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煤焦比值的变化逻辑与套利策略构建

2016-11-14 07:49:02 和讯网  韩飞

  本文经期货日报授权发布

  在做多或做空比值的策略中,选择采用3∶2(焦煤焦炭)的配比盈利效果更好

炼焦利润的分配与传导
炼焦利润的分配与传导

  对于煤焦钢产业链的整体利润来说,收入端由钢价决定,成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定。由于资源品的开采成本具有相对固定性,钢价最终决定了整条产业链的利润变动情况,而产业链利润的分配、各环节议价能力则是由上下游产能过剩情况决定的。焦企作为连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节,其盈利变化无可避免地要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制约。总的来看,钢价决定蛋糕有多大,而且钢价走向引导煤焦价格的变化,煤焦基本面博弈决定各自得到的蛋糕份额。

  焦炭产能2004年后即出现明显过剩,焦煤供给则相对不足,由于焦炭基本面始终弱于炼焦煤,使焦煤的议价能力远强于焦炭。因此,黑色产业链利润的传导路径较为清晰,即钢价的变化往往引领焦价的变化,焦价变动则带来煤焦比值的变动。一方面,钢价阶段性走好以及高炉开工率上升带动焦价明显反弹,常见于焦企低库存、需求旺季的钢厂补库环节,短期引领煤焦比值走高;另一方面,由于产能过剩明显、产业链地位弱势,在钢价下跌形势下,钢企盈利走弱会进一步打压炼焦利润,焦价往往比上下游产品出现更大跌幅,主要体现为煤焦比值走低。

  比值变化的回溯与剖析

  我们回顾了焦煤、焦炭期货上市以来所有主力合约的比值走势,以期发现某些规律。

图为焦炭、焦煤1401、1501、1601、1701合约比值走势

  图为焦炭、焦煤1401、1501、1601、1701合约比值走势

图为焦炭、焦煤1405、1505、1605、1705合约比值走势

  图为焦炭、焦煤1405、1505、1605、1705合约比值走势

图为焦炭、焦煤1309、1409、1509、1609、1709合约比值走势

  图为焦炭、焦煤1309、1409、1509、1609、1709合约比值走势

  通过观察,我们很容易发现一些比较明显的表象特征:

  一是煤焦比值存在着明显的高低点特征。剔除交割因素,从统计上来说,煤焦比值下降到1.2以下区间、上升到1.45以上区间,都具有较高的做多或做空安全边际。

  二是在不考虑临近交割月因素的前提下,碰及低点做多比沽空高点赢面更大。主要体现在,由于1.3吨焦煤生产1吨焦炭的技术约束,煤焦较难出现1.2以下的比值,而且该比值出现后长期维持的概率较小。然而,煤焦比值出现1.45以上的高点后,曲线变化程度有平缓陡急,后期比值不一定顺利走低,并且由于焦炭波动率明显大于焦煤,在焦炭拉涨导致比值走高的行情中,很有可能在出现高点后继续向上突破,这需要警惕。

  三是在考虑临近交割月因素的前提下,我们观测到,在临近交割月时,焦炭、焦煤1505合约及1601合约比值出现明显的下塌,焦炭、焦煤1605合约则一路向上,而1609合约比值在临近交割月比较一致地出现上行趋势。

  众所周知,2015年是终端需求和成本端坍塌的一年,基本面弱势加之资金共同推动使得焦炭大幅下塌,随着交割月临近,焦炭、焦煤1505合约及1601合约一路下行,而焦炭、焦煤1605合约的比值上行则发生在钢材供需错配的今年上半年,缺货导致焦炭一路上行,从而带动煤焦比值走高。然而,焦炭、焦煤1609合约的表现则较为一致,可能是在“金九银十”背景下,高炉开工率走高对焦价形成上行支撑,临近交割月,焦炭基本没有出现大幅坍塌的行情。

  从横向上来看,我们比较容易确立比较好的入场点。从纵向上来看,特别是在供给侧改革实质性推进的一年,驱动煤焦比值变化的因素有哪些不同?煤焦比值走势特征又有哪些新的改变呢?

  近期煤焦比值变化特征

  由于煤焦钢产业链的总体利润由钢价决定,煤焦的博弈决定焦煤和焦炭的利润分配。以往一般是钢厂在亏损的情况下去挤压焦化利润,焦煤相对坚挺,焦价往往出现下塌情形,焦企处于持续亏损状态。不过,以往没有加进政策因素——供给侧改革,今年3月,发改委开始严控煤炭产量,实行“276天”限产政策,从4月开始,煤炭产量、库存均出现大幅下滑,这使得产业链利润的分配在政策干预下有了一些新变化。

图为加进政策因素的黑色产业链利润分配

  图为加进政策因素的黑色产业链利润分配

  黑色系品种触底反弹起始于去年四季度,从某一方面来讲皆是阶段性错配所致,一季度,钢材供需错配带动钢材及原料端强势反弹;二三季度乃至四季度,“276天”限产政策、供给侧改革、环保及安全检查等因素叠加,原料端供不应求;四季度供给侧改革延续,汽运查超又致使火运紧张,出现运力错配。

  下面回顾在一系列政策因素叠加下,焦炭、焦煤1701合约的走势变化情况。由下图可以明显看出,焦煤、焦炭1701合约比值的波动周期较之前明显缩窄,年内就出现了两次分别做多和做空的机会。

图为焦炭、焦煤1701合约比值走势变化

  图为焦炭、焦煤1701合约比值走势变化

  具体来看,今年以来,影响煤焦行情的逻辑因素有三个:一是在“276天”限产政策以及低库存状态下,下游需求尚可,煤焦互涨;二是阶段性紧缺程度不同导致焦炭、焦煤涨幅不一,3—5月焦炭强势,6—8月煤焦比值走高;三是螺纹钢利润减少打压炼焦盘面利润。

  总结来看,今年区别于以往,煤焦行情是在政策因素支持下不断上涨,焦化厂获得了利润,不变的是焦炭更大的波动率依然是引导煤焦比值变化的主因,其传导模式基本相同。其中,煤焦比值两次上行,第一次出现在年初的供需错配,第二次出现在环保严查焦化厂期间;煤焦比值下行,则是由于动态过程中炼钢利润减少带动的,但是在政策因素支撑下,即使钢价出现亏损,焦企仍然获得部分利润,这是与以往不同的。

  同样,在政策因素延续下,焦炭短期供需矛盾依然突出,加之运力问题,我们预判,煤焦近月合约比值仍有走高的可能,后期比值如果持续走高,存在沽空比值的机会。不过,考虑到临近交割月,我们可以把目光放在远月合约上。

  煤焦配比与风控的测度

  从上文分析可以看出,煤焦比值有清晰的顶部和底部特征:一是煤焦比值底部进入1.2附近时,是绝佳的入场机会,比值在1.2—1.3时可逐步建立仓位;二是当比值出现1.45以上的高点时,存在沽空比值的机会。

  我们认为,低流通量、产量有弹性、低库存策略使得焦炭波动率明显大于焦煤,在煤焦价格趋同性的特征下,焦炭的涨跌幅更大引导着煤焦比值的变化。需要注意的是,套利时有一条重要的原则,即对冲掉单边风险,但是又留有适当的风险敞口。因此,在构建套利策略时,必须合理考虑配比和波动率问题。

  对于煤焦配比可以从两个角度来考虑:资金等值和波动率。如果按照资金等值,焦煤与焦炭的配比为5∶2;如果按照焦炭波动引领煤焦比值的变动,极端配比可以为1∶1,但是该配比明显过于裸露焦炭的单边风险。因此,采用折中的办法,焦煤与焦炭的配比可以考虑三种5∶2、4∶2及3∶2。

  下面以焦炭、焦煤1701合约为例,分析三种配比的盈利效果。如焦炭、焦煤1701合约比值走势变化所示,在1701合约上可以构建两次做多比值、两次做空比值。假设做多比值1.2入场、1.4出场,做空比值1.45入场、1.3出场,盈利效果如下表所示:

表为焦炭、焦煤1701合约不同配比盈利效果分析
表为焦炭、焦煤1701合约不同配比盈利效果分析

  很显然,在做多或做空煤焦比值的策略中,三种配比中偏向焦炭的头寸3∶2的盈利效果更好,这与我们第一部分分析的逻辑相符,即波动率较大的焦炭引领煤焦比值变化。实际情况中,投资者可根据自己的风险承受度来选择,可以选择更中性的配比5∶2或4∶2。

  另外,三种配比中,4∶2和3∶2相比5∶2占用的保证金更少,从资金利用和仓位安全的角度出发,绝对资金较小、风险承受度较小的中小投资者可采用2∶1(4∶2)的配法。

  综合以上分析,焦炭、焦煤1701合约表现出了焦炭主导比值变化的情形,我们可以选取3∶2的配比,但是从时间轴上来看,所有的合约都表现出这种配比,收益效果会最好吗?我们来验证一下。

图为不同配比下焦炭、焦煤1701合约的收益效果测度

  图为不同配比下焦炭、焦煤1701合约的收益效果测度

  焦煤期货的上市时间晚于焦炭,假设我们在焦煤上市首日以不同的配比实行买焦炭、空焦煤的策略,则收益曲线的变化幅度和斜率即代表不同配比的收益效果。如上图所示,只有2013年表现出了偏向焦煤配比收益效果好的特点。究其原因,由于2012年年底煤炭进口关税下调、进口炼焦煤大量涌入,短时间导致焦煤价格下跌,而自2014年后基本呈现越偏向焦炭配比收益效果越好的特点。

  前文论述过,在构建套利策略的过程中,不可能精确地都做在极值位置。那么是等待更好的入场点还是担心错过机会呢?这是个矛盾的命题,为此,我们必须对风险情形进行模拟测算,暂时考虑如下简单的情形:

图为入场点选择与风险——随机走势路径模拟

  图为入场点选择与风险——随机走势路径模拟

  首先,在做多的情形中,假设确立在煤焦比值为1.2—1.3时入场,在比值为1.25时做套利;其次,在做空的情形中,假设入场点为1.45,配比按照3∶2(焦煤∶焦炭),分别开1组和3组的情形;最后,假设不加仓,总资金为100万元,1组占用保证金约8%,3组占用保证金25%。按照焦炭、焦煤1701合约的走势,随机模拟路径在动态过程中朝向不利的方向调整时,需要承受的波动风险如下:

表为焦炭、焦煤可能承受的波动风险随机模拟路径
表为焦炭、焦煤可能承受的波动风险随机模拟路径

  很明显,煤焦套利组合所占的保证金比例较大,仓位的配置是相当重要的。当价位朝向不利的方向发展时,3组会更快到达我们预设的止损线。因此,在考虑该套利时,更要综合考虑总资金、仓位及入场点问题。

  风险提示与小结

  霍华德·马克斯在《波动率+杠杆=炸药》一文中论述到:“即使意识到异常、罕见的事件有发生的可能,为了付诸行动,我们也要做出合理的决策。黑天鹅事件偶有发生,但是如果回报丰厚,我们会有接受这种风险的心理准备。”

  从历史比值来看,煤焦比值进入1.2以下区间时,做多具有较高的安全边际,进入1.2—1.3时可谋划逢低建仓,进入1.45以上区间时可考虑沽空。不过,对于这个套利组合,焦炭波动率大是一把双刃剑,既会带来收益,也要小心它有突破历史经验值的可能,特别是在面对比值高点、逢高沽空比值的情形中,入场点非常重要。此外,从资金层面来考虑,该组合占用的保证金比例较大,我们要有较多的资金做仓位保护,切忌满仓操作。

  综合以上分析,我们得出以下结论:

  第一,对于煤焦钢产业链的整体利润来说,钢价决定蛋糕的大小,煤焦各自基本面博弈决定各自的份额。同时,焦煤价格相对稳定,焦炭则由于自身的特点,价格波动率明显较大。

  第二,钢价的变化往往引领着焦价的变化,焦价变动引领着煤焦比值的变动。钢价走高引导煤焦比值走高,以往在钢厂亏损的情形下,焦企很难获得利润,钢价走低则引导煤焦比值下行。

  第三,今年区别于以往,加进了供给侧改革的政策因素。不变的是,焦炭更大的波动率仍是引导煤焦比值变化的主因,其传导模式不变;改变的是,在政策因素支撑下,即使钢价出现亏损,焦企仍然获得部分利润,这是与以往不同的。

  第四,煤焦比值进入1.2以下区间时,做多具有较高的安全边际;进入1.2—1.3可谋划逢低建仓;进入1.45以上区间时可考虑沽空。做多参考出场目标1.4,做空参考出场目标1.3。从历次效果来看,焦煤与焦炭的配比为3∶2时,盈利效果更好,但是从资金利用和仓位安全的角度出发,绝对资金较小、风险承受度较小的投资者可采用2∶1(焦煤∶焦炭)的配比进行套利。

  第五,煤焦套利组合所占的保证金比例较大,仓位的配置则相当重要。当煤焦比值朝向不利的方向发展时,要设有更宽泛的资金阈值,切忌满仓操作。

  (作者单位:信达期货)

(责任编辑:谢涵瑶 HF044)
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