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熔断机制加剧恐慌与政策初衷背道而驰为暂停点赞

2016-01-11 16:36:40 和讯 

  1月7日晚沪深交易所和中金所决定暂停熔断机制,证监会发言邓舸表示目前熔断机制负面效应大于正面效应,权衡利弊大后决定暂停。这个制度2015年12月4日发布,实际只实施了短短4个交易日就寿终正寝了。我们也欣喜地看到管理层这次反应迅速,及时纠错。那么为什么熔断机制会暂停呢,它有什么负面作用,到底是不是当前暴跌的元凶?下面我们就试图分析一下我国的熔断机制。

  我国的熔断机制在2015年12月4日发布,从2016年1月1日起正式实施。实施后的第一个交易日就触发了熔断,1月7日再次触发熔断。当投资者还在企盼新年度开门红行情时,却遭遇了四个交易日中有两个交易日因下跌而触发的熔断。1月4日熔断机制正式开始实施,当天下午13:13分触发5%的熔断,13:28分恢复交易后迅速下跌,7分钟后触发了阈值为7%第二档熔断。1月7日上午9:42触发5%的熔断机制,15分钟后恢复交易,9:58就触发了第二档熔断,创下A股最早收市纪录。触发熔断如此频繁也将该机制推上了风口浪尖,网络上充斥着各种调侃和质疑的段子。从触发熔断的两个交易日可以看出触发第一档熔断后都触发了第二档熔断,而且两档之间的间隔非常短,这说明市场触发第一档后市场没有平复情绪,反而恐慌情绪更甚,实际运行效果与设计熔断机制的初衷背道而驰。

  平心而论,我们认为熔断机制并不是下跌的元凶,将当前的下跌归结为熔断是不公平的。当前的市场下跌有客观的利空因素。首先人民币贬值对股市偏空,去年人民币是主要货币中兑美元最坚挺的货币,全年仅贬值4.4%,但是由于国内经济下滑以及美联储加息,给人民币带为较大的补跌压力,2016年以来4个交易日就累计贬值了1.5%。其次1月8日解禁潮对股市有很大的压制,去年股灾期间管理层规定自2015年7月8日起6个月内,上市公司控股股东和持股5%以上的股东及董事、监事、高管不得通过二级市场减持本公司股份,1月8日这些股票将解禁,尽管多家上市公司承诺不减持,但市场对解禁潮仍是忧心忡忡。此外,注册制也引发市场的担忧,市场的共识是注册制会加强我国股市的融资功能,股票供给将大幅增加。由于以上原因,我们认为当前股市下跌是由基本面因素引起,熔断机制并非股市下跌的原因。从市场涨跌的角度看,熔断机制是中性的,它不是当前股市下跌的原因。

  但是显然,熔断机制对当前股市下跌起到了助推器的作用。熔断机制切断了流动性,使得下跌时空头情绪渲染得异常任性,加剧了市场恐慌情绪的蔓延。它不但没有起到平复市场情绪的作用,反而起到了反作用,与制度设计初衷背道而驰。我们分析我国熔断机制的规则就很容易理解它机制上的缺陷。笔者认为我国熔断机制的主要缺陷在于以下几点:

  1、T+1交易机制上实行熔断造成卖压天然大于买压

  我国股市实行T+1的交易制度,这种制度下实行削减流动性为目的的熔断机制会导致买卖双方的地位不对等。买股票第二天才能卖出,买方将面临非常大的不确定性,而对卖方而言则随时可以抛中手中的股票。买卖双方地位不对等决定了熔断机制会在市场下跌时导致股市继续向下修正,放大市场的悲观情绪。而类似于美国的T+0交易制度,则不会造成这种情况,因为当日投资者购买的股票可以抛出、风险能及时分散,面临的不确定性要小很多。美股市场即使触发熔断,当日交易恢复后仍可将当日买进的股票抛出,因此触发熔断,也会有资金进场买入股票。而我国T+1的交易机制则决定了触发熔断后投资首选是抛出股票,很少有资金敢进场买入,实际情况与以上分析的也很吻合。1月4日和7日的盘面均表明,熔断机制实施后,当沪深300指数下跌接近4%之后,由于担心熔断,多头夺路逃命,重重抛压下股市很快就触发熔断。

  2、我国熔断机制的两档阈值间隔太小,第二档的设置加剧了恐慌情绪

  我国的熔断机制第一档为5%,第二档为7%,两档阈值间隔太小,触发第一档时暂停交易15分钟,触发第二档时则停止交易。前面我们已经说过,T+1交易机制下熔断天然对多头不利,每当股市下跌超过4%之后,多头的抛压很快就使市场触发第一档熔断。由于第二档与第一档相差很小,所以接下来很快又会触发第二档熔断。换位思考,如果您是投资者,您是不是也要抢在第二档触发前将手里的股票抛出?因为第二档熔断后停止交易,当天将彻底失去流动性,一旦触发第二档熔断当天就再没有机会卖出了。因此,我们认为我国熔断机制第一档是消减流动性,第二档是切断流动性。而市场恐慌时最怕的就是缺乏流动性,这使悲观的市场哀鸿遍野,所以我们在1月4日和7日的盘中都看到了第一档熔断触发后,市场更加恐慌,恢复交易后几分钟后就触及第二档熔断了。可以说,从熔断机制的运行效果看,没有起到平复市场情绪的初衷,反而雪上加霜。笔者认为,面对恐慌的市场不仅不应切断流动性,反而应提供流动性来平抑恐慌情绪。熔断机制两档之间间隔太小以及第二档设置为停止交易,这个设置的非常不合理,值得高兴的是我们看到了管理层及时地进行了修正。

  从近日市场熔断机制的运行情况看,熔断机器虽然不是下跌的原因,然而在下跌行情中它确实起到了推波助澜的作用,实际效果违背了政策制定的初衷。当沪深300指数跌幅达到4%时,做空股指期货几乎是一种无风险策略。空头可以利用这个机制的漏洞获取收益,这对多头而言是不公平,作为一个政策必须对市场所有的参与者都一视同仁。从这个角度我们也为管理层暂停熔断机制叫好。

  还需要指出的是,我国实行10%的涨跌停板制度,这个制度与新加坡的“熔而不断”颇有几分相像,在这种情况下还继续引进美国式的熔断制度无异于东施效颦。不仅如此,我们认为我国的熔断机制阈值设计也非常不合理,在国外熔断机制很少触发,美国从1998年至今只触发过1次,韩国从2000年至今只触发过3次,而我国的熔断机制按历史数据估算平均不到30个交易日就要触发一次,这无疑也会加大市场的恐慌情绪。庆幸的是,一切都过去了,管理层及时修正了制度,也让我们看到了一个全新的管理层,一个倾听市场声音的管理层。

  

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(责任编辑:陈姗 HF072)

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