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李宏:对冲基金能够降低组合波动性 提高收益

2015-11-25 14:30:19 和讯期货 

  和讯期货消息 11月24日,由上海市期货同业公会主办的以“经济新常态,市场新动向,监管新政策,投资新航标”为主题的第六届期货机构投资者年会在上海国际会议中心盛大召开。国内外经济领域权威专家及上千位金融行业投资精英将齐聚黄埔江畔,共同探讨在中国经济结构新常态下,投资者如何解读最新政策,做好投资平衡决策、风险管理及财富管理之道。和讯期货参与全程报道。思高方达金融服务(上海)有限公司董事长兼总裁李宏分享了关于对冲基金的收益与风险及海外监管的经验。

思高方达金融服务(上海)有限公司董事长兼总裁李宏
思高方达金融服务(上海)有限公司董事长兼总裁李宏

  他在讲话中强调,对冲基金应该是追求绝对收益或者是风险调节后的收益,另外对冲基金是收业绩费的,而不是只收管理费。

  对冲基金的风险,到底跟传统资产的风险差别在什么地方?另类资产包括PE、对冲基金、房地产基金、FTF,这些风险是尾部风险,就是黑天鹅事件带来的风险,我们要进行管理。因为它最根本的原因,看这些风险是在于它的收益不对称。传统的基本是正态收益,但是对冲基金的收益是呈现非正态分布的方式。如果是非正态分布的收益,用传统波动率进行衡量,就有很大一个弊端在里面。所以我们看这类资产,不应该只看波动率。

  还有就是跟传统资产没有关系的所谓的操作风险、流动性风险、系统性风险。

  以下是讲话文字实录:

  李宏:谢谢大家!有机会让我在下午跟各位专家分享一下自己的经验。现在我们刚刚成立了一个公司,是由梁兵教授一起成立的一个公司,希望利用这个机会分享一下我们过去的一些工作。

  早上莫顿讲到几点,一个是风险转移,还有市场风险跟收益的关系,市场风险总是存在,关键是怎样进行对冲、进行转移,让更好的人管理风险、以获得比较好的收益。同时结合今天下午的主题是监管,他提到最佳的一种操作方法。我今天讲的更多是海外的经验,希望对国内的监管、国内对冲基金的投资有点借鉴。

  这里引用梁兵教授和其他人写的一个词条,就是关于对冲基金的定义。他这里强调,首先一个私募的,同时是合格投资人作为投资者。但是我想加一点,对冲基金应该是追求绝对收益或者是风险调节后的收益,另外对冲基金是收业绩费的,而不是只收管理费。

  海外对冲基金的发展。主要是早期40年代,60年代传统的资产收益波动率比较高,收益也比较低,就需要找到一种比较好的对冲风险的方式,所以发展起来。1998年以后更多的机构投资人慢慢进入了市场,所以对冲基金的发展离不开机构投资人的参与。

  讲到投资组合分散风险,莫顿提到降低风险的三种方法,你要分散风险,关键是如何选择一些相关度比较低的产品去进行分散投资,这样才能有效地降低风险。而不是说把你的资本投到一些相关度比较高的产品,这样达不到分散风险的效果。那如何看对冲基金的风险,和传统资产的风险有什么差异?过去几十年海外大环境下导致了对冲基金蓬勃发展。

  耶鲁vs.哈佛。美国都有校园捐赠基金,这些基金一方面每年到一定的时候,需要用钱修理大学的球场、运动场或者是招聘教授等等,有一些花费。但是这些校友们捐赠的钱并不一定是这么持续或者产生的投资回报,如果只是投到传统资产里,投资回报可能不足以应对支付的需求。所以这里面最早期,是耶鲁大学开始把捐赠基金投资一部分到对冲基金的资产里。美国常青藤学校基本都有基金。今年耶鲁跟哈佛的比较,可以看到另类投资,就是对冲基金和PE都是属于另类投资的一种资产,耶鲁放了52%的基金放到另类资产,哈佛是34%,规模来讲哈佛比耶鲁更大,哈佛的收益低于耶鲁的收益。所以可以看到,它对对冲基金的配置其实起到非常重要的作用。另外,对冲基金经理的选择也是非常关键,如果把资产投到对冲基金里,但是对这个经理没有做很好的尽调或者投资风险分析,很可能你的收益就会差一些。这一点在哈佛上表现很明显。

  这张图告诉大家全球对冲基金的AUM,就是总的资产管理的总量,在逐年增加。最后这是2015年第三季度,应该是超过去年。绿色代表净流入,相对稳定,但是2008、2009年的时候是下跌的,是净流出的一个情况。

  从1990年以来对冲基金的收益,在国际上就有一个比较常用的指数,HFRI对冲基金指数。到现在上面那条灰色跟红色的SNP的收益比较,可以看到,从长期对冲基金的收益其实是超过市场或者是超过SNP的收益。很有意思的是,如果看上面三四个比较,会发现其实在过去十年中甚至短期,12月、3年、5年里,对冲基金的收益其实低于SNP的收益。这当然是由于过去08年到现在是牛市,所以SNP红线收益更高,但是方差更低,对冲基金虽然收益在过去十年有可能比不上SNP的收益,但是它的风险,假如我们用波动率衡量风险,其实是低于SNP的风险的。所以收益虽然低了一些,但是风险也随之降低。如果投资人比较厌恶风险,对冲基金的波动率或者风险是低于市场风险的。但是这里面,怎么看对冲基金的风险?对冲基金的风险跟传统资产风险有什么区别?这也是我们要探讨的。

  中国的数据更短一些,从2006年到2015年这样来比较,特别是过去的几年中,深蓝色的曲线代表中国对冲基金的曲线。对冲基金到底有什么作用?我们看对冲基金,更重要是把对冲基金当作一种资产来看待,有两种看法,一种是当作资产,另类资产,另外一种就是当作多种策略组合的一种投资方式。那么作为资产来讲,如果作为一个资产的组合,需要获得比较高的所谓的优化配置、收益,我们讲优化包括收益、风险,这个时候很多研究表明,需要配置对冲基金的资产在投资组合里。那么它的作用,首先就是降低市场的风险敞口,同时波动率也会降低,对冲基金对市场同时也有个贡献,就是增加市场流动性,大家拼命卖的时候他可能是在买,这种反向交易提高了市场的流动性,有人参与市场。自然稳定收益就不用讲了,由于波动率降低,使得收益相对比较稳定。但是我们这里所说的都是对冲基金平均的一种效应,并不表示某一个基金或者某一种策略在某个情况下,效应跟刚才讲的是一致的,有可能是相反的。所以我们看对冲基金,必须个体地看,而不能只看一个指数或者只看一个平均的效应。这跟传统资产恐怕也是不一样的,比如要买一个公募基金,这个公募基金跟另外一个可能差别不是很大,风险也是比较相似,但是在对冲基金每个基金都不一样,所以我们强调,为什么要做跨境、做具体选择的时候,对对冲基金的收益要做一个比较深入的分析。对它的风险,除了市场风险,还要看操作风险,要深入分析。

  浅黄色的是fund,蓝色是SNP500,灰色是对冲基金的指数,SNP基本是正态的分布,但是对冲基金的分布不是正态的分布,更多是往左边偏度比较高,这就是对冲基金的长尾效应,尾部风险到底怎么样。右边的图是SNP亏损的月份里,对冲基金其实也在亏损,也就是说对冲基金跟SNP其实还是有一定的相关性,赚钱的时候都赚,但是黄色的fund相关度低一些。

  2008年金融危机的时候,对冲基金表现到底怎么样?传统资产特别是股票大跌的情况下,对冲基金其实也在亏损。但是亏损是小于SNP,SNP大概下降了37%,而平均来讲对冲基金跌了18%。但对冲基金是追求绝对收益的,所以看对冲基金,看平均其实意义不是很大。美国股票型共同基金亏损是37%,中国共同基金亏损52.7%,就是说你作为一种投资的策略,必须要把一部分资产放到对冲基金策略里去。对冲,就是能降低下行的风险。

  这张图是把各个不同的对冲基金策略排了一下,每个策略夏普比是怎样。这里有一个固定收益相对价值套利,这个策略就是长期资本的一种策略。是不是夏普比越高越好?其实不是,不能被夏普比蒙骗,因为夏普比计算,一个是收益,一个是风险,风险是用波动率衡量,相对价值套利的波动率非常低,但是这种策略有一个致命的问题,就是尾部风险比较大。也就是说,如果极端情况下有可能亏损比较多。这种策略的基金经理所关注的,更多的是管理好自己的尾部风险,如果尾部风险管理得好,能产生比较好的收益。另外回报很低,那如何增加收益?很多时候这种策略就会使用杠杆,杠杆使用高,自然就带来更大的一个风险。所以为什么我们寻找对冲基金投资,并不是说只看夏普比,还要看很多其他的一些指标。

  对冲基金的风险,到底跟传统资产的风险差别在什么地方?另类资产包括PE、对冲基金、房地产基金、FTF,这些风险是尾部风险,就是黑天鹅事件带来的风险,我们要进行管理。因为它最根本的原因,看这些风险是在于它的收益不对称。传统的基本是正态收益,但是对冲基金的收益是呈现非正态分布的方式。如果是非正态分布的收益,用传统波动率进行衡量,就有很大一个弊端在里面。所以我们看这类资产,不应该只看波动率。

  还有就是跟传统资产没有关系的所谓的操作风险、流动性风险、系统性风险。

  操作风险在对冲基金里是非常重要的一个风险,需要去管控。梁兵教授在这方面做了很多研究,也获了一些奖,主要是把操作风险进行一定的量化,量化风险其实不简单的一个事情,然后通过操作风险的评估,会直接对基金的半衰期,就是死亡率或者能存活多久做一个预测。这样对一个投资人就非常重要,因为你不希望投一个对冲基金半年或者一年以后就亏损或者由于一些丑闻而关闭。所以对操作风险要特别注意。

  流动性风险,有一个例子,比如长期资本,1998年出事情的时候流动风险充分体现出来。在极端的情况下,东南亚危机等等导致相当长时间这种资本风险非常高。流动性风险是非常值得注意的一个事情,特别是当你基金所投资的一些组合、有很多流动性比较低的金融资产,比如衍生品,但是衍生品里所谓流动性风险,非常值得小心。

  收益分布。刚才我们已经提到了,由于非正态分布,所以我们需要关注尾部的风险。要关注尾部风险从数学上讲,就需要高阶函数描述风险。因为如果风险不能量化或者描述,就不能进行管理,要通过一种量化的方式把风险定量地表现出来,这样才能管理好风险。

  我们讲到普遍的风险指标,在传统资产里可能很多是用标准差或波动率表示。但其实波动率是对称的,也就是说,如果我作为投资,假如我赚的钱比平均收益更高,其实对我来讲是好事,也就是说波动率并没有清晰地描述亏损那边的风险,把亏损跟正收益那边都结合在一起看。所以波动率本身或者标准差本身,这个意义不是最大,后来就来了一个半离差,就是只看亏损部分的波动性,去描述它,这是一种方式。后来就有VaR,就是95%比较有确定的概率的情况下,最大的亏损大概多少,往前又进了一步。后来CF VaR就逐步对尾部风险进行描述,得出的结果在风险描述上就更准确一些。另外一个就是CVaR,还有尾部风险。这个过程从早期的标准差到半离差,然后到尾部风险,越来越极端的事件对我们基金的影响会更大,所以尾部风险非常重要。

  假如在正态分布情况下,比如VaR是-0.82%,红色面积就是最大的亏损,但如果CVaR来讲,就是研究红色的这一块的风险。

  这里是不同的策略,对冲基金有各种各样的策略它的收益的分布的情况。左上角这是一个股票的对冲曲线,还有事件驱动曲线,还有相对价值套利的曲线,这个曲线离正态分布相差就比较远了。由于对冲基金有这么多策略组成,如果只是看一个平均值,没有意义,如果放在某个策略看,其实策略也由很多对冲基金组成,看平均值也不是意义很大,还是要单个看。这个分布,实际是非正态的一个分布。

  这是梁兵教授的一个图,这张图用标准差来描述风险或者预测收益,把资产按照风险分成十组,10这一组应该是风险最高的,从金融理论讲,要获得搞得收益,必须承担高风险,红线和蓝线,当风险比较高的时候,蓝线的敏感度更高一些,也就是说,对收益进行预测,通过CFVaR预测收益更准确一些。

  对冲基金风险指标的时间变化。蓝先是说你往前24个月推看对冲基金的风险变化情况,比如这个基金今天已经死了,但是24个月以前它的风险怎么变化的,如何描述这个风险,一种是用标准差描述,另外一种是其他的方式描述。你会看到,在最右面不管是用CVaR还是CFVaR准确性就比标准差描述更好一些。对冲基金死亡前24个月,对冲基金的风险已经表露出来了,是越来越高的。所以基金半衰期和风险的变化,有这样一个关系在里面。尾部风险的观测,用传统的波动率不敏感,而且也不能预测对冲基金的死亡率。

  操作风险只有down side,没有up side,对风险的定义包括人员、流程、系统或外部事件。我们谈到最佳操作经验,要看国际上机构投资人对对冲基金的评价或者决定是否投对冲基金的时候,操作风险、还有市场风险的管理,这些远远超过对冲基金的收益。如果收益率很高,但是这些风险管理不好,机构投资人是不会投你的。另外就研究说,半数被清盘的对冲基金都是由于操作风险引起的,最典型的就是麦道夫的例子,他的所有交易票据都是造假的,这么严重的欺诈行为没有被发现。

  欧米嘎值风险模型。成果就是对对冲基金的风险进行一个比较量化的分析,能够通过量化的方式预测基金的半衰期。

  这张图纵轴表明是市场风险,是用波动率,横轴是欧米嘎的值。欧米嘎的值越高死亡率越高,随着欧米嘎增加,你看这个颜色在往红色的方向走,红的越深,半衰期越短,死亡率越高。就很清楚地表明,欧米嘎能预测死亡率,但是,市场风险不管从0.1到0.7,对它的死亡率还讲没有很好的一个描述。这是把操作风险变成欧米嘎值表现出来。

  讲了这么多对冲基金的风险、收益,我们讲讲海外的监管。

  其实对冲基金开始的时候一直没有被太多监管,因为特点它是私募的,投资人都是合格投资人,也就是说他们都是高净值客户或者是一些高净值的、能承受风险的个人或者公司。从这个角度讲,为了鼓励金融创新,监管对他们非常松。但是2008年以后,由于美国金融危机,所以有很多反思,对对冲基金曝露出来的风险也进行了一些评估。当时确实很多人担心,证监会要很多对冲基金的大佬证明到底对冲基金在金融危机里有没有起到推波助澜的作用,后来出现了一系列的法律法规。它的方向就是整个衍生品对市场所可能造成的风险有比较清晰的一个认知。

  1997、1998年市场危机后主要是去杠杆化,机构化,适当披露。2006年或者2008年以后对进要注册或者备案,1.5亿美金以上的基金管理公司需要向SEC注册,同时每个季度要提供ADV表,就是关于头寸、风险的数据。高盛自营部其实是赚很多钱,但是也承担比较高的风险,从某种意义上讲,自营部有点像公司里的一个对冲基金。沃尔克法把自营做了很多限制,就是你到底是做市还是投机,这一点做了一些区别。但是真正要区分这一点,是非常困难的。像大公司,高盛干脆就把这些部门给解散了,很多人离开这个部门以后,出去就成立了对冲基金。对冲基金在监管加强的时候,对银行的监管加强的时候,反过来对冲基金实际是在蓬勃发展。关于改革领域,就是调整、流动性与透明度、公司治理和监管,监管就是多德.弗兰克法案、AIFMD、EMIR、FATCA,流动性就是门控或者在暂停赎回中锁定。

  这就是一些比较细的,AIFMD,假如说到欧盟做投资,基金规模达到一定的规模,你要做备案,符合AIFMD的要求,对象不仅个是对冲基金,还包括一些开放式、封闭式的共同基金和房地产基金、私募股权基金、PE等等。还有泛欧的执照,如果符合AIFMD的要求的话。

  多德.弗兰克法案我就不讲了。某个角度,监管加强以后增加了对冲基金很大的运营成本,正是这个原因很多新发起的对冲基金变得越来越困难。在美国,如果你发行基金达不到1亿美金,基本不能覆盖成本。因为他的成本基本每年就要好几十万,要四五十万的规模。如果对冲基金规模比较小,即使你收管理费和业绩费,2%的管理费,20%的业绩费,可能还是不能cover这些成本。所以监管增加导致成本大大增加,也影响了很多对冲基金的发展。这也是一个长期的趋势。但是很奇怪,在对冲基金里,往往是小的对冲基金或者新的对冲基金的业机会更好,大的对冲基金因为比较成熟以后,变得比较保守,很多策略变得越来越饱受。这个可能跟管理人个人财富积累到一定程度以后也有关系,因为他不再喜欢take更多的risk,因为你收的管理费已经相当大了。现在在美国超过100亿美金的对冲基金已经非常多,这些管理人可能已经缺少了当年小的基金的时候的那种冲动和狼性。

  EMIR更多谈到的是衍生产品的监管。美国现在很多衍生产品,利率的互换,通过中心来进行交易,这样就交易风险会降低。将来更多的衍生产品是通过类似于交易所的方式进行交易,而不是说一对一做交易。

  总结。在危机以后,我们看对冲基金的收益已经不只是停留在一个数字上,我们要看它的收益怎么来的,所以我们要做的一个事情,就是看到对冲基金经理获得收益,比如获得30%、20%、40%,这个收益是哪里来的,从什么地方赚来的,这个risk是不是集中度太高的风险,还是承担了哪些风险。所以看收益的时候,我们要对业绩进行更进一步的分析。投资组合流动性变得越来越重要,因为危机的时候很多对冲基金不能赎回,很多基金经理就放了这个gate,你想赎回也不能赎回。然后透明度,监管很重要的一点就是透明度,我们要两种形式,一种,是头寸的透明度,其实这一点不应该公开,因此有很多交易的秘密,但是风险的透明度,这个是可以公开的,也就是说,应该向投资人甚至监管部门公开他承担的风险。定价、尽职调查、运营的尽职调查就变得越来越重要,操作风险、运营风险,希望通过仔细、专业的尽调。大的投资人投一个对冲基金的时候,会走比较严格的流程,很多顾问会为这些投资人做细致的尽调。但是这些投资人也要避免利益冲突,因为他代表的是投资人,而不是被投资的对冲基金经理。风险管理趋向于由独立第三方提供风险管理服务,公正性越来越强。

  这些都是国内可以去学习的。我们不能说是效仿,因为这些变化很新。莫顿提到一个例子,就你是做中国的电话,不是说再学习美国,一个一个电动柱这样插下去。但是在2008年以后很多新的变化,是通过2008年危机总结出来的经验教训,这些是值得监管部门去学习的。

  美国成立金融研究办公室,防范系统性风险,就是说在国家层面、联邦层面会有这样一些机构,去防范风险。对这种风险的分析测量,在数据采集等等方面都花了很多功夫。

  结论。对冲基金作为一种另类资产,越来越受到重视。也就是说,特别是对于机构来讲,或者高净值的个人,如果配置传统资产,没有对冲基金在组合里,有可能效果,优化程度比较差。对冲基金能够降低组合的波动性,同时,也提高收益。对一个长期的投资人来讲,实际是非常有价值的一种资产。当然长期收益由于股市、债市、现金市场,长期就是90年到现在,但什么叫长期,过去十年里它的收益其实是比不上SNP的收益的。对冲基金有很特殊的一些风险,我们不是只看波动率描述风险,还要注意流动性风险、操作性风险、尾部风险。监管应该大小有别,循序渐进,早上莫顿讲的对国内的监管者很有借鉴意义,讲得通俗易懂,金融创新不能停止,但也要防止一些过度创新,更重要就是防范欺诈风险,或者由于操作不当引起的可能的一些系统性风险。美国、欧洲他们做了对冲基金领域的监管,跟国内的监管机构或者投资人可以进行分享。

  我大概就讲这些。非常感谢!

  

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(责任编辑:陈姗 HF072)
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