1601合约对应的时间节点为1月份,这是钢铁行业的季节性淡季,钢材的需求释放要等到2-3月份之后才会恢复,这就意味着,本轮钢厂减产之后,复产的速度将远远慢于5月和9月两个月份。

  

  二、铁矿石期货的深度贴水,不足以提供做多保护

  既然市场认可铁矿石现货见顶信号明确,下跌是必然,钢厂是在减产而非增产,那么,深度贴水的分歧就可以简化为,铁矿现货在1月份之前的下跌速度是否足够赶上铁矿石期货 ?

  相比于铁矿石期货,现货的流动性更差,下跌趋势形成之后,价格往往呈现台阶式下行的模式,导致在下跌的中后期,现货的跌幅将远远超过期货,这也是在过去的深度贴水时,往往通过现货的快速下跌来完成深度贴水的修复。

  从2013年铁矿石上市至今,主力合约深度贴水的修复,往往是通过现货价格的下跌完成,而非期货价格的上涨。


  在铁矿石现货下跌明确将开始的情况下,以铁矿石期货贴水过大作为做多理由,相当于在现货下跌之始,就认定现货下方的跌幅必然在期货的贴水幅度之内,这显然是并不明智的选择。

  

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